Cuando la regulación asiente: la tokenización está conquistando el "canal central" del sistema financiero.

Autor: Vaidik Mandloi

Título original: La tokenización se está trasladando al núcleo de los mercados financieros

Compilación y organización: BitpushNews

La semana pasada, dos decisiones de los reguladores estadounidenses cambiaron drásticamente el panorama de la aplicación de los activos tokenizados en los mercados financieros.

La Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) ha declarado que Bitcoin, Ethereum y USDC ahora pueden ser utilizados como colateral en el mercado de derivados regulado.

Casi al mismo tiempo, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) permitió que el Depósito de Valores de Estados Unidos y la Compañía de Liquidación (DTCC) probaran un sistema de liquidación tokenizada (es decir, “carta de no acción”) sin desencadenar acciones de aplicación.

Estas decisiones no están destinadas a promover las criptomonedas, ni a facilitar el comercio para los usuarios minoristas. A los reguladores les preocupa más si los activos tokenizados son lo suficientemente fiables en el ámbito de la gestión de riesgos en el sistema financiero.

El colateral (Collateral) y la liquidación (Settlement) son funciones centrales de las finanzas.

El margen proporcionado por los traders de colateral para enfrentar la volatilidad del mercado y compensar posibles pérdidas; la liquidación es el proceso de completar la transacción y realizar la transferencia de fondos. Cuando un activo es autorizado para ingresar a estos campos, significa que las autoridades regulatorias tienen confianza en su desempeño en un entorno de presión.

Anteriormente, los activos tokenizados funcionaban mayormente fuera de estos sistemas centrales. Podían ser emitidos y negociados, pero no lograban ser incorporados en el sistema de margen o en los procesos de liquidación. Esto limitó el espacio de desarrollo práctico de la tokenización.

El avance clave ahora es que los reguladores han comenzado a permitir que los activos tokenizados ingresen a estos niveles centrales.

Este artículo explicará por qué elegir comenzar con colaterales y liquidaciones, el significado práctico de las aprobaciones relacionadas, y el nuevo modelo de tokenización que está surgiendo a partir de esto.

¿Por qué los colaterales son el lugar preferido para la tokenización permitido por los reguladores?

Para entender por qué la decisión de la CFTC es importante, primero es necesario comprender la función real de las garantías en el mercado de derivados.

En el mercado de derivados, el colateral hace una única y muy específica función: bloquearse antes de que se propaguen las pérdidas.

Cuando un trader abre una posición apalancada, la cámara de compensación no se preocupa por la lógica de la operación, solo le importa: si la tendencia de la posición se vuelve desfavorable, si la garantía presentada puede liquidarse lo suficientemente rápido a un precio conocido para cubrir las pérdidas. Si la liquidación falla, la pérdida no se quedará en el trader, sino que se transferirá al miembro de compensación, luego a la cámara de compensación, y finalmente afectará a todo el mercado.

Esta es la razón por la que existen las reglas de colateral. Están diseñadas para evitar que las liquidaciones forzadas se conviertan en un déficit de capital sistémico.

En la práctica, para que un activo cumpla con los requisitos de elegibilidad como colateral, las cámaras de compensación evaluarán cuatro dimensiones:

• Liquidez: ¿Es posible realizar grandes ventas sin congelar el mercado?
• Fiabilidad de precios: ¿Hay un precio de referencia global y continuo?
• Riesgo de custodia: ¿Se pueden mantener los activos sin que ocurra un fallo operativo?
• Integración de operaciones: ¿Es posible conectar el sistema de margen sin intervención humana?

A lo largo de los años, la mayoría de los activos tokenizados no han logrado pasar esta prueba, incluso si se negocian de manera activa en los intercambios. Porque solo el volumen de comercio no es suficiente. La cuenta de margen de la cámara de compensación es un entorno controlado, con estrictas reglas de custodia, informes y compensación. Los activos que no cumplen con estos estándares, sin importar cuánta demanda haya, no pueden ser utilizados aquí.

La decisión de la CFTC es importante porque cambia el rango de márgenes que los miembros de compensación pueden legalmente aceptar en el mercado de derivados regulados. En estos mercados, el colateral no es una opción flexible. Los miembros de compensación están estrictamente restringidos en la tenencia de activos en nombre de los clientes, la valoración y el manejo de los requisitos de capital. Incluso si un activo tiene una liquidez excelente, no puede ser aceptado como margen a menos que el regulador lo permita explícitamente. Antes de esta decisión, esta restricción se aplicaba a los activos criptográficos.

Según las directrices de la CFTC, Bitcoin, Ethereum y USDC ahora pueden integrarse en el marco de margen existente y aceptar controles de riesgo establecidos. Esto elimina una restricción regulatoria que anteriormente impedía a las instituciones integrar estos activos en su negocio de derivados, independientemente de la profundidad del mercado.

El sistema de márgenes depende de la fijación de precios continua, la liquidación predecible y la fiabilidad operativa bajo presión. Los activos que no pueden ser valorados intradía, que requieren un tratamiento discrecional o que tienen una liquidación lenta, crearán riesgos que la cámara de compensación pretende evitar.

USDC cumple con estos estándares porque ya ha respaldado flujos de transacciones masivas y de alta frecuencia. La oferta de stablecoins ha aumentado de aproximadamente 27 mil millones de dólares en 2021 a más de 200 mil millones de dólares hoy, con un volumen de transferencias en cadena que supera los 2 billones de dólares cada mes. Estos datos reflejan el flujo habitual de fondos entre intercambios, mesas de operaciones y operaciones de tesorería.

Desde la perspectiva del sistema de márgenes, esto es muy importante, ya que USDC se puede transferir en cualquier momento, la liquidación es rápida y no depende del horario bancario o de la red de bancos corresponsales. Esto permite que se utilice para ajustes de márgenes y colaterales sin modificar los procesos existentes.

El Bitcoin y el Ethereum se ajustan a otro conjunto de lógicas. La volatilidad en sí misma no descalifica a un activo de acceder al mercado de derivados. La clave está en si el riesgo de precio se puede gestionar de manera “mecánica”.

Bitcoin y Ethereum continúan negociándose en múltiples lugares, con una profunda liquidez y precios de referencia ampliamente consistentes.

Esto permite a la cámara de compensación aplicar descuentos (Haircuts), calcular los requisitos de margen y ejecutar cierres utilizando modelos establecidos. La mayoría de los otros tokens no pueden cumplir con estas condiciones.

Esto también explica por qué los reguladores no comenzaron con acciones tokenizadas, crédito privado o bienes raíces. Estos activos introducen complejidades legales, precios fragmentados y tiempos de liquidación lentos. En un sistema de margen, la demora en la liquidación aumenta la posibilidad de que las pérdidas se extiendan más allá del contraparte original. Por lo tanto, el marco de colateral siempre comienza con aquellos activos que se pueden valorar y vender rápidamente bajo presión.

El resultado de la decisión de la CFTC, aunque limitado en alcance, es de gran importancia. Una pequeña parte de los activos tokenizados ahora puede utilizarse directamente para absorber las pérdidas del mercado de apalancamiento. Una vez que se apruebe que los activos desempeñen este papel, se convertirán en parte del mecanismo de expansión y contracción del apalancamiento en todo el sistema. Para entonces, la principal limitación ya no será si los activos son conformes, sino si estos activos pueden moverse y liquidarse de manera eficiente cuando sea necesario ajustar los márgenes.

La liquidación es el lugar donde el capital está realmente “atrapado”.

El colateral determina si el apalancamiento puede existir, mientras que la liquidación determina cuánto tiempo debe estar bloqueado el capital una vez que existe.

En la mayoría de los mercados financieros actuales, las transacciones no se completan de inmediato. Después de que se alcanza un acuerdo de transacción, hay un retraso antes de que se produzca el cambio de propiedad y la entrega de efectivo. Durante este tiempo, ambas partes en la transacción enfrentan la exposición al riesgo de la otra parte, y ambas deben mantener capital adicional para cubrir ese riesgo. Esta es la razón por la cual la velocidad de liquidación es crucial: cuanto más largo sea el tiempo de liquidación, más capital estará inactivo (como protección en lugar de ser reutilizado).

Este es el problema que la tokenización intenta resolver a nivel de infraestructura.

La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ocupa una posición central en el mercado de valores de Estados Unidos. Se encarga de la liquidación y compensación de acciones, bonos y fondos. Si DTCC no puede procesar las transacciones, el mercado en realidad no puede avanzar. Esta es la razón por la que los cambios que ocurren en este nivel son más importantes que los cambios que ocurren en la plataforma de negociación o en el nivel de aplicación.

La “carta de no acción” de la SEC permite a DTCC probar un sistema de liquidación tokenizado sin desencadenar la aplicación de la ley. Esto no es un visto bueno para las transacciones de criptomonedas, sino que permite experimentar cómo utilizar la “representación tokenizada” en lugar de un “libro mayor tradicional” para liquidar, registrar y conciliar las transacciones.

El problema clave que soluciona el DTCC es la eficiencia del balance.

En el modelo de liquidación actual, el capital está bloqueado durante el período de liquidación para prevenir el incumplimiento de las contrapartes. Este capital no puede ser reutilizado, colateralizado o desplegado en otros lugares. La liquidación tokenizada acorta o elimina esta ventana al lograr una transferencia casi instantánea de propiedad y efectivo. A medida que la velocidad de liquidación aumenta, disminuye la cantidad de capital que debe mantenerse ocioso como seguro.

Esta es la razón por la que la liquidación es una restricción mayor de lo que la mayoría de la gente se da cuenta. Una liquidación más rápida no solo reduce los costos operativos, sino que también afecta directamente cuánta palanca puede soportar el sistema y la eficiencia del ciclo de capital.

Esta es también la razón por la que los reguladores se sienten cómodos comenzando desde aquí. La liquidación tokenizada no cambia el objeto de la transacción, ni cambia quién está permitido negociar. Lo que cambia es la forma en que se cumplen las obligaciones una vez que se completa la transacción. Esto facilita las pruebas dentro del marco legal existente sin redefinir la ley de valores.

Lo importante es que este enfoque mantiene el control en el lugar que los reguladores desean: la liquidación sigue siendo un proceso con licencia. Los participantes son conocidos. Las verificaciones de cumplimiento siguen siendo aplicables. La tokenización se utiliza para comprimir el tiempo y reducir la reconciliación, en lugar de eliminar la regulación.

Cuando conectas este punto con el colateral, la lógica se vuelve clara: los activos ahora se pueden presentar como margen, y los reguladores están probando sistemas que permiten que estos activos se muevan y liquiden más rápido después de que cambien las posiciones. Estos pasos en conjunto reducen la cantidad de capital que necesita estar ocioso en el sistema.

En esta etapa, la tokenización está permitiendo que los mercados existentes consuman menos capital para realizar la misma cantidad de trabajo.

¿Qué tipo de tokenización está realmente permitida?

Hasta aquí, las cosas son bastante claras: los reguladores no están decidiendo si la tokenización debería existir, sino en qué lugar de la pila financiera se le permite estar.

La respuesta actual es consistente: se acepta en lugares donde puede reducir la fricción operativa, sin alterar la propiedad legal, la estructura de contraparte o el control. Siempre que la tokenización intente reemplazar estos elementos fundamentales, su progreso se ralentizará o detendrá.

Desde el punto de acumulación del volumen de transacciones reales, se puede ver claramente esto.

Además de las stablecoins, la mayor categoría de activos tokenizados en la actualidad son los bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados. Aunque su valor total sigue siendo pequeño en comparación con el mercado tradicional, el patrón de crecimiento es muy significativo. Estos productos son emitidos por entidades reguladas, respaldados por activos familiares y canjeables por el valor neto de los activos. No introducen una nueva estructura de mercado, sino que comprimen la estructura existente.

El mismo patrón también aparece en otros productos tokenizados que han sobrevivido después de interactuar con los reguladores. Tienen varias características en común:

• La emisión es un sistema de licencias.
• El titular es conocido.
• La custodia es gestionada por intermediarios regulados.
• Transferencia limitada.
• Definición de redención clara.

Estas restricciones son las que permiten que la tokenización exista en mercados regulados sin romper las reglas existentes.

Esto también explica por qué muchos intentos de tokenización de activos del mundo real (RWA) “sin licencia” se han estancado en sus primeras etapas. Cuando los tokens representan derechos de crédito sobre activos fuera de la cadena, a los reguladores no les importa tanto el token en sí, sino la ejecutabilidad legal de dicho derecho de crédito. Si la propiedad, la prioridad o el derecho de liquidación no están claros, entonces este token no puede ser utilizado en ningún sistema que gestione riesgos a gran escala.

En comparación, los productos de tokenización que actualmente están en escalado parecen “intencionadamente aburridos”. Simulan de cerca las herramientas financieras tradicionales, utilizando principalmente la blockchain en la capa de infraestructura para lograr eficiencia en la liquidación, transparencia y programabilidad. Un token es un “papel de envoltura (Wrapper)”, en lugar de una reinvención del activo.

Este marco también explica por qué las medidas regulatorias sobre el colateral y la liquidación surgieron antes que el mercado de tokenización más amplio. Permitir la tokenización en la capa de infraestructura permite a los reguladores probar sus beneficios sin tener que volver a discutir cuestiones complejas como la ley de valores, la protección del inversor o la estructura del mercado. Esta es una forma controlada de adoptar nuevas tecnologías sin rediseñar el sistema.

En general, los activos tokenizados están siendo gradualmente integrados en el sistema financiero tradicional de manera ascendente. Primero en el ámbito de las garantías, y luego en el proceso de liquidación. Solo cuando estas dos bases subyacentes sean verificadas y sólidas, la expansión hacia herramientas financieras más complejas tendrá un sentido práctico.

Esto también significa que la forma de tokenización que podría desarrollarse a gran escala en el futuro no reemplazará por completo al mercado actual con finanzas descentralizadas abiertas y sin permisos, sino que es más probable que el sistema financiero regulado existente adopte la tecnología de tokenización para mejorar la eficiencia operativa, reducir la ocupación de capital y disminuir la fricción operativa.