¿Alzas de precios del petróleo, subidas de tasas del banco central? La fijación de precios del mercado podría haber exagerado

Desde la escalada en Oriente Medio hasta los altos precios del petróleo, los mercados de tasas globales han protagonizado en las últimas dos semanas una rápida “reevaluación hawkish”.

Sin embargo, según la plataforma de análisis de tendencias, los últimos informes estratégicos de JP Morgan, UBS y Goldman Sachs coinciden en una misma conclusión: el mercado ha sobrevalorado la lógica lineal de “subida de precios del petróleo igual a aumento de tasas por parte de los bancos centrales”, y subestimado el costo de crecimiento asociado a los shocks del petróleo.

La magnitud de la reevaluación ya tiene límites claros: la expectativa de la tasa de política del BCE en 2026 se ha incrementado en más de 55 puntos básicos, los futuros de fondos federales han reducido en unos 40 puntos básicos las expectativas de recortes, y los rendimientos a dos años en EE. UU. y Europa han subido aproximadamente entre 35 y 40 puntos básicos. En los mercados asiáticos, las apuestas son aún más extremas: la curva de tipos ya contempla cuatro aumentos en las tasas de Corea del Sur e India en los próximos dos años.

Goldman Sachs califica la volatilidad en los factores de política monetaria de las últimas dos semanas como la tercera mayor caída en dos semanas desde 2000. Rohit Arora, estratega de divisas de UBS, en su informe del 16 de marzo, señala directamente que la interrupción en el suministro de petróleo ha elevado los precios de los futuros del petróleo en un 50% por encima de las expectativas de los bancos centrales.

Las tres instituciones coinciden en la lógica central: el impacto del aumento del petróleo es esencialmente un “impuesto sobre el lado de la oferta”, no una espiral inflacionaria generalizada como en 2022. Mislav Matejka, estratega de JP Morgan, afirma que “el aumento de precios impulsado por la escalada geopolítica claramente perjudica el crecimiento y dificulta que los bancos centrales vuelvan a una política de endurecimiento”. Rohit Arora, de UBS Asia, también señala que los umbrales reales para subir tasas están mucho más altos que los precios actuales del mercado, y que los bancos centrales prefieren actualmente una política de “estabilización del tipo de cambio, mantenimiento de la liquidez y respaldo fiscal”, en lugar de ajustar directamente las tasas de interés.

Magnitud de la reevaluación en dos semanas casi alcanza niveles históricos

Goldman Sachs ha cuantificado el impacto de estos shocks mediante sus factores principales: las caídas en los factores de política monetaria en las últimas dos semanas son la tercera mayor desde 2000.

El mercado de tasas se ha centrado en los vencimientos cortos. La mayoría de las economías del G10 están valorando en sus precios un aumento en las tasas a 12 meses vista, alcanzando la mayor magnitud desde 2023, con una venta significativa del libra esterlina en los vencimientos cortos. El dólar estadounidense es la única excepción: su curva a corto plazo sigue valorando recortes en los próximos 12 meses, formando una clara divergencia con otros mercados.

La reacción en los mercados asiáticos también ha sido intensa. Según UBS, los futuros de petróleo en vencimientos cercanos ya superan en unos 50% las hipótesis utilizadas por muchos bancos centrales asiáticos en sus previsiones de inflación. Sus cálculos muestran que, por cada aumento de 10 dólares en el petróleo, la inflación subyacente en Asia emergente aumenta en unos 25 puntos básicos; si el precio medio del petróleo se mantiene en torno a 85 dólares por barril durante todo el año, la inflación general en Asia emergente podría superar en unos 60 puntos básicos las previsiones de los bancos centrales, modificando directamente sus rutas de previsión inflacionaria.

No obstante, Goldman Sachs advierte que, aunque las tasas a corto plazo suben por las expectativas hawkish, en realidad han reducido sus previsiones para los rendimientos a 10 años en EE. UU. y Alemania, debido a que los riesgos a la baja en el crecimiento limitarán la subida de los vencimientos largos. “Los riesgos a la baja en el crecimiento limitarán la subida de los rendimientos a 10 años en EE. UU. y Europa”, escribe Andrea Ferrario, estratega de cartera de Goldman Sachs, en su informe semanal.

Lógica del “impuesto sobre el crecimiento”: el impacto del petróleo no necesariamente impulsará a los bancos centrales a subir tasas

Las tres instituciones insisten en destacar las diferencias fundamentales con 2022, que sustentan su análisis actual.

La espiral inflacionaria de 2022 fue resultado de múltiples factores: además del aumento en los precios de la energía, hubo una recuperación de la demanda post-pandemia y una distorsión continua en las cadenas de suministro. Matejka señala que, antes de que ocurriera el conflicto actual, las expectativas de inflación, el ritmo salarial y la inflación de servicios ya estaban en tendencia a la baja, siendo estos los principales motores de la espiral inflacionaria. En ese contexto, un aumento puntual en los precios del petróleo será probablemente “entendido” por los bancos centrales y no desencadenará una respuesta de aumento de tasas sistémico.

La otra lógica también es válida: si el impacto del petróleo lleva a la economía a la recesión, los bancos centrales no subirán tasas; si la tensión geopolítica se relaja, la presión inflacionaria también disminuirá. En ambos escenarios, las rutas agresivas de subida de tasas actualmente valoradas parecen poco factibles.

Los economistas de JP Morgan han establecido umbrales claros: el crudo debe mantenerse en torno a 125 dólares por barril o más para que el impacto sea comparable a los shocks anteriores; para alcanzar niveles similares a los de principios del conflicto Rusia-Ucrania, el petróleo debería acercarse a los 150 dólares y mantenerse así durante meses. En un escenario más moderado, incluso si la tensión disminuye, el riesgo de prima de riesgo elevado podría elevar la inflación global en 0.5 puntos porcentuales en 2026, aunque no creen que esto genere la misma senda de subida de tasas que actualmente anticipan en Europa, dado que el crecimiento regional es más sensible a estos shocks.

Análisis adicional: La necesidad de que los precios del petróleo se mantengan en niveles elevados para que los shocks tengan un impacto significativo en las tasas, y cómo la sensibilidad del crecimiento regional modula la respuesta de los bancos centrales.

Asia: diferenciación entre países con mayor presión inflacionaria y umbrales de subida de tasas

Aunque la valoración de subida de tasas en general es agresiva, la vulnerabilidad de cada economía varía significativamente.

Según UBS, con un precio medio del petróleo en 85 dólares, la inflación en Filipinas en 2026 podría subir del 3.6% previsto por el banco central a aproximadamente 4.3%, alejándose del objetivo del 3.0% en unos 1.6 puntos porcentuales; en Corea, de 2.2% a 2.8%, con una desviación de aproximadamente 1 punto; en Indonesia, de 2.5% a 3.1%, con una desviación de unos 0.8 puntos. En cambio, Malasia se desvía solo en unos 0.2 puntos, Singapur prácticamente no, India está por debajo de su objetivo del 5.0%, y Tailandia, incluso con aumento de precios, mantiene la inflación por debajo del objetivo.

No obstante, UBS recalca que “sobrepasar la inflación objetivo” no implica automáticamente subir tasas: se requiere que, en la segunda mitad del año, el petróleo se mantenga por encima de 80 dólares, que el impacto en la economía sea moderado y que surjan riesgos de segunda ronda en la inflación. Sus estimaciones muestran que, en ese rango de precios, la economía de Asia emergente podría reducir su PIB en unos 60 puntos básicos, o su crecimiento sería aproximadamente un punto porcentual menor a la tendencia. Filipinas y Tailandia son más vulnerables, mientras que Malasia sería menos afectada.

Además, UBS señala que los tipos de interés reales en Asia ya están unos 225 puntos básicos por encima de los niveles de 2022, lo que eleva aún más el umbral para comenzar a subir tasas.

Decisiones de los bancos centrales: entre intervención en tipos de cambio y prioridades fiscales

Las acciones actuales de los principales bancos centrales difieren claramente de las valoraciones agresivas del mercado de tasas.

Según UBS, la tendencia reciente en las políticas es de estabilización del tipo de cambio, mantenimiento de la liquidez y apoyo fiscal dirigido, en lugar de un endurecimiento monetario directo. India, por ejemplo, estabiliza su tipo de cambio, realiza compras en mercado abierto y swaps de divisas, y el parlamento ha aprobado un gasto adicional neto de unos 240 millones de dólares en el nuevo año fiscal; Indonesia prioriza la estabilidad del rupiah, interviene en mercado spot y NDF; Corea del Sur ha lanzado un presupuesto complementario de unos 20 billones de won y ha establecido un tope en los precios de combustibles, además de comprar unos 3 billones de won en bonos para estabilizar el mercado.

UBS divide las posibles rutas de política en tres: Singapur, por su crecimiento, podría actuar primero, con una posible revisión en marzo de la pendiente de política (0.5% anual); en el segundo semestre, si los precios del petróleo permanecen elevados, Corea, Malasia y Filipinas podrían ajustar tasas, aunque “esto no es la base de su escenario principal”; y economías en modo de recorte o relajación, como India, Tailandia e Indonesia, enfrentan más bien una pausa en recortes, no un giro a subir tasas.

Según economistas de Goldman Sachs, en esta semana la mayoría de los bancos centrales (Fed, BCE, BoE, BoJ, SNB, Riksbank, BoC) probablemente mantendrán sus tasas, siendo la única excepción el RBA, que podría subirlas. La situación de “muchas reuniones, pocos movimientos” contrasta con las valoraciones agresivas del mercado de tasas.

Posiciones abiertas y el riesgo de “rendirse” que puede ser revertido por oscilaciones

La desconexión entre el sentimiento y las posiciones es otro riesgo que las tres instituciones advierten reiteradamente.

JP Morgan observa que el mercado ha pasado de una narrativa de “comprar en caídas” en los primeros momentos del conflicto a una de “apostar a una guerra prolongada, nuevos máximos del petróleo y repetir 2022”. Sin embargo, los indicadores técnicos y datos de posiciones no respaldan una “limpieza” completa: el RSI en los principales mercados aún está por encima de 30, y las posiciones muestran más una reducción del riesgo que una posición neta en corto. Desde la perspectiva de Matejka, esta “rendición” en el sentimiento aumenta el coste de seguir apostando en corto.

Goldman Sachs también señala que, en comparación con 2022, la reevaluación del mercado respecto a los riesgos de crecimiento es claramente insuficiente: los retornos excesivos en crédito, el comportamiento defensivo relativo de las acciones cíclicas y de crecimiento, y la valoración de la recesión en EE. UU. no indican una inminente crisis; además, la caída en los rendimientos a 10 años en EE. UU. y Alemania ha sido más contenida.

Este escenario también cuestiona la efectividad de coberturas en acciones y bonos. Goldman calcula que el beta del S&P 500 respecto a los rendimientos reales y la inflación implícita en los bonos ha cambiado a negativo, lo que implica que la volatilidad de las tasas ya no favorece automáticamente las estrategias defensivas, y que la importancia de las coberturas activas aumenta.

JP Morgan opina que, si se produce una “limpieza” real, probablemente será en una ventana de venta de 2 a 3 días, coincidiendo con una subida del petróleo a 120-130 dólares, pero que tras eso, la tendencia de “reaventura” podría extenderse aún más.