ترميز الأصول: جعل الأموال تتدفق بسرعة الإنترنت

المؤلف: Prathik Desai؛ المصدر: TokenDispatch؛ الترجمة: Shaw، جولدن فايننس

مقدمة

إن ترميز الأصول يعمل على ربط نظامين مختلفين تمامًا: الأول هو بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تعمل على مدار الساعة وبدون تصريح، حيث تتقلب الأسعار كل بضع ثوانٍ؛ والثاني هو نظام إدارة الأصول التقليدي، حيث تخضع عمليات التسوية لقيود زمنية إدارية وتكون متاحة فقط للمشاركين الحاصلين على تراخيص امتثال محددة.

إن عملية الربط بين النظامين صعبة للغاية، لكن الكيان القادر على تنفيذ هذه الخطة سيجني قيمة هائلة منها. سنستعرض في هذه المقالة من يقوم ببناء الطبقة الوسيطة التي تربط النظامين، ومن يستطيع اقتناص الأرباح من هذا المسار.

يبلغ إجمالي حجم الأصول الواقعية المرمزة (RWA) أكثر من 33 مليار دولار، منها حوالي 15 مليار دولار في سندات الخزانة الأمريكية المرمزة. لكن المثير للاهتمام، أنه خلال عام واحد فقط، انخفضت نسبة أصول سندات الخزانة في RWA من 55% إلى أقل من 45%. ولا تزال أنواع أخرى من الصناديق المرمزة في نمو مستمر، وتشمل الائتمان المؤسسي (مثل منتج ACRED التابع لأبولو) والائتمان الخاص (مثل منتج JAAA التابع لهندرسون).

مع نضوج ترميز الأصول، أصبح متاحًا لأمناء الخزانة المالية والمديرين الماليين المسؤولين عن إدارة أموال الشركات خيارات متنوعة تغطي مستويات مخاطرة مختلفة. يمكن للكيانات التي تسعى لمخاطرة منخفضة وعائد منخفض وسيولة عالية تخصيص منتجات سندات الخزانة المرمزة؛ أما المستثمرون الذين يريدون عوائد أعلى وقابلية برمجة أقوى، فيمكنهم اختيار فئات ذات مخاطرة أعلى. لم يعد أمان عوائد هذه المنتجات مشكلة كما في الماضي: فهي مدعومة بسندات الخزانة كضمان أساسي، ويتم تدقيقها من قبل نفس جهة التدقيق للمنتجات المالية التقليدية المماثلة.

هذه هي الحجة الأكثر إقناعًا على أن ترميز الأصول الواقعية على وشك الانطلاق بشكل كبير بين المستثمرين المؤسسيين.

إذا سألني أحد عن الفارق الجوهري بين الأموال خارج السلسلة والأموال على السلسلة، سأجيب: قابلية التركيب. بفضل هذه الخاصية، يمكن للدولار الواحد أن يحقق قيمة أكبر في سيناريوهات متعددة، مما يؤدي إلى مضاعفة العوائد. إن آلية الاسترداد الفوري مقترنة بالقدرة على زيادة رأس المال بكفاءة تجعل الصناديق المرمزة وكأنها منتجات مالية معززة بقوة.

في النظام المالي التقليدي، يضطر المستثمرون للاختيار بين العائد والسيولة ومرونة رأس المال؛ لكن الصندوق المرمز الذي يُدار بشكل صحيح يمكنه الجمع بين هذه المزايا الثلاث معًا.

لكن الصعوبة تكمن بالضبط في شرط "الإدارة الصحيحة". إن تحقيق قابلية التركيب على السلسلة لأصول الصندوق هو بحد ذاته تحدي هندسي تقني معقد.

ربط نظامين مختلفين تمامًا

تجلب تقنية البلوكتشين مزايا السرعة العالية والتكلفة المنخفضة والتسوية السريعة للأصول الواقعية المرمزة. لكن صندوق سوق المال المرمز هو في الأساس صندوق استثماري، وليس عملة مستقرة. وفقًا لجدول تسوية مدير الصندوق، لا يزال بحاجة إلى تحديث صافي قيمة الأصول (NAV) مرة واحدة كل يوم تداول، مع كونه متاحًا فقط للحائزين المؤهلين الذين أكملوا التحقق من الهوية (KYC). على سبيل المثال، منتج BUIDL من BlackRock لديه حد أدنى للاستثمار قدره 5 ملايين دولار، ومنتج USYC من Circle مفتوح فقط للمستثمرين من خارج الولايات المتحدة. يجب على هذه الفئة من المنتجات أيضًا الالتزام بحد زمني للاسترداد - حيث تتم تسوية سندات الخزانة الأساسية التي تحتفظ بها من خلال النظام المالي التقليدي خارج السلسلة، وتُغلق القنوات بعد الساعة الخامسة مساءً بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة.

كل ما سبق هو خصائص قانونية وامتثالية لا يمكن فصلها عن المنتج: إذا تم إلغاء آلية تسعير صافي قيمة الأصول اليومية، فلن يعود المنتج صندوق سوق مال؛ وإذا تم فتح قيود القائمة البيضاء للمستثمرين، فستقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) فورًا بفتح تحقيق.

إذن، كيف يمكن جعل الرمز الممثل لحصة الصندوق يتداول بسرعة الإنترنت مع الحفاظ على دورة التسوية الأصلية للصندوق ونطاق المستثمرين المؤهلين ونافذة الاسترداد؟ تحتاج هذه الفئة من الصناديق إلى بنية تحتية أساسية مخصصة: قادرة على تحديث صافي قيمة الأصول في نقاط الدورة وحساب التسوية على مراحل، مع الالتزام بالخطوط الحمراء القانونية والامتثالية عند نقل الأصول عبر السلاسل. إن مشكلة التعايش المشترك بين السلسلة وخارجها هي مشكلة تقنية صعبة للغاية.

أصدرت LayerZero و Centrifuge مؤخرًا تقريرًا مشتركًا يشرح بالتفصيل حلولهما.

حل نقاط الصراع الأساسية

يعتمد تحقيق التعايش بين نظامي السلسلة وخارجها على حل ثلاث مشكلات صراع رئيسية. إذا تمكنت طبقة التنسيق الوسيطة من حل هذه المشكلات الثلاث، فيمكن للصناديق المرمزة أن تتدفق بسرعة الإنترنت دون تجاوز الخطوط الحمراء القانونية والامتثالية.

التناقض الأول: آلية التسعير

كيف يتم تقييم الرمز خلال الفترة الفاصلة بين تسعيري صافي قيمة الأصول؟ بعض الجهات المصدرة تقفل السعر عند صافي قيمة الأصول ليوم التداول السابق، على حساب وجود تأخير في السعر مما يجعله غير دقيق. إذا تقلبت أسعار الفائدة خلال اليوم، فإن السعر الثابت يخلق بسهولة فرصًا للمراجحة. على الرغم من أن التسعير المستمر في الوقت الفعلي يتجنب فرص المراجحة، إلا أنه من الصعب جدًا مطابقته مع قواعد المحاسبة المالية الحقيقية للصندوق.

التناقض الثاني: آلية التحقق من الامتثال

أين يجب وضع خطوة التحقق من القائمة البيضاء للمستثمرين؟ إذا تم فرض التحقق من القائمة البيضاء على كل عملية تحويل، فلن يتمكن الرمز من الانضمام إلى نظام التمويل اللامركزي المفتوح (DeFi)، وسيتم تداوله فقط بين المحافظ المعتمدة. الحل الآخر هو تضمين التحقق من الامتثال داخل عقد الحفظ المغلف للأصول: يحتفظ عقد الحفظ بحصة الصندوق الخاضعة للتنظيم الأصلية، ويصدر فقط للمستثمرين الذين أكملوا مرة واحدة التحقق من KYC رمزًا مميزًا قابلاً للتداول الحر. يمكن لهذا الرمز المميز أن يتفاعل بحرية في نظام DeFi، وتكون قيود الامتثال مسيطر عليها بشكل موحد من طبقة الحفظ، دون الحاجة إلى تكرار التحقق لكل تحويل. إطار deRWA الذي أطلقته Centrifuge هو نموذج نموذجي لهذا النمط.

التناقض الثالث: نقل الأصول عبر السلاسل

عندما يتم نشر نفس الصندوق المرمز على تسع سلاسل بلوكتشين مختلفة، يجب أن يكون هناك مصدر بيانات موثوق وموحد لتسجيل ملكية الأصول والتقييم في الوقت الفعلي. على الرغم من أن البنية التحتية على السلسلة تدعم التحديث في الوقت الفعلي، إلا أنه بمجرد ظهور انحراف في البيانات، لا يزال يتعين مزامنة البيانات وموازنة الحسابات واحدة تلو الأخرى عبر السلاسل التسع. كلما زادت عقد مزامنة البيانات، زاد احتمال حدوث أخطاء.

تستخدم LayerZero و Centrifuge بنية محور-وتحدث لحل هذه المشكلة: تدير سلسلة رئيسية موثوقة بشكل موحد صافي قيمة الأصول للصندوق والمحاسبة المالية والتحقق من الامتثال؛ ثم يتم مزامنة البيانات الموحدة إلى سلاسل التطبيقات الفرعية عبر طبقة توجيه الرسائل بين السلاسل التي أنشأتها LayerZero، حيث يتم تداول الرمز فعليًا على السلاسل الفرعية.

تم بناء بنية Centrifuge V3 على هذا النموذج: يتم اختيار سلسلة مركزية لكل تجمع أصول كمصدر البيانات الوحيد الموثوق، وتعمل السلاسل الفرعية كنهايات توزيع لإيداع الأموال، مع دعم خصائص التركيب للتمويل اللامركزي. تنقل LayerZero بيانات التشغيل بين السلسلة المركزية والسلاسل الفرعية، مما يضمن تحديث صافي قيمة الأصول للصندوق، وتوجيهات الامتثال، ومزامنة حالة رصيد الأصول عبر السلاسل.

هذا ما أشرنا إليه سابقًا على أنه تنسيق صعب للغاية بين النظامين، والجهات القادرة على تنفيذ هذه البنية التحتية ستستمر في تجميع القيمة الصناعية. أي مزود خدمة يدير هذه البنية التحتية ويضمن بقاء البيانات الموثوقة للصندوق موحدة عبر جميع سلاسل البلوكتشين يتمتع بقدرة عالية جدًا على عدم الاستغناء عنه. لا يزال مدير الصندوق يتحكم في قواعد وقت التسوية المالية التقليدية، وتوفر البلوكتشين قابلية التركيب، ويحتاج مزود الخدمة الوسيط إلى دعم عمل كلا النظامين في وقت واحد.

أضعف حلقة في عملية نقل الأصول عبر السلاسل هي محاسبة الأصول العابرة.

عندما يتم نقل الأصول بين سلاسل بلوكتشين مختلفة، فإنها تغادر مؤقتًا الميزانية العمومية التي يمكن للصندوق رؤيتها في الوقت الفعلي. يصدر Centrifuge V3 رموزًا مميزة لتأكيد الحقوق للأصول العابرة، بحيث تظل بيانات الميزانية العمومية للصندوق كاملة ومستمرة حتى عندما يكون الرمز الأساسي قيد النقل عبر السلسلة. هذه الآلية تعادل طريقة المحاسبة بيوم التداول على السلسلة. تبدو هذه الآلية بسيطة، لكنها تصميم أساسي لا غنى عنه.

بما أن هناك تعارضات نظامية من الأنواع المذكورة أعلاه، لماذا لا يزال المستثمرون المؤسسيون يخصصون للصناديق المرمزة؟

واحدة من أهم وسائل التحسين الأساسية لاستخدام الأصول المرمزة لتنشيط الأموال الراكدة هي صفقات إعادة استثمار الفائدة الدائرية. يمكن للمسؤول المالي للشركة شراء صندوق سندات خزانة مرمز، ثم رهنه كضمان لاقتراض عملة مستقرة. إذا كان سعر الفائدة على الاقتراض أقل من عائد ذلك الصندوق، فإن الاحتفاظ بهذه المجموعة من المراكز سيحقق عائدًا صافيًا إيجابيًا. يمكن للمستثمر بعد ذلك إيداع العملة المستقرة المقترضة في قناة عائد أخرى، وتكرار العملية بشكل دائري.

لكي تعمل آلية صفقات إعادة الاستثمار الدائرية بأكملها بسلاسة، يجب أولاً حل التعارضات النظامية المختلفة المذكورة أعلاه. هذا أيضًا هو التحدي الذي سيعمل عليه بناة البنية التحتية للترميز في الفترة القادمة. في الماضي، كان هناك بالفعل من استغل هذه الثغرات النظامية للمراجحة. على سبيل المثال، في بعض المنتجات المرمزة الصغيرة، يتأخر صافي قيمة الأصول على السلسلة عن سعر الأصل الأساسي بمقدار 2 إلى 4 ساعات، مما يخلق فرصة للمراجحة قبل تسعير صافي قيمة الأصول التالي.

عندما تؤدي آلية صافي قيمة الأصول خارج السلسلة إلى تفعيل حد أقصى لاسترداد السيولة، بينما يحاول العقد الذكي المستقل على السلسلة معالجة طلبات استرداد الرموز في الوقت الفعلي، ينشأ تعارض في قنوات الاسترداد. يتراكم العقد الذكي عددًا كبيرًا من معاملات الرموز "المعلقة" غير المنفذة، والتي تستمر في إرسال طلبات استرداد متزامنة ولكنها مقيدة بالحد الأقصى لحجم الاسترداد خارج السلسلة ولا يمكن تسويتها.

تواجه صناديق الائتمان الخاصة الكبيرة وشركات التنمية التجارية (BDC) حاليًا هذا النوع من المخاطر. قبل أسبوعين، تعرض صندوق الائتمان الخاص التابع لأبولو Global Management بقيمة 26 مليار دولار، وهو صندوق حلول ديون أبولو (ADS)، لطلبات استرداد كبيرة حيث طلب المستثمرون استرداد حصص تشكل حوالي 16.8٪ من إجمالي حجم الصندوق، واضطر الصندوق إلى تقييد حجم الاسترداد بنسبة 5٪ من إجمالي الحصص. إذا قام صندوق مماثل في نفس الوقت بإصدار حصص مرمزة وتداولها على السلسلة، ففي حالة حدوث استردادات مركزة، سيكون خطر تعارض قنوات الاسترداد كبيرًا. في الربع الثاني، تلقت صناديق الائتمان الخاصة الرئيسية طلبات استرداد من المستثمرين بقيمة إجمالية بلغت 15.6 مليار دولار، مقارنة بحوالي 13.9 مليار دولار في الربع السابق.

قد يحدث انقطاع أيضًا أثناء نقل الرسائل عبر السلاسل، مما يتسبب في حالة تصفية جزئية للأصول. فقط من خلال إنشاء آلية مراقبة لكل سيناريو عطل، وتحمل المؤسسات المرخصة المسؤولية المقابلة، يمكن كسب ثقة المخصصين المؤسسيين.

إذا أراد مسار ترميز الأصول إطلاق كامل إمكاناته التنموية، فيجب حل المشكلات المذكورة أعلاه واحدة تلو الأخرى. الترميز ليس مجرد وضع سندات الخزانة الأمريكية على السلسلة أو إنشاء فئة أصول جديدة تمامًا. يحتاج بناة البنية التحتية إلى كسر القواعد القديمة للنظام المالي التقليدي - لم يعد يجبر المستثمرين على الاختيار بين العائد والسيولة ومرونة رأس المال. إذا كان الترميز قادرًا على تمكين دولار واحد من القيام بأعمال متعددة في نفس الوقت، دون إضعاف الثقة التي يوفرها نظام الامتثال وإدارة المخاطر، فستقوم المؤسسات التي تمتلك نقدًا بمئات المليارات بالاستثمار بقوة.

لقد كتبت الأسبوع الماضي تحليلاً: في الوقت الحالي، SWIFT كطبقة وسيطة للتنسيق بين المؤسسات، قيمتها وتأثيرها يفوقان بكثير مختلف المؤسسات المشاركة على جانبي الشبكة؛ القيمة الإجمالية لـ Visa أيضًا أعلى من معظم البنوك العالمية التي تتعاون معها، باستثناء JPMorgan Chase.

هذا هو الربح الأساسي لاقتناص مسار الطبقة الوسيطة للتنسيق بين الأنظمة في النظام المالي المتطور. من خلال السيطرة على البنية التحتية لهذه الطبقة، يمكن للشركات أن تحتل مقعدًا أساسيًا في هيكل تطور أسواق رأس المال خلال العقد القادم. Centrifuge تعمل حاليًا على تحديد الشكل القياسي لنهاية الصندوق في هذا النظام، بينما LayerZero مسؤولة عن بناء طبقة الاتصال بين سلاسل البلوكتشين المختلفة.