Radar de OPI | Cotización con pérdidas, dependencia de Chery, múltiples riesgos entrelazados en Tianyun Group

Como una empresa que participa simultáneamente en los campos de techos solares para automóviles y la reutilización de textiles usados, la compañía Guangde Tianyun New Technology Co., Ltd. (código bursátil: 832684, en adelante “Tianyun Co.”) ha recibido mucha atención en el mercado por su solicitud de IPO en la Bolsa de Valores de Beijing.

En los últimos años, Tianyun Co. ha experimentado un crecimiento rápido en sus resultados, alcanzando en 2024 unos ingresos operativos superiores a 500 millones de yuanes y un beneficio neto de 51,93 millones de yuanes. Sin embargo, tras estos datos brillantes, se esconden problemas como una pérdida acumulada no cubierta de 1,22 mil millones de yuanes, una dependencia severa de un solo cliente, Chery Automobile, una tasa de utilización de capacidad superior al 200% con ingresos en descenso, y problemas de control interno y cumplimiento normativo, que ensombrecen esta oferta pública inicial.

Bajo la presión de acuerdos relacionados con derechos especiales, Tianyun Co. se lanzó apresuradamente a la cotización. ¿Cómo responderá a las inquietudes de los inversores? ¿Cómo se puede evaluar su valor de inversión?

Pérdida no distribuida de 122 millones de yuanes, ¿la salida a bolsa será solo para “reabastecerse” sin repartir dividendos?

El aspecto más destacado de esta IPO de Tianyun Co. es su “salida con pérdidas”. Hasta finales de junio de 2025, sus ganancias no distribuidas alcanzaban -122 millones de yuanes, reflejando una enorme pérdida acumulada no cubierta. Aunque la compañía ha logrado beneficios en 2022, 2023 y 2024, con beneficios netos de 40,92 millones, 23,56 millones y 51,93 millones de yuanes respectivamente, la recuperación frente a la enorme pérdida histórica de miles de millones aún es larga. Tianyun Co. ha declarado claramente que, en el corto plazo, no podrá distribuir dividendos en efectivo tras la cotización, lo que significa que los inversores no podrán obtener retornos reales durante mucho tiempo.

En abril de 2025, el controlante de Tianyun Co., Pan Jianxin, firmó un acuerdo con Shenzhen Capital Group y Hongtu Venture Capital: si Tianyun Co. no logra realizar su IPO antes del 31 de diciembre de 2026, Pan Jianxin deberá pagar 6 millones de yuanes en compensación en efectivo a los inversores mencionados, y podría activarse una obligación de recompra de acciones. Aunque el acuerdo establece que la opción de recompra se termina una vez que la solicitud de cotización sea aceptada, si la IPO fracasa, Pan Jianxin enfrentará una indemnización personal significativa. Según la estructura accionarial actual, si se activa la cláusula de recompra total, Pan Jianxin tendría que recomprar acciones de Hongtu Venture Capital (9,94%) y Shenzhen Capital (4,26%), un total del 14,2%. Con un precio de 5 yuanes por acción en la transacción mayorista previa a la cotización, el monto de recompra sería aproximadamente 85 millones de yuanes. Para Pan Jianxin, que posee el 54,35% de la compañía, esta presión financiera no es menor.

Fuente: Prospecto de emisión

“Desde el punto de vista de los términos del acuerdo, esta IPO realmente tiene un carácter de ‘jugarse el todo por el todo’”, comentó Wang Lei, inversor del mercado primario, a un periodista de Ji Mian Xin Wen. “Pero lo que más preocupa a los inversores es si la compañía puede mejorar realmente su calidad operativa mediante la recaudación de fondos, en lugar de simplemente evitar compensaciones por pactos de rendimiento. Si después de captar fondos, el negocio no cumple con las expectativas, la compañía se enfrentará a un dilema: ‘sin capacidad de repartir dividendos y sin crecimiento en resultados’”.

Dependencia de Chery

Durante el período de reporte, las ventas de Tianyun Co. a Chery Automobile aumentaron del 29,81% en 2022 al 82,61% en 2024. En la primera mitad de 2025, aunque bajó ligeramente al 72,18%, sigue siendo una dependencia severa de un solo cliente. En la industria automotriz, donde es común que los clientes exijan una reducción de precios anual (el llamado “bajón anual”), una dependencia tan alta significa que la capacidad de negociación de la empresa está gravemente mermada.

El precio promedio de los conjuntos de techos solares de Tianyun Co. cayó de 1252,55 yuanes en 2022 a 939,17 yuanes en la primera mitad de 2025, una reducción acumulada del 25%. Aunque esta tendencia de bajada de precios es habitual en el sector, también refleja una posición pasiva en las negociaciones de precios. La compañía ha intentado compensar parte de la presión a través de la extensión de la cadena de suministro (como la fabricación propia de bordes de vidrio y rieles), pero con un cliente dominante, ¿cuánto más puede reducirse el precio en el futuro?

Fuente: Prospecto de emisión

“Si Chery presiona los precios, Tianyun casi no tendrá margen de negociación”, añadió Wang Lei. “Lo más peligroso es que, si las ventas de Chery disminuyen en el futuro, o si desarrollan sus propios techos solares o cambian de proveedor, los resultados de Tianyun Co. sufrirán un golpe devastador. Aunque la compañía ha mencionado que ya forma parte del sistema de suministro de JAC Motors y que ha contactado con SAIC, la incorporación de nuevos clientes desde la firma hasta la producción en masa requiere tiempo, y en el corto plazo, no puede compensar la dependencia de Chery”.

Además, las cuentas por cobrar que suman 1,9 mil millones de yuanes representan el 51,07% del total de cuentas por cobrar, y el ciclo de cobro también es motivo de atención. Aunque Tianyun Co. afirma que los principales clientes pagan puntualmente, una concentración tan elevada de cuentas por cobrar implica que las fluctuaciones en la operación de Chery afectarán directamente la calidad de los activos de Tianyun. Si Chery extiende sus plazos de pago o presenta problemas de crédito, Tianyun Co. enfrentará un riesgo importante de incobrabilidad.

Fuente: Prospecto de emisión

Lo que resulta aún más preocupante es la deterioración de la rentabilidad. En 2024, el margen bruto de los componentes de aire acondicionado cayó al 7,30%, muy por debajo del aproximadamente 18% de años anteriores; el margen de los componentes interiores del automóvil también bajó del 33,95% en 2022 al 28,46%. Tianyun Co. atribuye esta caída a cambios en la estructura de productos, pero no proporciona explicaciones específicas. Una caída “drástica” en el margen bruto suele ser el resultado de múltiples factores, como la presión de precios por parte de clientes clave, aumento en los costos de materias primas o disminución de la competitividad del producto. Si no se corrige a tiempo, estas áreas podrían pasar de ser contribuyentes a la rentabilidad a ser cargas que lastrarán los resultados.

La paradoja de la utilización del 200% y la caída de ingresos

En cuanto al uso de los fondos, Tianyun Co. planea recaudar 225 millones de yuanes, destinando 115 millones a la expansión de la producción de techos solares y cortinas, 33,22 millones a nuevos materiales funcionales para automóviles, 46,85 millones a la construcción de un centro de I+D y 30 millones a fondos de circulación. En 2024, la tasa de utilización de capacidad de los conjuntos de techos solares alcanzó casi el 200%, en un estado de sobrecarga severa, por lo que la expansión es imprescindible. Sin embargo, en la primera mitad de 2025, los ingresos por techos solares descendieron un 6,54% a 167 millones de yuanes, con un aumento de solo el 1,73% en volumen y una caída del 8,13% en precio. En medio de una capacidad casi al límite, los resultados muestran una tendencia a la baja, lo que pone en duda la capacidad de absorber la nueva producción.

Wang Lei comentó: “Si la utilización de capacidad alcanza el 200%, significa que los pedidos están llenos y la empresa debería estar produciendo a plena capacidad, con ingresos y volumen creciendo en paralelo. Pero si los ingresos caen en el primer semestre, puede ser por falta de pedidos o por guerras de precios que aumentan las ventas pero no los beneficios. La compañía dice que la causa es la caída de precios, pero esa misma caída puede deberse a presiones de clientes o a una mayor competencia en el mercado. En ese escenario, ¿quién absorberá los 400.000 conjuntos adicionales de capacidad con una inversión de 148 millones de yuanes?” La industria de componentes automotrices es cíclica; si la demanda en el mercado final se debilita, las altas inversiones en activos fijos se convertirán en una carga para los resultados.

Tianyun Co. estima que, una vez en funcionamiento, el proyecto de expansión podrá generar unos ingresos anuales de 416 millones de yuanes y un beneficio total de 43,14 millones. Sin embargo, esta previsión se basa en un escenario optimista del mercado. Según el informe de Zhiyan Consulting, en 2024, las ventas totales de techos solares en China alcanzaron 16,88 millones de unidades, con Tianyun vendiendo solo 384.400 unidades, lo que representa una cuota de mercado del 2,28%. En un mercado tan disperso, ampliar la capacidad en 400.000 unidades requeriría duplicar la cuota de mercado. Además, el principal cliente, Chery, también desarrolla su propia cadena de suministro, por lo que no hay garantía de que pueda seguir proporcionando pedidos adicionales.

Riesgo de “embalse” en cuentas por cobrar y deterioro de inventarios

Los estados financieros de Tianyun Co. también muestran preocupaciones en las cuentas por cobrar y los inventarios. Hasta junio de 2025, las cuentas por cobrar alcanzaban los 2,38 mil millones de yuanes, representando el 42,5% del total de activos y el 112,9% de los ingresos del período, lo que indica un uso intensivo de fondos.

Lo más alarmante es la calidad de esas cuentas. Tianyun Co. ha provisionado en su totalidad 1,2 mil millones de yuanes en cuentas incobrables, lo que implica que esas cantidades no podrán recuperarse a largo plazo. Las cuentas con antigüedad superior a cinco años suman exactamente esa cantidad. Aunque la compañía no revela los clientes específicos involucrados, una provisión tan elevada refleja deficiencias en la gestión crediticia y en la cobranza.

En cuanto a inventarios, al cierre de cada período, los valores en libros fueron de 7,13 millones, 7,27 millones, 7,80 millones y 6,46 millones de yuanes, respectivamente, manteniendo un volumen considerable. La producción sigue un modelo de “producción según demanda y stock moderado”, pero dado que los modelos de automóviles cambian rápidamente, si la demanda de los clientes finales fluctúa o se detienen ciertos modelos, el riesgo de deterioro de inventarios aumentará. Aunque este método ayuda a mantener la fidelidad del cliente, también implica que la empresa asume el riesgo de inventarios. Comparando con otras empresas del sector, la rotación de inventarios de Tianyun en 2024 fue de 5,20 veces, por debajo de Huitong Holdings (603409.SH), con 10,70 veces, y Mosentec (874769.BJ), con 11,32 veces, situándose en un nivel inferior en eficiencia de rotación.

Además, se ha detectado que la filial Zhongshan Tianjiao tiene una sobrecapacidad de producción muy grave, con tasas de sobreproducción del 91,28% en 2022 y del 111,49% en 2023. Aunque la compañía afirma que ha rectificado y cerrado líneas de producción, estas prácticas evidencian fallos en la gestión. Más aún, la filial Anhui Anjian Skylight también presenta una tasa de utilización de capacidad del 199,92%, lo que plantea la duda de si existen riesgos similares de sobreproducción que puedan afectar el medio ambiente o la seguridad.

En conjunto, por un lado, el potencial de crecimiento del mercado de techos solares y los beneficios de las políticas de reutilización de textiles usados ofrecen oportunidades de desarrollo para Tianyun Co. Sin embargo, por otro lado, la enorme pérdida acumulada, la dependencia de un solo cliente, los problemas financieros y de cumplimiento, y otros riesgos, hacen que su proceso de salida a bolsa esté lleno de incertidumbre.