سوق المشتقات الحقيقية على السلسلة: من توثيق الأصول على السلسلة إلى قفزة هيكلية في تقييم المخاطر

حتى يونيو 2026، بلغ حجم الأصول العالمية المرمّزة على السلسلة (RWA) بعد استبعاد العملات المستقرة حوالي 34 مليار دولار، مما يمثل أكثر من خمس أضعاف القاعدة التي كانت تتراوح بين 5.4 و6 مليارات دولار في بداية عام 2025. وتحافظ سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة على مكانتها كأكبر فئة أصول بحجم يقارب 15 مليار دولار، بينما تتوسع قطاعات القروض الخاصة على السلسلة، والسلع والأسهم المرمّزة أيضًا بشكل متزامن. ومع ذلك، وراء هذه الأرقام الإجمالية، يحدث تمايز هيكلي أعمق: حيث يبقى الكثير من الأصول المرمّزة في شكل “مُغلف” على السلسلة، دون أن تندمج حقًا في نظام التمويل اللامركزي القابل للتجميع، في حين أن سوق المشتقات على السلسلة، بفضل سيولتها وأسعارها الفعالة التي تتجاوز التداولات الفورية، أصبح قناة رئيسية تربط بين الأصول المرمّزة ورأس المال المشفر.

الحجم والتمايز: السطحية عند 34 مليار دولار والعمق عند 2.47 مليار دولار

تُظهر إحصائيات DeFiLlama أن الحجم الإجمالي للأصول المرمّزة على السلسلة يقترب من 300 مليار دولار، لكن الأموال التي تُستثمر فعليًا في برك التمويل اللامركزي عبر “إجمالي القيمة المقفلة في DeFi” وتعمل ضمن النظام البيئي لا تتجاوز 24.7 مليار دولار. وعند تصنيفها حسب فئة الأصول، يتضح هذا التباين بشكل أكثر وضوحًا: قيمة السندات وصناديق السوق النقدي على السلسلة تتجاوز 166 مليار دولار، لكن حجمها المقفل في DeFi هو فقط 9.2 مليار دولار، بمعدل اختراق حوالي 5.5%. أما الذهب والسلع على السلسلة، بقيمة إجمالية 57 مليار دولار، فإن فقط 1.836 مليار دولار منها نشط في DeFi. والأصول الأسهمية على السلسلة تقدر بـ 2.7 مليار دولار، مع دخول السوق DeFi فقط بمبلغ 78.27 مليون دولار. الفئة الوحيدة التي تظهر معدل اختراق أعلى بشكل ملحوظ هي القروض الخاصة: حجمها على السلسلة 32.26 مليار دولار، وTVL في DeFi يصل إلى 12.57 مليار دولار، بمعدل اختراق يقارب 39%. مشاريع مثل Maple Finance وCentrifuge، التي استهدفت منذ البداية أدوات التمويل القائم على القروض، تتوافق بشكل طبيعي مع حالات استخدام DeFi، ولهذا فهي تظهر أداءً مميزًا في هذا الجانب.

هذا التمايز ليس صدفة. غالبية منتجات السندات الأمريكية المرمّزة، والذهب، والأسهم، تُصمم من قبل الجهات المصدرة لتلبية احتياجات الحيازة المؤسساتية، وتقترب من نماذج إدارة الصناديق التقليدية. على سبيل المثال، يُصدر صندوق السوق النقدي لبريدجواترود (BUIDL) على إيثريوم، لكنه يخضع لنظام الموافقة المسبق عبر منصة Securitize، حيث يُسمح فقط للأصول المعتمدة بالتداول، ويقتصر التفاعل مع العقود الذكية على العناوين المعتمدة. بدون وسيط من خلال طبقة تغليف مرخصة، يصعب إيداع هذه الأصول مباشرة في بروتوكولات DeFi مثل Aave أو Uniswap. يُعتبر هذا الهيكل “مرخصًا” أحد أكبر العوائق أمام قابلية تجميع DeFi، ويفسر لماذا يُحتفظ بالكثير من الأصول المرمّزة على السلسلة بشكل نظري، لكن في الواقع، هي امتداد للأنظمة المالية التقليدية عبر قنوات البلوكشين، وليست أصولًا مشفرة قابلة للتجميع الحقيقي.

أما سوق القروض على السلسلة، فتوفر بعدًا مرجعيًا آخر. حتى بداية 2026، بلغ إجمالي TVL لبروتوكولات القروض على السلسلة 64.3 مليار دولار، وهو يمثل 53.54% من إجمالي TVL في DeFi، مع احتكار Aave لنصف السوق بحوالي 32.9 مليار دولار. وتجاوز حجم قروض الأصول المرمّزة 18.5 مليار دولار، حيث أصبحت سندات الخزانة الأمريكية والأوراق المالية الحكومية من الأصول الأساسية للرهون على السلسلة. ومع ذلك، فإن تصنيف الأصول في سوق القروض على السلسلة يتكون من ثلاث طبقات واضحة: قروض العملات المستقرة (LTV تصل إلى 80-90%)، وقروض الأصول المشفرة ذات التقلب العالي (LTV بين 50-70%)، وقروض الأصول المرمّزة الممولة بضمانات. هذا الترتيب يُظهر أن الأصول المرمّزة لا تزال في مكانة “ضمانات” داخل النظام المالي على السلسلة، وليست “أصول تداول أصلية”.

سوق المشتقات: قياس السيولة الحقيقية لتداول الأصول المرمّزة على السلسلة

مقارنةً بمعدل الاختراق الداخلي لقطاع الأصول المادية على السلسلة، يُظهر سوق المشتقات للأصول المرمّزة على السلسلة نموًا أكثر جوهرية. وفقًا لبيانات DeFiLlama، في الربع الأول من 2026، بلغ حجم التداول في عقود الأبدية للأصول المرمّزة 524.8 مليار دولار، متجاوزًا إجمالي حجم التداول في عام 2025. وفقًا لإحصائيات 17 منصة تداول، خلال 21 أسبوعًا من 29 ديسمبر 2025 إلى 20 مايو 2026، بلغ إجمالي تداول عقود الأبدية للأصول المرمّزة 821.8 مليار دولار، مع حجم تداول أسبوعي في الأسبوع الأخير (من 11 إلى 17 مايو) قدره 55.9 مليار دولار، وكان المتوسط الأسبوعي خلال الأسابيع الأربعة السابقة حوالي 46 مليار دولار.

أما من حيث هيكل السوق، فقد استقرت تقسيمات العمل بين البورصات المركزية (CEX) واللامركزية (DEX). تسيطر البورصات المركزية على حوالي 72% من حجم تداول عقود الأبدية للأصول المرمّزة، بينما تسيطر DEX على 28%. لا تزال المعادن الثمينة (الذهب والفضة) أكبر فئة أصول من حيث حجم التداول، لكن النمو في عقود الأبدية للأصول المرمّزة الخاصة بالأسهم يثير اهتمامًا خاصًا. خلال أربعة أشهر، ارتفعت نسبة عقود الأبدية للأسهم من حوالي 5% إلى حوالي 28% من حجم التداول الأسبوعي، بقيادة أسهم أشباه الموصلات والتخزين، وليس شركات التكنولوجيا الكبرى. وإذا استمر هذا الاتجاه في الربع الثالث، فستصبح العقود الأبدية على سهم واحد ليست فئة هامشية، بل ثاني عمود في سوق المشتقات للأصول المرمّزة.

يوفر إطار Hyperliquid HIP-3 مثالًا أكثر تحديدًا على النمو على السلسلة. منذ إطلاقه في أكتوبر 2025، تجاوز حجم التداول في إطار HIP-3 حاجز 200 مليار دولار، وبلغت قيمة العقود غير المُسددة في ذروتها حوالي 3.2 مليار دولار في يونيو 2026. وسمحت شركة S&P Dow Jones Index لـTrade[XYZ] بإطلاق عقد دائم لمؤشر S&P 500 رسميًا على Hyperliquid، موجهًا للمستثمرين غير الأمريكيين المؤهلين، مع دعم التداول على مدار 24 ساعة، وتسوية بالدولار USDC، وبدون تاريخ استحقاق محدد. في الأسبوع الأول من إطلاقه، تجاوز حجم التداول اليومي 100 مليون دولار، وسرعان ما احتل المراتب العشرة الأولى من حيث حجم التداول على المنصة.

إشارة مهمة أخرى تأتي من رد فعل السوق التقليدي. خلال شهر واحد من إدراج HYPE، وهو رمز Hyperliquid، في سوق ناسداك، استقطبت ثلاثة صناديق ETF أمريكية قائمة على HYPE ما مجموعه 161 مليون دولار من التدفقات الصافية، مع بعض عمليات السحب الطفيفة في 5 يونيو، بينما كانت التدفقات الصافية في الأيام الأخرى ثابتة. تظهر البيانات على السلسلة أن حجم التداول في العقود الدائمة لـ Hyperliquid خلال 30 يومًا بلغ 240.5 مليار دولار، مع دخل سنوي يقارب 886 مليون دولار، حيث يذهب 99% من رسوم التداول إلى عمليات إعادة شراء رمز HYPE. يتيح هذا الهيكل لمصدري ETF الترويج لـ HYPE كما لو كانوا يروجون لأسهم السوق التقليدي، حيث يؤدي حجم التداول الأكبر إلى رسوم أعلى، وتُستخدم هذه الرسوم لشراء الرموز، مما يقلل من المعروض المتداول. تصف شركة Bitwise، مطورة ETF، HYPE بأنه “منصة تداول مشتقات ذات معايير استخدام قابلة للمراجعة، وآلية إعادة شراء بالرسوم، وتتعامل مع تريليونات الدولارات من التداول شهريًا”.

الإطار التنظيمي: من حواجز الامتثال إلى محفزات هيكلية

نمو سوق المشتقات للأصول المرمّزة لم يحدث في فراغ تنظيمي. في يناير 2026، أصدرت ثلاثة أقسام في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بيانًا مشتركًا حول “سندات التوكن”، أكدوا فيه أن الجوهر المالي للأصول هو المحدد الرئيسي للتنظيم، بغض النظر عن شكلها التكنولوجي. وفي ذات الوقت تقريبًا، توصل مجلس النواب ومجلس الشيوخ إلى توافق حاسم بشأن مشروع قانون “Big Bill” لتنظيم الأصول الرقمية، حيث اعتمدوا تصنيفًا تنظيميًا يعتمد على مؤشرات كمية، لينهون حالة الغموض التي استمرت لسنوات، والتي كانت تعتمد على معايير ذات طابع شخصي مثل “اختبار هووي”.

كما يتم دفع “إعفاءات ابتكارية” للأصول الأسهمية المرمّزة، لبناء إطار تنظيمي كامل للتداول على المنصات اللامركزية لـ“الرموز الطرف الثالث”. هذه الرموز لا تحتاج إلى إذن من الشركات المصدرة، وهدفها الأساسي هو تتبع سعر الأسهم، دون أن تمنح المستثمرين حقوق التصويت أو الأرباح، ويمكن فقط تداول تقلبات السعر. وقد دخلت مقترحات تعديل قواعد الأوراق المالية المرمّزة على بورصة نيويورك حيز التنفيذ تلقائيًا بعد 11 يومًا من تقديمها، وهو أول اعتماد رسمي من قبل بورصة تقليدية رائدة على مستوى العالم لإصدار وتداول الأوراق المالية المرمّزة باستخدام تقنية البلوكشين. وتؤكد SEC مرارًا أن المعيار هو “ما إذا كانت الأداة المالية تتطابق من حيث الجوهر مع الأوراق المالية أو المشتقات، فإن التنظيم لن يتغير بسبب التوكن”.

بالنسبة لسوق المشتقات للأصول المرمّزة على السلسلة، فإن هذا المنطق التنظيمي يحمل معنيين: أولاً، أن التكاليف الامتثالية ستتركز في مراحل إصدار الأصول وتداولها، وهو ما يفسر جزئيًا لماذا يصعب دخول الكثير من الأصول المرمّزة إلى بيئة DeFi غير المرخصة. ثانيًا، بمجرد وضوح الإطار التنظيمي، ستنخفض بشكل كبير حواجز مشاركة المؤسسات المالية التقليدية، من “تجريبية” إلى “نظامية”. وتُصنف Coinbase Ventures الأصول المرمّزة المستمرة كواحدة من أكبر أربعة مسارات استثمارية في 2026، معتبرة أن العقود الأبدية توفر مسارًا أكثر مرونة وسيولة للأصول التقليدية، مع إمكانية فتح أسواق واسعة من السلع إلى القروض الخاصة. وتراهن شركة a16z في تقريرها عن توقعات 2026 على أن الاتجاه نحو العقود الأبدية للأصول المرمّزة سيصبح أحد الاتجاهات الرئيسية، وتُشير شركة Animoca Brands في توقعاتها السنوية إلى أن “التحول إلى تداول دائم للأصول” سيصبح أحد الاتجاهات الأساسية في 2026 — حيث ستُتداول الأسهم، والصناديق المتداولة، والأصول المرمّزة، وصناديق الاستثمار المرمّزة عبر العقود الأبدية بشكل متزايد.

المسارات والعقبات: التعرض الاصطناعي، والضمانات، والتداول الهيكلي بثلاث طبقات

آلية تحقيق “التحول إلى السلسلة” في سوق المشتقات للأصول المرمّزة تتكون من ثلاث مسارات واضحة ومتدرجة. الطبقة الأولى هي التعرض السعري الاصطناعي، عبر استخدام العقود الذكية التي تعتمد على المقاييس التنبئية (Oracle) لتمثيل أسعار الأصول خارج السلسلة، وتتم التسوية عبر الفروقات فقط، دون الحاجة إلى إدخال الأصول الأساسية على السلسلة، وهو الأسلوب الأكثر انتشارًا، كما في إطار Hyperliquid HIP-3. الطبقة الثانية هي تعزيز الضمانات، عبر دمج رموز الأصول المرمّزة ذات العائد المباشر في حساب ضمان موحد، مما يتيح توليد عائد من الأصول المملوكة واستخدامها في عمليات الرافعة المالية. الطبقة الثالثة هي التداول الهيكلي، حيث يتم تقسيم خصائص الفائدة للأصول المرمّزة إلى أدوات قابلة للتداول بشكل مستقل، ويُمثلها آلية Pendle Finance PT/YT. هذه المسارات ليست بدائل، وإنما تتوجه لمشاركين وسيناريوهات مختلفة.

لكن السوق يواجه حاليًا ثلاث تحديات تقنية رئيسية. أولًا، تكلفة الحصول على دقة وواقعية المقاييس التنبئية، خاصة عند وجود أصول أساسية تتداول في أسواق متعددة وتوقيتات مختلفة، حيث يصعب توحيد البيانات السعرية. ثانيًا، تباعد أوقات السوق بين الإغلاق في الأسواق التقليدية والتداول المستمر على السلسلة، مما يسبب مخاطر انحراف في التسعير خلال فترات الإغلاق. ثالثًا، تعارض دورة التسوية T+1 مع التسوية الفورية على السلسلة، خاصة في حالات التداول النشطة، مما قد يؤدي إلى عمليات تصفية غير متوقعة. هذه التحديات تشير إلى أن الشبكات العامة (Public Blockchains) تواجه قيودًا هيكلية عند استيعاب متطلبات العقود الأبدية للأصول المرمّزة.

علاوة على ذلك، فإن حوالي 4.1% فقط من حجم تداول العقود الأبدية للأصول المرمّزة يتم تسويته عبر العقود التوكنية، بينما لا تزال التعرضات الاصطناعية (Synthetic) هي السائدة في إدارة التعرض على السلسلة. على الرغم من أن التعرض الاصطناعي يوفر مرونة وسيولة أكبر، إلا أن الأساس في التداول على السلسلة يظل “تتبع سعر الأصل” وليس “حيازة ونقل الأصل نفسه”. مدى قدرة هذا النموذج على استيعاب تدفقات رأس المال الحقيقي بشكل أعمق يعتمد على موثوقية المقاييس التنبئية، وأمان العقود الذكية، وتكامل آليات التسعير عبر الأسواق.

الخاتمة

سوق المشتقات للأصول المرمّزة على السلسلة يمر بنقطة تحول هيكلية مهمة. من حيث الحجم، فإن 34 مليار دولار من الأصول المرمّزة على السلسلة لم تعد مجرد تجارب إثبات المفهوم، بل أصبحت قطاعًا ماليًا قائمًا على أصول ذات قاعدة مالية ملموسة. لكن هذا الحجم يخفي واقع التمايز العميق: فمعظم الأصول المرمّزة لا تزال خارج منظومة DeFi القابلة للتجميع، في حين أن سوق المشتقات — خاصة العقود الأبدية — تتوسع بشكل يتجاوز التداولات الفورية من حيث الحجم والسيولة، وتصبح القناة الأكثر نشاطًا لربط هذين العالمين.

في يونيو 2026، تجاوز حجم تداول Hyperliquid HIP-3 200 مليار دولار، وحقق عقد S&P 500 الدائم أول أسبوع تداول يتجاوز مليار دولار، وجذب صندوق ETF الخاص بـ HYPE 161 مليون دولار من التدفقات الصافية خلال شهر واحد، مما يدل على أن سوق المشتقات للأصول المرمّزة لم يعد مجرد تجربة للمستثمرين الأصليين، بل أصبح هدفًا رسميًا يلفت انتباه المؤسسات والأسواق التقليدية. كما أن تسريع اعتماد إطار تنظيم الأوراق المالية المرمّزة من SEC يمنح هذا المسار وضوحًا ووجهة تنظيمية.

وفي الوقت ذاته، فإن نمو سوق المشتقات للأصول المرمّزة يتطلب حذرًا. فإدراج الأصول على السلسلة وإدارة المخاطر على السلسلة هما مساران مختلفان — الأول يعالج تمثيل الأصول، والثاني يتعامل مع آليات التسعير، والتصفية، وعمق السوق. الانتقال من “التعرض الاصطناعي” إلى “تسليم الأصول” لا يزال يتطلب نضوج البنية التحتية وتطوير الأطر التنظيمية. وللمشاركين في السوق، فإن فهم تمايز المسارات والعقبات الحالية هو أكثر قيمة من مجرد تتبع النمو في الحجم.