هل انتهت فترة الحجز؟ كيف يغير نظام Pendle sPENDLE إدارة التمويل اللامركزي وتوزيع العوائد

في 20 يناير 2026، أعلن بروتوكول مشتقات الفائدة في التمويل اللامركزي Pendle عن قرار هام: استبدال نظام vePENDLE الذي يعمل منذ سنوات بأصل حوكمة ومكافآت جديد تمامًا هو رمزالاحتجاز السيولة الجديد sPENDLE. هذا الإصلاح ليس مجرد ترقية رمزية، بل هو إعادة بناء أساسية لحوكمة البروتوكول وآليات التحفيز. سيتم تدريجيًا استبدال vePENDLE، وأصبح sPENDLE هو الأصل الرئيسي للحوكمة والمكافآت في البروتوكول.

من البيانات، يتضح أن خلفية هذا التحول واضحة جدًا. حقق Pendle في عام 2025 أكثر من 37 مليون دولار من إيرادات البروتوكول، لكن آلية التصويت اليدوية المعقدة أدت إلى تركيز عالٍ للمكافآت الحوكمة، حيث شارك حوالي 20% فقط من عرض PENDLE في احتجاز vePENDLE، وهو أدنى مستوى بين نماذج veToken.

عند النظر من منتصف يونيو 2026، مر حوالي خمسة أشهر على تحول Pendle. السعر الحالي لـ PENDLE هو 1.383 دولار، بزيادة 8.86% خلال الأيام السبعة الماضية، والمشاعر السوقية متوازنة، والقيمة السوقية حوالي 236 مليون دولار. القيمة الإجمالية الحالية لموجودات البروتوكول المقفلة حوالي 1.15 مليار دولار، على الرغم من أنها أقل بكثير من ذروتها في 2025 التي تجاوزت 8 مليارات دولار، إلا أنها لا تزال تحتفظ بمكانة مهمة في مسار مشتقات الفائدة.

مأزق vePENDLE: تحليل هيكل العائد لنموذج الاحتجاز

يعتمد vePENDLE على نموذج اقتصاد رموز التصويت المجمّدة، حيث يشارك المستخدمون عن طريق قفل PENDLE للحصول على حقوق الحوكمة وزيادة العائد. هذا النموذج ليس فريدًا في مجال التمويل اللامركزي — فـ veCRV من Curve هو المثال النموذجي. يتطلب Curve من المستخدمين قفل CRV لمدة تتراوح بين أسبوع وأربع سنوات، وكلما زادت مدة القفل، زادت وزن veCRV الذي يحصلون عليه، وتزداد حقوق التصويت وزيادات العائد.

لكن البيانات الداخلية لـ Pendle كشفت عن مشاكل عميقة في هذا النموذج. أظهرت تحليلات البروتوكول أن، على الرغم من أن كفاءة الرسوم الإجمالية جيدة — مع رسوم سنوية حوالي 13.43 مليون دولار وإيرادات سنوية حوالي 13.22 مليون دولار — إلا أن أكثر من 60% من مجمعات السيولة تعمل في وضع خسارة، ويعتمد البروتوكول على أرباح عدد قليل من المجمعات عالية الجودة لتعويض المجمعات ذات الأداء الضعيف.

مشكلة أخرى يسببها نموذج الاحتجاز هي تراجع المشاركة بشكل مستمر. عدم قابلية نقل vePENDLE تعني أنه بمجرد قفل الرموز، لا يمكن استخدامها في بروتوكولات DeFi أخرى، وبهذا يفقد الحامل تمامًا إمكانية إعادة الرهن أو الاستفادة من استراتيجيات العائد الأخرى. بالإضافة إلى ذلك، فإن آلية التصويت الأسبوعية ترفع العتبة أمام المستخدمين العاديين للمشاركة بشكل كبير. تتطلب استراتيجيات التصويت المعقدة فهمًا عميقًا للسوق وآليات DeFi، مما يترك المكافآت مركزة في يد عدد قليل من المشاركين النشطين. وفقًا لإفصاحات Pendle الرسمية، في ظل تحقيق أكثر من 37 مليون دولار من إيرادات البروتوكول في 2025، فإن عدد المستخدمين الذين يمكنهم فعليًا الحصول على مكافآت الحوكمة لا يزال قليلًا جدًا.

هذه المشاكل تتراكم وتنعكس في بيانات السلسلة — حيث أن معدل مشاركة vePENDLE لا يتجاوز 20% من إجمالي عرض PENDLE، وهو أدنى بكثير من معدل مشاركة veCRV الذي يقارب 80% على Curve. هذا هو السبب الرئيسي وراء قرار Pendle بإعادة هيكلة اقتصاد الرموز: عندما لا يعود نموذج الاحتجاز قادرًا على جذب رأس مال كافٍ، يتحول الاحتجاز من آلية تحفيزية إلى حاجز دخول.

إعادة هيكلة بنية sPENDLE

يختلف تصميم sPENDLE جوهريًا عن vePENDLE. التغيير الأهم هو آلية الخروج: حيث تم استبدال احتجاز المدة الطويلة بفترة استرداد مدتها 14 يومًا، يمكن للمستخدمين اختيار الانتظار 14 يومًا لإلغاء القفل، أو دفع رسوم قدرها 5% لاسترداد فوري. هذا يعني أن أموال الرهن تتحول من "قفل دائم" إلى وضع "نصف دوري"، دون الحاجة للتضحية بالسيولة للمشاركة في الحوكمة.

أما من ناحية التوافقية، فهناك تغيير رئيسي آخر. فإن sPENDLE هو رمز قابل للاستبدال، قابل للتحويل، وقابل للتجميع، ويمكن دمجه مع منصات DeFi رئيسية مثل Aave وCurve. حاملو sPENDLE ليسوا فقط حاملي حقوق الحوكمة، بل يمكنهم أيضًا تحقيق عوائد إضافية في بروتوكولات أخرى، مما يوسع فاعلية الأصول الحاكمة من بروتوكول واحد إلى نظام DeFi بأكمله.

كما انخفضت عتبة المشاركة في الحوكمة. تم تبسيط متطلبات التصويت الأسبوعي من vePENDLE إلى التصويت على مقترحات بروتوكول Pendle فقط. وعندما لا توجد مقترحات نشطة، يتم تمديد حقوق المكافأة تلقائيًا. فقط عندما يكون PPP نشطًا ويصوت الحامل، يُعتبر غير نشط وتُعلق حقوقه لمدة 14 يومًا. هذا التغيير يقلل بشكل كبير من تكلفة مشاركة المستخدم العادي.

تدفقات إيرادات البروتوكول وآلية الشراء بالأسعار

يعتمد هيكل أرباح sPENDLE على إعادة توزيع إيرادات البروتوكول. يخطط Pendle لاستخدام ما يصل إلى 80% من إيرادات البروتوكول لشراء PENDLE من السوق المفتوحة، وتوزيع المشتريات كمكافآت لحاملي sPENDLE. تتبع هذه الآلية التسلسل التالي: زيادة إيرادات البروتوكول → شراء PENDLE → تقليل العرض المتداول → توزيع المشتريات على المودعين.

من ناحية التحقق من البيانات، تعتمد فعالية هذه الآلية على متغيرين: استمرارية إيرادات البروتوكول وكفاءة تنفيذ عمليات الشراء. حتى منتصف يونيو 2026، بلغ العائد السنوي للمستثمرين في Pendle حوالي 10.57 مليون دولار، وبلغ إجمالي العائدات للمستثمرين 54.29 مليون دولار، وتجاوزت التكاليف الإجمالية 63.97 مليون دولار. تشير هذه البيانات إلى أن قدرة البروتوكول على توليد الإيرادات لا تزال في وضع إيجابي بعد التحول.

مقارنة بفترة vePENDLE، كانت توزيعات المكافآت تعتمد بشكل كبير على التوجيه الأسبوعي للرسوم، وليس على أداء البروتوكول نفسه. في الإطار الجديد، يتحول جوهر آلية التحفيز من "التوزيع بناءً على الإصدارات" إلى "الاعتماد على الإيرادات". بعبارة أخرى، فإن مصدر دخل sPENDLE لم يعد من إصدار رموز من قبل البروتوكول، بل من خلال أنشطة حقيقية مثل رسوم المعاملات وخدمات توزيع الأرباح.

نماذج التحفيز الخوارزمية وتحليل مسارات التوزيع

بالإضافة إلى ذلك، تم إطلاق نموذج تحفيز خوارزمي متزامن مع sPENDLE. وهو إطار تحفيزي جديد يحل محل آلية التصويت اليدوي، ويعتمد على توزيع المكافآت استنادًا إلى مؤشرين رئيسيين: إجمالي القيمة المقفلة (TVL) ورسوم المعاملات، وبدأ رسميًا في 29 يناير 2026.

يعتمد تصميم AIM على بيانات تاريخية لـ Pendle. أظهرت تحليلات فريق Pendle أن أكثر من 50% من إصدار PENDLE يذهب فعليًا إلى عشرة مجمعات ذات أرباح منخفضة، مما يعني أن الكثير من الرموز يُصرف بدلاً من أن يُحقق. على الرغم من أن هذه المجمعات تحصل على التوزيعات، إلا أنها لا تساهم في نمو البروتوكول بشكل حقيقي. يهدف AIM إلى قطع هذا الحلقة السلبية: حيث لن يتم تحديد المكافآت يدويًا عبر التصويت، بل ستُخصص تلقائيًا بناءً على مساهمة المجمعات الحقيقية.

تنقسم خطة AIM إلى مرحلتين. المرحلة الأولى (حتى 21 يومًا) تركز على حل مشكلة التمويل البارد للمجمعات الجديدة، مع إعطاء وزن أعلى لتحفيز TVL على رسوم المعاملات، مما يمنح المجمعات الجديدة فرصة للحصول على مكافآت أعلى بنفس مبلغ القفل. مع دخول المجمعات في مرحلة النمو والنضج (أكثر من 21 يومًا)، يتحول التركيز إلى النشاط المستمر للمعاملات، مع زيادة وزن رسوم المعاملات وتقليل وزن TVL. الحد الأقصى لتوزيع رسوم المجمعات الناضجة يُحدد بمقدار 4 أضعاف رسومها التاريخية، مع تعديل وزني عبر الزمن، بهدف مكافأة الأداء المستمر وليس حجم المعاملات المؤقت.

على مستوى التحكم في الكمية، يتوقع Pendle أن يقلل إجمالي إصدار الرموز بنسبة حوالي 30%. وتخطط المرحلة الثانية من AIM لبناء نموذج تحفيزي خاص لبنية Pendle V2، مع نتائج أولية تظهر أن كفاءة التحفيز المحتملة يمكن أن تصل إلى 130 ضعفًا. هذا يعني أنه بنفس كمية الإصدار، يمكن أن يُحفز المزيد من النشاطات والمعاملات على السلسلة وقيمة الاحتجاز.

جدول الانتقال وردود فعل المجتمع

خلال عملية الانتقال، لن يخسر حاملو vePENDLE حقوقهم مباشرة. ستقوم Pendle في 29 يناير 2026، عند الساعة 00:00 UTC، بأخذ لقطة لميزان vePENDLE والأمد المتبقي لقفلها، وسيتم حساب حد أقصى لمضاعف sPENDLE يصل إلى 4 أضعاف، مع تناقص خطي خلال مدة القفل المتبقية، وتنتهي بعد عامين.

الهدف من ذلك هو تعويض حاملي vePENDLE الذين تحملوا مخاطر قفل السيولة لسنوات، حيث يحصلون على مضاعف أعلى خلال فترة الانتقال، وهو بمثابة تعويض عن تكلفة الفرصة البديلة. يتناقص المضاعف مع اقتراب انتهاء مدة القفل، لتجنب استغلال طويل الأمد لنموذج الرموز.

رد فعل السوق على هذا الإصلاح كان متباينًا. عند الإعلان، ارتفع سعر PENDLE خلال 24 ساعة بنسبة حوالي 11%، وزاد حجم التداول الفوري بنسبة 34% ليصل إلى 63 مليون دولار، وزاد حجم العقود غير المُغلقة بنسبة 10% ليصل إلى 45 مليون دولار. عبّر مؤسس Curve، Michael Egorov، عن شكوكه، معتبرًا أن إلغاء نموذج ve قرار خاطئ.

من منظور أطول، حتى منتصف يونيو 2026، ارتفع سعر PENDLE خلال الأسبوع الأخير بنسبة 8.86%، لكنه انخفض خلال الثلاثين يومًا الماضية بنسبة 24.29%، وتراجع بنسبة 62.48% خلال العام الماضي. السوق لا تزال تقيّم إصلاح sPENDLE، مع وجود توقعات إيجابية وتشككات في الهيكل.

من "مأزق الاحتجاز" إلى "دخل السيولة": موقع Pendle في الصناعة

هذه الإصلاحات في اقتصاد رموز Pendle ليست حدثًا معزولًا. فقد قامت بروتوكولات مثل PancakeSwap وBalancer وEthena خلال العام الماضي أيضًا بتحويل نماذج الاحتجاز إلى آليات أكثر مرونة. المنطق المشترك هو: مع دخول صناعة DeFi مرحلة جديدة تعتمد على النشاط الحقيقي بدلاً من حجم الاحتجاز، فإن فاعلية نماذج الاحتجاز الإجباري تتراجع تدريجيًا. لم يعد المستخدمون يرغبون في قفل أموالهم لسنوات من أجل حقوق الحوكمة والعوائد، بل يفضلون الاحتفاظ بالسيولة والحصول على جزء من إيرادات البروتوكول.

على الصعيد التطبيقي، تم اختيار Pendle في يونيو 2026 ضمن قائمة "مبتكري العملات الرقمية" في مجلة Fortune، مع 29 مشروعًا آخر، اعترافًا بقيادتها في الابتكار التكنولوجي والنماذج الجديدة.

لكن المخاطر لا تزال قائمة. بعد حوالي خمسة أشهر من إطلاق sPENDLE، انخفض إجمالي القيمة المقفلة من ذروتها فوق 80 مليار دولار في 2025 إلى حوالي 11.5 مليار دولار، بانخفاض كبير. هذا الانخفاض يرجع جزئيًا إلى تراجع السيولة في سوق DeFi بشكل عام، وأيضًا إلى التعديلات التحفيزية خلال فترة الانتقال. ما إذا كان البروتوكول قادرًا على جذب المزيد من رأس المال عبر آليات AIM وعمليات الشراء، لا يزال غير واضح ويحتاج لمراقبة مستمرة.

الخلاصة

من vePENDLE إلى sPENDLE، أنجز Pendle ليس مجرد ترقية تقنية لنموذج اقتصاد الرموز، بل هو تصحيح جوهري لآليات الاحتجاز في DeFi. كانت فرضية عصر vePENDLE أن الاحتجاز طويل الأمد يمكن أن يختار المشاركين الأكثر ولاءً، مما يعزز دورة حوكمة صحية. لكن البيانات لا تدعم هذه الفرضية — فكلما زادت مدة الاحتجاز، لم يزدِ المشاركة بشكل ملحوظ، بل قد يؤدي إلى تقليل السيولة وتعقيد الحوكمة، مما يثبط المستخدمين.

تصميم sPENDLE استجاب لهذا التناقض. آلية فترة الاسترداد لمدة 14 يومًا تحل مشكلة السيولة، ونموذج AIM يسرع عملية تخصيص المكافآت، وإطار الشراء بالأسعار يربط قيمة البروتوكول مباشرة بالمكافآت للمستخدمين. الحل هو: عدم محاولة "حبس أموال المستخدمين" لزيادة الولاء، بل الاعتماد على حقيقة أن "البروتوكول يحقق أرباحًا" لجذب المستخدمين للبقاء.

حتى منتصف يونيو 2026، سعر PENDLE هو 1.383 دولار، وTVL هو 11.5 مليار دولار، والإيرادات مستمرة في النمو. من وجهة نظر المستخدم، فإن السؤال الرئيسي في عصر sPENDLE لم يعد "هل يجب أن أقفل أموالي؟" بل "هل يمكن للبروتوكول أن يحقق إيرادات حقيقية ويشاركها مع المودعين". ثورة اقتصاد الرموز في Pendle ستؤثر على كيفية اختيار بروتوكولات DeFi بين نماذج الاحتجاز والعوائد السائلة.