La oferta de la moneda estable USDe de Ethena se dispara, y la estrategia de ciclo PT se convierte en el principal motor.

Recientemente, la oferta de la moneda estable USDe ha mostrado un crecimiento significativo, aumentando en 3.7 mil millones de dólares en aproximadamente 20 días. Este crecimiento se debe principalmente a la aplicación de la estrategia de ciclo PT-USDe de Pendle-Aave. Actualmente, Pendle ha bloqueado aproximadamente 4.3 mil millones de dólares USDe, lo que representa el 60% del total, mientras que el capital depositado en la plataforma Aave alcanza alrededor de 3 mil millones de dólares. Este artículo analizará en profundidad el mecanismo de ciclo PT, los motores de crecimiento y los riesgos potenciales.

Mecanismo central y características de rendimiento de USDe

USDe es una moneda estable descentralizada innovadora, cuya mecánica de estabilidad de precios es diferente a la forma tradicional de garantía de moneda fiduciaria o activos criptográficos. USDe mantiene la estabilidad de precios a través de la cobertura Delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. Específicamente, el protocolo posee una posición larga en ETH al contado, mientras que vende en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH para cubrir el riesgo de volatilidad del precio de ETH. Este mecanismo permite que USDe mantenga la estabilidad de precios de manera algorítmica y obtenga ingresos de dos fuentes: los rendimientos de la garantía de ETH al contado y las tasas de financiamiento en el mercado de futuros.

Sin embargo, los rendimientos de esta estrategia presentan una gran volatilidad, principalmente influenciada por la tasa de financiación. La tasa de financiación depende de la diferencia entre el precio de los contratos perpetuos y el precio spot de ETH. Cuando el sentimiento del mercado es optimista, el precio de los contratos perpetuos suele ser más alto que el precio spot, generando una tasa de financiación positiva; por el contrario, cuando el mercado es bajista, puede haber una tasa de financiación negativa.

Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada del USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar alcanza los 4.4 puntos porcentuales. Esta intensa volatilidad en los rendimientos ha generado una demanda en el mercado por productos de rendimiento más estables y predecibles.

Mecanismo de conversión de ingresos fijos de Pendle

Pendle, como un protocolo de creador de mercado automatizado, puede dividir los activos generadores de ingresos en dos tipos de monedas:

1. Token de Principal (PT - Principal Token): representa el capital que se puede redimir en una fecha determinada en el futuro, negociándose a un precio inferior, similar a un bono cero cupón.
2. Token de rendimiento (YT - Yield Token): representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.

Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT generalmente se negocian a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe). La diferencia entre el precio actual del PT y el valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) refleja la tasa de rendimiento anual implícita.

Esta estructura ofrece a los poseedores de USDe la oportunidad de asegurar un APY fijo mientras se cubren las fluctuaciones en los ingresos. En períodos de altas tasas de financiación, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, la tasa de rendimiento es de aproximadamente el 10.4%. Además, el token PT también puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces en Pendle.

Pendle y Ethena han formado una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6,600 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4,010 millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado de USDe de Ethena. Pendle ha resuelto el problema de la volatilidad de los rendimientos de USDe, pero la eficiencia del capital aún necesita ser mejorada.

El ajuste de la arquitectura de Aave ayuda a la estrategia de ciclo de USDe

Las dos importantes modificaciones arquitectónicas recientes de Aave han allanado el camino para el rápido desarrollo de la estrategia de ciclo de USDe:

1. Aave DAO decidió anclar el precio de USDe directamente al tipo de cambio de USDT, eliminando casi por completo el principal riesgo de liquidaciones masivas que surgió anteriormente debido a la desvinculación de precios.
2. Aave ha comenzado a aceptar directamente el PT-USDe de Pendle como colateral, al mismo tiempo que resuelve los dos grandes problemas de la ineficiencia del capital y la volatilidad de los rendimientos.

Estos ajustes permiten a los usuarios utilizar tokens PT para establecer posiciones apalancadas a tasa fija, mejorando significativamente la viabilidad y estabilidad de la estrategia de ciclo.

Estrategia de arbitraje cíclico de PT con alto apalancamiento

Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo apalancado, que es una forma común de arbitraje. El proceso de operación generalmente incluye:

1. Depositar sUSDe
2. Pedir prestado USDC con un porcentaje de valor del préstamo (LTV) del 93%
3. Cambiar el USDC prestado de nuevo a sUSDe
4. Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.

Mientras la tasa de rendimiento anual de USDe sea superior al costo de préstamo de USDC, la transacción podrá mantener altos beneficios. Pero una vez que los rendimientos caigan drásticamente o que las tasas de préstamo se disparen, las ganancias se verán rápidamente erosionadas.

Precio de colateral PT y espacio de arbitraje

Aave utiliza un método de descuento lineal basado en el APY implícito de PT para la fijación de precios de colaterales de PT, tomando como base el precio anclado en USDT. Similar a los bonos de cero cupones tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento.

Los datos históricos muestran que la apreciación del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha formado un espacio de arbitraje evidente. Desde septiembre del año pasado, cada 1 dólar depositado puede obtener aproximadamente 0.374 dólares de ganancia, con una tasa de rendimiento anualizada de aproximadamente 40%.

Riesgos y perspectivas futuras

Aunque los rendimientos de Pendle son significativamente más altos que los costos de préstamo a largo plazo, esta estrategia cíclica no está completamente libre de riesgos. El mecanismo de oráculo PT de Aave tiene un precio mínimo y un interruptor de seguridad; una vez activado, el LTV caerá inmediatamente a 0 y el mercado se congelará, previniendo la acumulación de cuentas incobrables.

Debido a que Aave suscribe USDe y sus derivados a su valor equivalente en USDT, los riesgos de Aave, Pendle y Ethena están más interconectados. Actualmente, el suministro de USDC de Aave está cada vez más respaldado por garantías de PT-USDe, estructuralmente similar a un derecho de crédito senior.

La expansión futura de esta estrategia depende de si Aave está dispuesto a seguir aumentando el límite de colateral de PT-USDe. Desde una perspectiva ecológica, esta estrategia cíclica beneficia a múltiples partes interesadas, incluyendo Pendle, Aave y Ethena.

En general, Aave permite que la estrategia de ciclo PT-USDe funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios a través de un innovador método de apoyo de suscripción. Sin embargo, esta estructura de alto apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, y cualquier problema de una parte podría tener un efecto de cascada en todo el ecosistema.