Powell habla con cautela y "pájaros"; en los próximos meses podría terminar con la "reducción de balance".

Organización: Jinse Finance

El martes, hora local de EE. UU., el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, asistió a la reunión anual de la Asociación Nacional de Economía Empresarial (NABE) celebrada en Filadelfia, Pensilvania, y pronunció un discurso importante sobre la situación económica actual y las expectativas de políticas futuras.

Powell dijo que la Reserva Federal podría terminar la reducción de su balance en los próximos meses. La dirección futura de la política monetaria estará impulsada por los datos y la evaluación de riesgos, y el balance sigue siendo una herramienta importante de política monetaria; detener prematuramente la expansión del balance podría tener un impacto menor. El riesgo en el mercado laboral ha aumentado, lo que justifica la reducción de tasas en septiembre. Las expectativas del mercado laboral siguen en una tendencia a la baja. Powell mencionó que todos están observando los mismos datos no oficiales sobre el empleo, y las solicitudes de subsidio por desempleo a nivel estatal son un buen punto de datos. Él cree que si el cierre del gobierno continúa y los datos de octubre se retrasan, la Reserva Federal comenzará a perder datos, lo que hará que la situación se vuelva más complicada.

Powell añadió que, incluso sin nuevos datos de la Oficina de Estadísticas Laborales (retrasados debido al cierre del gobierno), los indicadores del mercado laboral elaborados por el sector privado y la investigación interna de la Reserva Federal también proporcionan suficientes razones que indican que el mercado laboral se está enfriando. "Las evidencias actuales" sugieren que "los despidos y el número de contrataciones siguen siendo muy bajos", mientras que "la percepción de las familias sobre las oportunidades de empleo y la percepción de las empresas sobre las dificultades para contratar continúan en descenso."

Powell también expresó que, a pesar de la falta de datos recientes debido al cierre prolongado del gobierno, la economía estadounidense parece seguir en un estado estable. En cuestiones económicas, Powell reiteró el tema de sus comentarios recientes, afirmando que "no hay un camino político sin riesgos en la tensión entre los objetivos de empleo e inflación."

El "altavoz de la Reserva Federal" Nick Timiraos comentó que el discurso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, sobre el balance de la Reserva Federal hizo varias cosas: 1) Dado que las tasas de interés de los préstamos interbancarios nocturnos han mostrado signos de fortalecimiento recientemente, el discurso evaluó el panorama actual de la reducción cuantitativa a precios de mercado; 2) refutó las críticas recientes (como las del secretario del Tesoro de EE. UU., Yellen, entre otros) que argumentan que las medidas de apoyo durante la pandemia - implementadas con un amplio apoyo en el Congreso y en los primeros días del gobierno de Trump - fueron intervenciones políticas absurdas. Powell admitió (como lo había hecho anteriormente) que detener el alivio cuantitativo más rápidamente parecería más sensato, pero dado que la Reserva Federal cambió de rumbo tan rápida y drásticamente en 2022, esta acción no tendría un impacto sustancial en la macroeconomía. 3) También defendió los esfuerzos de los senadores populistas bipartidistas que intentan despojar a la Reserva Federal de su capacidad para pagar la tasa de interés sobre reservas en exceso (IOR), advirtiendo que la eliminación de esta herramienta política podría causar mayores daños al mercado.

El economista jefe de mercado de Spartan Capital Securities, Peter Cardillo, expresó que no cree que Powell haya cambiado su tono. Por un lado, dijo que los fundamentos económicos son sólidos, pero al mismo tiempo señaló que hay debilidad. Lo que está haciendo es preparar al mercado para una serie de recortes de tasas, aunque no necesariamente en orden. Peter Cardillo cree que las palabras de Powell indican que recortará las tasas en 25 puntos básicos a finales de este mes, y luego la Reserva Federal evaluará la situación. Si el mercado laboral continúa débil, lo que lleva a la reducción de empleos, entonces podría estar preparando un recorte significativo de 50 puntos básicos en diciembre. Powell está preparando al mercado para los recortes de tasas, pero al mismo tiempo no quiere que el mercado piense que los recortes son inevitables. Está utilizando la debilidad del mercado laboral como una forma de cobertura.

A continuación se presenta el texto completo del discurso de Powell：

Gracias, Emily. También agradezco a la Asociación Nacional de Economía Empresarial (NABE) por otorgarme el Premio Adam Smith. Me siento muy honrado de recibir este reconocimiento junto a mis predecesores, como Janet Yellen y Ben Bernanke, quienes son ganadores de años anteriores. Gracias por su reconocimiento y por darme la oportunidad de hablar con todos ustedes hoy.

Cuando el público comprende las funciones de la Reserva Federal y las razones de su operación, la política monetaria puede ser más efectiva. Teniendo esto en cuenta, espero aumentar la comprensión de todos sobre un aspecto de la política monetaria que es relativamente oscuro y técnico: el balance de la Reserva Federal. Un colega recientemente comparó este tema con ir al dentista, pero esta comparación puede ser injusta para el dentista.

Hoy, discutiré el importante papel que desempeñó nuestro balance durante la pandemia, así como algunas lecciones aprendidas. Luego, revisaré nuestro marco de implementación de reservas adecuadas y el progreso que hemos logrado en la normalización del tamaño del balance. Por último, hablaré brevemente sobre las perspectivas económicas.

Fondo de balance de la Reserva Federal

Una de las principales responsabilidades del banco central es proporcionar la base monetaria para el sistema financiero y la economía más amplia. Esta base está constituida por las obligaciones del banco central. Hasta el 8 de octubre, el total de pasivos en el balance del Banco de la Reserva Federal era de 6.5 billones de dólares, de los cuales tres categorías representaban aproximadamente el 95% del total. En primer lugar, el total de los bonos de la Reserva Federal (es decir, el dinero en efectivo) alcanzaba los 2.4 billones de dólares. En segundo lugar, el total de reservas (los fondos que las instituciones de depósito mantienen en el banco de la Reserva Federal) ascendía a 3 billones de dólares. Estos depósitos permiten a los bancos comerciales realizar pagos y recibir fondos, y cumplir con los requisitos regulatorios. Las reservas son los activos más seguros y líquidos en el sistema financiero, y solo la Reserva Federal puede crearlas. Un suministro adecuado de reservas es esencial para garantizar la seguridad y solidez de nuestro sistema bancario, la resiliencia y eficiencia del sistema de pagos, y, en última instancia, la estabilidad económica.

El tercero es la cuenta general del Tesoro (TGA), que actualmente asciende a aproximadamente 800 mil millones de dólares, y esencialmente es la cuenta corriente del gobierno federal. Cuando el Tesoro paga o recibe fondos, estos flujos de efectivo afectan la oferta de reservas o de otras obligaciones en el sistema.

Casi todos los activos en nuestro balance están compuestos por valores, que incluyen 4.2 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. y 2.1 billones de dólares en valores respaldados por hipotecas de agencias gubernamentales (MBS). Cuando aumentamos las reservas en el sistema, generalmente lo hacemos comprando bonos del Tesoro en el mercado abierto y depositándolos en la cuenta de reservas del banco con el que estamos negociando. Este proceso convierte efectivamente los valores en manos del público en reservas, pero no cambia el total de la deuda pública del gobierno.

El balance es una herramienta importante

El balance de la Reserva Federal es una herramienta de política clave, especialmente cuando las tasas de interés políticas están restringidas por un límite inferior efectivo (ELB). En marzo de 2020, cuando estalló la pandemia de COVID-19, la economía casi se detuvo, los mercados financieros se paralizaron, y una crisis de salud pública podría convertirse en una recesión económica grave y prolongada.

Como respuesta, hemos establecido una serie de herramientas de liquidez de emergencia. Estos proyectos cuentan con el apoyo del Congreso y del gobierno, proporcionando un apoyo clave al mercado y desempeñando un papel significativo en la recuperación de la confianza y la estabilidad. En el pico de julio de 2020, el monto total de los préstamos de estas herramientas fue ligeramente superior a 200 mil millones de dólares. A medida que la situación se estabilizó, la mayor parte de estos préstamos fue rápidamente recuperada.

Al mismo tiempo, el mercado de bonos del gobierno de EE. UU. —que normalmente es el mercado más profundo y líquido del mundo, así como la piedra angular del sistema financiero global— está bajo una enorme presión, al borde del colapso. Estamos restaurando el funcionamiento normal del mercado de bonos del gobierno mediante la compra masiva de valores. Frente a una disfunción del mercado sin precedentes, la Reserva Federal compró bonos del gobierno de EE. UU. y bonos de agencias a un ritmo asombroso en marzo y abril de 2020. Estas acciones de compra apoyaron el flujo de crédito hacia hogares y empresas, y crearon un entorno financiero más flexible para apoyar la recuperación económica. Esta medida de flexibilización de la política es muy importante, ya que hemos reducido la tasa de fondos federales a niveles cercanos a cero, y se espera que se mantenga en este nivel durante un tiempo.

Hasta junio de 2020, ralentizamos el ritmo de compra de deuda, pero aún mantenemos un volumen de 120 mil millones de dólares al mes. En diciembre de 2020, dado que las perspectivas económicas seguían siendo altamente inciertas, el Comité Federal de Mercado Abierto indicó que se espera mantener este ritmo de compra "hasta que el Comité logre un progreso sustancial adicional en la consecución de sus objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios". Esta orientación indica que la Reserva Federal no retirará su apoyo prematuramente en un momento en el que la recuperación económica sigue siendo frágil y enfrenta condiciones sin precedentes.

Mantenemos la velocidad de compra de activos hasta octubre de 2021. En ese momento, la situación se había vuelto clara: sin una política monetaria sólida, es poco probable que la alta inflación disminuya. En la reunión de noviembre de 2021, anunciamos una reducción gradual de las compras de activos. En la reunión de diciembre, aumentamos la velocidad de la reducción al doble y anunciamos que las compras de activos terminarían a mediados de marzo de 2022. Durante todo el período de compra de deuda, nuestro saldo de valores aumentó en 4.6 billones de dólares.

Algunos observadores han expresado dudas razonables sobre la escala y la composición de las compras de activos durante la recuperación de la pandemia. En 2020 y 2021, debido a los brotes sucesivos de COVID-19, se produjo un gran caos y pérdidas, y la economía enfrentó desafíos significativos de manera continua. Durante ese período turbulento, continuamos realizando compras de activos para evitar un endurecimiento brusco y desagradable de las condiciones financieras mientras la economía seguía siendo altamente vulnerable. Nuestras ideas se vieron influenciadas por algunos eventos recientes, en los cuales las señales de reducción del balance provocaron un endurecimiento significativo de las condiciones financieras. Pensamos en la situación de diciembre de 2018 y en el "pánico por la reducción" de 2013.

Acerca de la composición de nuestras compras de activos, algunas personas cuestionan por qué, durante la fuerte recuperación del mercado inmobiliario tras la pandemia, todavía se compran valores respaldados por hipotecas institucionales (MBS). Además de las compras dirigidas específicamente a la operación del mercado, el objetivo principal de la compra de MBS es, al igual que con la compra de bonos del gobierno, aliviar las condiciones financieras más amplias cuando las tasas de política se limitan en el ELB. Durante este tiempo, es difícil determinar el grado de impacto de estas compras de MBS en el estado del mercado inmobiliario. Muchos factores afectan al mercado de hipotecas, y muchos factores fuera del mercado de hipotecas también afectan la relación de oferta y demanda en el mercado inmobiliario más amplio.

En retrospectiva, podríamos - o quizás deberíamos - haber detenido la compra de activos antes. Nuestras decisiones en tiempo real en ese momento estaban destinadas a prevenir riesgos a la baja. Sabíamos que una vez que detuviéramos las compras, podríamos reducir rápidamente el tamaño del balance, y de hecho fue así. La investigación y la experiencia demuestran que la compra de activos influye en la economía a través de las expectativas sobre el tamaño y el plazo futuros del balance. Cuando anunciamos la reducción de la política de flexibilización cuantitativa, los participantes del mercado comenzaron a asimilar su impacto, lo que provocó un endurecimiento anticipado de las condiciones financieras. Detenerse antes podría haber traído algunos cambios, pero es poco probable que alterara fundamentalmente la trayectoria económica. Sin embargo, nuestra experiencia desde 2020 ha demostrado que podemos usar el balance de manera más flexible y con más confianza, ya que los participantes del mercado están cada vez más familiarizados con el uso de estas herramientas y nuestra comunicación puede ayudarles a establecer expectativas razonables.

Algunas personas también creen que podríamos haber aclarado más claramente el propósito de la compra de activos. La comunicación siempre tiene espacio para mejorar. Pero creo que nuestra declaración ha expresado de manera bastante clara nuestros objetivos, que son apoyar y mantener un funcionamiento estable del mercado, así como contribuir a crear un entorno financiero relajado. Con el tiempo, la importancia relativa de estos objetivos cambia con las condiciones económicas. Sin embargo, estos objetivos nunca han estado en conflicto, por lo que en ese momento la cuestión no parecía tener mucha diferencia. Por supuesto, las cosas no siempre son así. Por ejemplo, la presión en el sector bancario en marzo de 2023 llevó a un aumento significativo en nuestro balance a través de la actividad de préstamos. Hicimos una clara distinción entre estas operaciones de estabilidad financiera y nuestra postura de política monetaria. De hecho, en ese período seguimos aumentando las tasas de interés.

El sistema de reservas adecuadas funciona bien

Hablando de mi segundo tema, ha quedado claro que nuestro sistema de reservas adecuadas es muy efectivo, capaz de controlar bien nuestra tasa de interés política bajo diversas condiciones económicas desafiantes, al mismo tiempo que promueve la estabilidad financiera y apoya un sistema de pagos sólido.

Bajo este marco, un suministro adecuado de reservas garantiza la liquidez suficiente del sistema bancario, mientras que el control de la tasa de política se logra estableciendo nuestras tasas reguladas (tasa de saldo de reservas y tasa de repos inversa a un día). Este enfoque nos permite mantener el control de las tasas sin verse afectados por el tamaño del balance general. Esto es crucial, dado que la demanda de liquidez del sector privado es altamente variable e impredecible, así como las fluctuaciones significativas de los factores autónomos que afectan el suministro de reservas (por ejemplo, la cuenta general del Tesoro).

Independientemente de si el balance se está reduciendo o expandiendo, este marco ha demostrado ser resiliente. Desde junio de 2022, hemos reducido el tamaño del balance en 2.2 billones de dólares, del 35% del PIB a poco menos del 22%, al mismo tiempo que mantenemos un control efectivo de las tasas de interés.

Nuestro plan a largo plazo ha sido detener la reducción del balance cuando las reservas sean ligeramente superiores al nivel que consideramos consistente con condiciones de reservas adecuadas. Es posible que nos acerquemos a esto en los próximos meses, y estamos monitoreando de cerca una variedad de indicadores para tomar esta decisión. Algunos signos han comenzado a aparecer, indicando que las condiciones de liquidez se están ajustando gradualmente, incluyendo un fortalecimiento general de las tasas de recompra, así como una presión de fondos más evidente pero temporal en fechas específicas. El plan del Comité indica que tomarán medidas cautelosas para evitar una tensión en el mercado monetario como la de septiembre de 2019. Además, las herramientas en el marco que implementamos, incluyendo la herramienta de recompra permanente y la ventana de descuento, ayudarán a controlar la presión de financiamiento y a mantener la tasa de fondos federales dentro del rango objetivo durante el proceso de transición a niveles más bajos de reservas.

La normalización del tamaño del balance no significa regresar a los niveles anteriores a la pandemia. A largo plazo, el tamaño de nuestro balance depende de la demanda pública por nuestras obligaciones, y no de las compras de activos relacionadas con la pandemia. Actualmente, las obligaciones no reservadas son aproximadamente 1.1 billones de dólares más altas que antes de la pandemia, lo que exige que nuestra tenencia de valores también aumente en consecuencia. La demanda de reservas también ha aumentado, lo que refleja en cierta medida el crecimiento del sistema bancario y de la economía en general.

En cuanto a la composición de nuestra cartera de inversiones en valores, en relación con los bonos del gobierno emitidos, nuestra asignación a valores a largo plazo es actualmente más alta, mientras que la asignación a valores a corto plazo es más baja. La asignación a valores a largo plazo será discutida por el comité. Hararemos una transición gradual y predecible hacia la cartera que deseamos, para que los participantes del mercado tengan tiempo para realizar ajustes y minimizar el riesgo de volatilidad del mercado. De acuerdo con nuestras pautas a largo plazo, nuestro objetivo es que la cartera esté compuesta principalmente por bonos del gobierno a largo plazo.

Algunos cuestionan si los intereses de las reservas que pagamos impondrán una carga pesada a los contribuyentes. Pero eso no es cierto. Los ingresos por intereses de la Reserva Federal provienen de los bonos del Tesoro de EE. UU. que respaldan las reservas. En la mayoría de los casos, los ingresos por intereses que obtenemos de los bonos del Tesoro de EE. UU. que poseemos son suficientes para cubrir los intereses de las reservas, lo que genera grandes remesas al Departamento del Tesoro. Según la ley, después de pagar los gastos, todas las ganancias deben ser entregadas al Departamento del Tesoro. Desde 2008, incluso teniendo en cuenta los recientes ingresos netos negativos, la cantidad total que hemos entregado al Departamento del Tesoro ha superado los 900 mil millones de dólares. Aunque debido al rápido aumento de las tasas de interés políticas para controlar la inflación, nuestros ingresos netos por intereses son temporalmente negativos, esta situación es extremadamente rara. Nuestros ingresos netos pronto volverán a ser positivos, como suele ser el caso en nuestra historia. Por supuesto, los ingresos netos negativos no afectan nuestra capacidad para llevar a cabo la política monetaria o cumplir con nuestras obligaciones financieras.

Si no podemos pagar los intereses de las reservas y otras deudas, la Reserva Federal perderá el control sobre las tasas de interés. La posición de la política monetaria ya no se ajustará adecuadamente según las condiciones económicas, lo que desviará la economía de nuestros objetivos de estabilidad en empleo y precios. Para restaurar el control sobre las tasas de interés, será necesario vender grandes cantidades de valores en el corto plazo para reducir nuestra hoja de balance y la cantidad de reservas en el sistema. La cantidad y velocidad de estas ventas podrían ejercer presión sobre el funcionamiento del mercado de bonos del gobierno y poner en peligro la estabilidad financiera. Los participantes del mercado tendrán que absorber la venta de bonos del gobierno y MBS institucionales, lo que generará presión alcista en toda la curva de rendimiento, aumentando así los costos de endeudamiento para el Tesoro y el sector privado. Incluso después de pasar por este proceso tumultuoso y destructivo, la resiliencia del sistema bancario seguirá disminuyendo, haciéndolo más susceptible a choques de liquidez.

Lo más importante es que ha quedado demostrado que nuestro sistema de reservas adecuadas es muy eficaz para implementar la política monetaria y apoyar la estabilidad económica y financiera.

Perspectivas de la situación económica actual y la política monetaria

Finalmente, hablaré brevemente sobre la situación económica actual y las perspectivas de la política monetaria. A pesar de que algunos datos gubernamentales importantes han sido retrasados debido al cierre del gobierno, revisaremos periódicamente varios datos del sector público y privado que aún están disponibles. También hemos establecido una red de contactos a nivel nacional a través de los bancos de reserva, que proporcionan valiosos conocimientos que se resumirán en el libro beige de mañana.

Según los datos que tenemos hasta ahora, se puede decir que desde la reunión de septiembre hace cuatro semanas, las perspectivas de empleo e inflación no parecen haber cambiado mucho. Sin embargo, los datos obtenidos antes del cierre del gobierno indican que el crecimiento de la actividad económica podría ser más sólido de lo esperado.

A pesar de que la tasa de desempleo se mantuvo baja en agosto, el crecimiento del número de empleos se ha desacelerado considerablemente, en parte debido a la disminución de la inmigración y a la caída de la tasa de participación laboral, lo que ha llevado a un enfriamiento en el crecimiento de la fuerza laboral. En este mercado laboral que muestra falta de vigor y algo de debilidad, parece que los riesgos a la baja para el empleo han aumentado. Aunque los datos oficiales de empleo de septiembre se han retrasado, la evidencia existente sugiere que tanto los despidos como las actividades de contratación se mantienen en niveles bajos, y la percepción de las familias sobre las oportunidades de empleo y la percepción de las empresas sobre la dificultad de contratación continúan en una tendencia a la baja.

Mientras tanto, la tasa de inflación del gasto en consumo personal (PCE) subyacente a 12 meses de agosto fue del 2.9%, ligeramente superior a principios de este año, ya que el aumento en la inflación de bienes subyacentes superó la continua presión a la baja en los precios de los servicios de vivienda. Los datos y encuestas actuales continúan indicando que el aumento en los precios de los bienes refleja principalmente el impacto de los aranceles en lugar de presiones inflacionarias más amplias. Consistente con estos impactos, las expectativas de inflación a corto plazo han aumentado en general este año, mientras que la mayoría de los indicadores de expectativas de inflación a largo plazo siguen alineados con nuestro objetivo del 2%.

El aumento del riesgo a la baja en el empleo ha cambiado nuestra evaluación del equilibrio de riesgos. Por lo tanto, creemos que es apropiado adoptar una postura política más neutral en la reunión de septiembre. Al intentar equilibrar la tensión entre los objetivos de empleo y los objetivos de inflación, no hay una ruta política sin riesgos. Este desafío es evidente en las diferencias en las predicciones de los miembros del comité en la reunión de septiembre. Quiero enfatizar nuevamente que estas predicciones deben entenderse como una serie de resultados potenciales, cuya probabilidad de ocurrencia cambiará a medida que surja nueva información, lo que afectará nuestra forma de tomar decisiones en cada reunión. Estableceremos políticas en función de la evolución de las perspectivas económicas y el equilibrio de riesgos, en lugar de seguir una ruta establecida.

Una vez más, gracias por otorgar este premio y gracias por invitarme a compartir hoy con ustedes. Estoy ansioso por intercambiar ideas con ustedes.