SpaceX SPCX الطرح العام الأولي بسعر 135 دولارًا: الربع الأول خسارة 4.28 مليار دولار، بماذا تدعم قيمة تقديرية تبلغ 1.75 تريليون دولار؟

في يونيو 2026، ستقوم شركة غيرت منحنى تكاليف صناعة الفضاء على وشك إعادة كتابة تاريخ الأسواق الرأسمالية العالمية. ستصدر شركة SpaceX حوالي 555.6 مليون سهم من الأسهم العادية من الفئة أ بسعر ثابت قدره 135 دولارًا للسهم، مما يجمع حوالي 75 مليار دولار من التمويل، وتقدّر قيمة الشركة بنحو 1.75 تريليون إلى 1.77 تريليون دولار — هذا يعني أنه منذ بدء التداول الرسمي في ناسداك في 12 يونيو (رمز السهم SPCX)، ستتجاوز SpaceX رقم الاكتتاب العام الأولي لشركة أرامكو السعودية في 2019 البالغ 29.9 مليار دولار، لتصبح أكبر عملية طرح عام أولي في التاريخ من حيث الحجم. تتولى جولدمان ساكس، مورغان ستانلي، بنك أمريكا، سيتي جروب، ومورغان تشيس قيادة الاكتتاب كمنسقين رئيسيين، ويشارك 18 بنكًا آخر في التوزيع، مما يجعل فريق الاكتتاب يضم تقريبًا جميع أكبر البنوك الاستثمارية في وول ستريت.

ومع ذلك، فإن الحجم غير المسبوق يقابله أيضًا اختلافات غير مسبوقة في التقييم. شركة تحقق خسائر صافية بقيمة 4.94 مليار دولار في 2025، وخسائر فصلية في الربع الأول من 2026 زادت إلى 4.28 مليار دولار، فكيف يمكن دعم تقييم الاكتتاب البالغ 1.75 تريليون دولار؟ هل قدرة التدفق النقدي لـ Starlink كافية لموازنة الاستهلاك المستمر من قبل عملاقَي xAI وStarship؟ ماذا يعني هيكل الأسهم المزدوجة الذي يسيطر عليه ماسك بأكثر من 85% من حقوق التصويت للمساهمين الأقلية؟

نظرة عامة على البيانات المالية المجمعة: النمو السريع، والنفقات الرأسمالية العالية، والخسائر الضخمة في تداخل ثلاثي

كشف ملف الاكتتاب S-1 لأول مرة عن الحالة المالية الكاملة لشركة SpaceX بعد دمجها مع xAI، مع ظهور ثلاثة سمات واضحة.

إيرادات تتزايد بسرعة، لكن الخسائر تتسع أيضًا. من 2023 إلى 2025، بلغت إيرادات شركة SpaceX المجمعة 10.387 مليار دولار، و14.015 مليار دولار، و18.674 مليار دولار على التوالي، بزيادة سنوية قدرها 33.2% في 2025. في الربع الأول من 2026، كانت الإيرادات حوالي 4.69 مليار دولار، مع استمرار النمو. ومع ذلك، كانت الخسائر الصافية في 2025 حوالي 4.937 مليار دولار، مع خسائر تشغيلية قدرها 2.59 مليار دولار؛ أما السنة التي حققت فيها الشركة أرباحًا مؤقتة بقيمة 791 مليون دولار في 2024، فقد استُهلكت تمامًا. في الربع الأول من 2026، ارتفعت الخسائر الصافية المجمعة إلى حوالي 4.28 مليار دولار، تقريبًا تعادل إجمالي خسائر العام 2025.

يعكس EBITDA المعدل القدرة على توليد التدفق النقدي التشغيلي الأساسي، لكنه لا يستطيع إخفاء حفرة النفقات الرأسمالية. في 2025، بلغ EBITDA المعدل السنوي 6.58 مليار دولار، مما يدل على أن الأعمال الأساسية، بعد استبعاد البنود غير النقدية والتكاليف غير المتكررة، لديها أساس معين لتوليد التدفق النقدي التشغيلي. ومع ذلك، في الربع الأول من 2026، بلغت النفقات الرأسمالية الفصلية 10.107 مليار دولار، منها 7.723 مليار دولار مخصصة لقطاع AI. في ذات الفترة، ارتفعت الديون غير المسددة من 24.747 مليار دولار إلى 29.1 مليار دولار، بينما انخفض النقد والنقد المعادل من 15.852 مليار دولار إلى 11.385 مليار دولار، مما يشير إلى أن SpaceX تستهلك حوالي 3 مليارات دولار من احتياطيات النقد كل ربع سنة.

الخسائر التراكمية تمثل مؤشرًا هامًا للتحذير من المخاطر. يوضح ملف S-1 أن العجز التراكمي قبل الاكتتاب كان حوالي 41.3 مليار دولار. كما أقرّت الشركة في نشرة الاكتتاب بأنها "تاريخ من الخسائر الصافية وقد لا تتمكن من تحقيق الربحية في المستقبل"، وتتوقع أن تستمر في إنفاق رؤوس أموال كبير قبل أن تصل منتجات الذكاء الاصطناعي إلى الربحية.

بعد فهم هذه الأرقام الماكرو، يتعين علينا أن نطرح سؤالًا إضافيًا: من أين تأتي الخسائر؟ وما هو الدور الذي تلعبه كل من القطاعات الثلاثة؟

تحليل تفصيلي للثلاثة قطاعات الرئيسية: الصواريخ، Starlink، وxAI — هيكل الإيرادات والأرباح

قسمت شركة SpaceX في نشرة الاكتتاب أعمالها إلى ثلاثة قطاعات: الفضاء (Space)، الاتصال (Connectivity)، والذكاء الاصطناعي (AI)—وتتوافق مع "الحاضر (إطلاق الصواريخ)، القريب (Starlink)، والمستقبل (القدرة الحاسوبية والنماذج الذكية)".

قطاع الاتصال (Starlink): العمود الفقري الوحيد للربحية، بنسبة إيرادات حوالي 69%

يُعد Starlink هو الركيزة المالية الأهم حاليًا لـ SpaceX، وهو الأصول الأكثر إثباتًا في عملية التقييم.

حتى 31 مارس 2026، يمتلك Starlink حوالي 10.3 مليون مشترك في 164 دولة ومنطقة حول العالم، بزيادة قدرها 105% عن العام السابق الذي كان 5 ملايين. يوجد حوالي 9600 قمر صناعي في المدار المنخفض، وأكثر من 23,000 وصلة ليزر بين الأقمار. في عام 2025، حقق Starlink إيرادات بقيمة 11.39 مليار دولار، بنسبة حوالي 61% من إجمالي الإيرادات، مع نمو سنوي يقارب 50%.

جودة الربحية أيضًا مميزة. حقق Starlink في 2025 أرباح تشغيلية بقيمة 4.423 مليار دولار، مع هامش ربح تشغيلي حوالي 39%. في الربع الأول من 2026، حقق أرباحًا تشغيلية بقيمة 120 مليون دولار، وهو القطاع الوحيد الذي يحقق ربحًا ويشكل العمود الفقري للربحية. من الجدير بالذكر أن متوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU) لـ Starlink انخفض منذ 2023 بنحو 18%، مما يعكس أن الشركة اتبعت استراتيجيات تسعير أكثر جرأة لكسب حصة السوق، وما زال من المهم مراقبة كيفية التوازن بين نمو المستخدمين والربحية في المستقبل.

متوسط سرعة التنزيل 225 ميجابت في الثانية، ومتوسط زمن الاستجابة حوالي 25 مللي ثانية، ومعدل التشغيل عبر الإنترنت 99.9%. الأقمار الصناعية V3 التي ستُطلق قريبًا ستوفر عرض نطاق ترددي لكل قمر 1024 جيجابت في الثانية (أي أكثر من 10 أضعاف أقمار V2)، ويمكن لـ Starship إطلاق 60 قمرًا في مرة واحدة، مما يزيد سعة الشبكة بمقدار 61,000 جيجابت في الثانية لكل عملية إطلاق. هذا يعني أن قدرة شبكة Starlink ستشهد قفزة نوعية خلال 12 إلى 18 شهرًا القادمة، مما يوسع الفارق مع جميع المنافسين.

في الربع الأول من 2026، يساهم قطاع الاتصال بحوالي 3.26 مليار دولار من الإيرادات، بنسبة حوالي 69% من إجمالي إيرادات الشركة، وهو القاعدة الأساسية لدخل SpaceX حاليًا.

قطاع الفضاء (إطلاق الصواريخ وتطوير Starship): إيرادات ثابتة لكن الاستثمارات البحثية تقتطع الأرباح

في 2025، أكملت SpaceX حوالي 170 عملية إطلاق لسلسلة Falcon، حيث نقلت أكثر من 80% من حمولات المدار العالمي — مقارنة بـ 45% في 2021 و65% في 2023. تقنية إعادة استخدام الصواريخ أصبحت جزءًا من العمليات الصناعية: فقط 8 من أصل 170 عملية إطلاق سنوية تتطلب صواريخ جديدة تمامًا.

تم خفض تكاليف الإطلاق بشكل كبير: من متوسط سعر 18,500 دولار لكل كيلوجرام في الصناعة إلى حوالي 2,700 دولار لكل كيلوجرام لـ Falcon 9، و1,400 دولار لكل كيلوجرام لـ Falcon Heavy، مع هدف Starship V3 أن يخفض ذلك بنسبة تزيد عن 99% على هذا الأساس.

لكن الأداء المالي لقطاع الفضاء ليس مشجعًا جدًا. في 2025، بلغت الإيرادات حوالي 4.1 مليار دولار (باستثناء عمليات الإطلاق للعملاء الخارجيين)، بزيادة سنوية قدرها 8%. المشكلة الأساسية تكمن في استثمارات تطوير صاروخ Starship الثقيل: أنفقت أكثر من 3 مليارات دولار في 2025، و9.3 مليون دولار في الربع الأول من 2026. هذا أدى إلى تآكل كبير في أرباح القطاع، حيث سجلت خسائر تشغيلية بقيمة حوالي 657 مليون دولار في 2025.

تكمن القيمة الاستراتيجية لقطاع الفضاء في أنه يوفر قدرات نشر منخفضة التكلفة لـ Starlink وxAI، وليس في تحقيق أرباحه الخاصة. كل عملية إطلاق لـ Starlink، وكل عملية نشر مستقبلية للأقمار الصناعية الذكية، تعتمد على تكاليف Falcon وStarship المنخفضة.

قطاع الذكاء الاصطناعي (xAI): مصدر أكبر للخسائر، حفرة النفقات الرأسمالية

يُعد قطاع الذكاء الاصطناعي هو المتغير الأكثر أهمية في الحالة المالية الحالية لـ SpaceX.

في 2025، حقق هذا القطاع إيرادات حوالي 320 مليون دولار فقط، لكن الخسائر التشغيلية بلغت 6.355 مليار دولار. في الربع الأول من 2026، كانت الخسائر الفصلية أكثر من 2.5 مليار دولار، أي أكثر من نصف الخسائر الصافية المجمعة البالغة 4.28 مليار دولار. أنفقت الشركة 12.727 مليار دولار على رأس المال في 2025، و7.723 مليار دولار في الربع الأول من 2026، بشكل رئيسي لبناء مراكز الحوسبة العملاقة وتوسيع القدرة الحاسوبية.

هذه الاستثمارات الضخمة تستند إلى الرؤية طويلة المدى لمركز حوسبة الذكاء الاصطناعي في الفضاء. كشفت الشركة في نشرة الاكتتاب عن سوقها القابل للتوجيه (TAM) الذي يصل إلى 28.5 تريليون دولار، منها 26.5 تريليون دولار من مساهمات الذكاء الاصطناعي.

هل يمكن لقطاع الذكاء الاصطناعي أن يتحول من خسائر صافية إلى تدفقات نقدية إيجابية؟ ذلك يعتمد على نجاح عقدي استئجار القدرة الحاسوبية الضخمين الموقّعين، واللذين من المقرر أن يُنفذا في الوقت المحدد.

العقد الأول: وافقت شركة Anthropic رسميًا في مايو على دفع 1.25 مليار دولار شهريًا لاستئجار قدرات GPU في مركز البيانات Colossus، لمدة حتى مايو 2029، بقيمة إجمالية تقارب 45 مليار دولار.

العقد الثاني: وقعت شركة SpaceX عقد خدمة سحابية طويل الأمد مع Google، يدفع Google بموجبه حوالي 920 مليون دولار شهريًا بين أكتوبر 2026 ويونيو 2029، بقيمة إجمالية حوالي 30 مليار دولار.

مجموع هذين العقدين يضمن لـ SpaceX أكثر من 2.1 مليار دولار من الدخل الشهري، أي أكثر من 25 مليار دولار سنويًا. إذا تم تنفيذ هذين العقدين بشكل صحيح وحققوا تدفقات نقدية إيجابية، فسيتم تحسين وضع الخسائر الهيكلية لقطاع الذكاء الاصطناعي بشكل كبير. لكن يجب الانتباه إلى أن عقد Google لن يبدأ التسليم الفعلي إلا في أكتوبر 2026، لذا فإن تأثيره على الأداء المالي في المدى القصير محدود.

منطق التدفق النقدي لنموذج الأعمال التجارية القائم على إعادة استخدام الصواريخ: التحول من الميزة الفيزيائية إلى الميزة المالية

الدرع التنافسي الرئيسي لـ SpaceX ليس ناتجًا عن أي اختراق تقني واحد، بل عن دورة تجارية مثبتة.

على المستوى الفيزيائي: في 2025، كانت 170 عملية إطلاق تستخدم حوالي 8 من الصواريخ المعاد استخدامها، وانخفضت تكلفة إطلاق Falcon 9 إلى حوالي 2,700 دولار لكل كيلوجرام، أي حوالي 15% من متوسط السعر التاريخي للصناعة. يمكن إعادة استخدام نفس الصاروخ عبر الهبوط وإعادة التهيئة، مما يقلل من التكاليف الثابتة مع تكرار الاستخدام.

على المستوى التجاري: انخفاض تكاليف الإطلاق الداخلي مباشرة يمنح SpaceX ميزة تنافسية في تكلفة نشر شبكة Starlink، حيث أن نشر أقمار V3 بواسطة Starship يمكن أن يزيد من سعة الشبكة بمقدار 61,000 جيجابت في الثانية لكل عملية إطلاق، وهو حوالي 20 ضعف تأثير إطلاق V2 بواسطة Falcon 9.

على المستوى المالي: في 2025، كانت أرباح تشغيل Starlink بقيمة 4.4 مليار دولار تقريبًا، تأتي بشكل رئيسي من قدرات نشر منخفضة التكلفة لـ Falcon 9 وFalcon Heavy. بالمقارنة، في الربع الأول من 2026، أنفقت Starship 930 مليون دولار على البحث والتطوير، مقابل حوالي 120 مليون دولار من أرباح التشغيل لـ Starlink في نفس الفترة.

من حيث التدفق النقدي، تستخدم SpaceX بشكل فعلي الصواريخ منخفضة التكلفة لنقل الأقمار الصناعية إلى المدار، وتحقق إيرادات اشتراكات من المستخدمين، وتخصص جزءًا من الأرباح لتمويل Starship وxAI، وتعيد استثمارها في تحسين الكفاءة والنمو المستقبلي من خلال عقود استئجار القدرة الحاسوبية والإيرادات من نشر الأقمار الصناعية. في الربع الأول من 2026، ساهم قطاع الاتصال بحوالي 1.2 مليون دولار من الأرباح التشغيلية، بينما كانت خسائر قطاع الفضاء حوالي 660 مليون دولار، وخسائر قطاع الذكاء الاصطناعي حوالي 2.5 مليار دولار. تستخدم SpaceX كل دولار من أرباح Starlink لتمويل استثماراتها في Starship وxAI، في نموذج نمو "مربح من التدفق النقدي → نفقات رأس المال → إيرادات أعلى مستقبلًا → تدفقات نقدية أكبر"، وهو نموذج نظري من حيث المنطق، لكنه لم يُختبر بعد من الناحية المالية.

معدل النمو الضمني المرتبط بسعر إصدار 135 دولارًا للسهم: تحليل مدى معقوليته

باستخدام سعر السهم 135 دولارًا وتقييم الشركة بنحو 1.75 تريليون دولار، مع إيرادات مجمعة في 2025 قدرها 18.674 مليار دولار، يكون معدل السعر إلى المبيعات حوالي 93.7 إلى 113 مرة.

ماذا يعني هذا المكرر؟ للمقارنة، معدل السعر إلى المبيعات لشركة أبل (AAPL) حوالي 30، وأمازون (AMZN) حوالي 60، وتيسلا (TSLA) حوالي 17. في مكونات مؤشر S&P 500، لا توجد شركة ذات قيمة سوقية كبيرة تحقق أرباحًا وتُتداول بمكرر سعر إلى المبيعات يتجاوز 30.

حساب معدل النمو الضمني من السعر المقدر

عند تقييم الشركة بنحو 1.75 تريليون دولار، يمكن تقدير معدل النمو الضمني المتوقع من السوق باستخدام إطار بسيط.

افترض المعلمات التالية (قيم افتراضية للمنطق فقط):

• تقدير الإيرادات حتى 2030: 50 مليار دولار (تقدير متحفظ)
• تقدير الإيرادات حتى 2030: 150 مليار دولار (تقدير متفائل، مع وصول عدد مستخدمي Starlink إلى حوالي 50 مليون + نمو كبير في أعمال الذكاء الاصطناعي + توازن في إطلاق الصواريخ)
• معدل الخصم: 10%
• معدل السعر إلى الأرباح عند النهاية: 25 مرة

السيناريو المتحفظ: بحلول 2030، يكون ربح السهم حوالي (500 مليار × 30% هامش ربح صافي) ÷ مضاعف التقييم، مع خصم القيمة الحالية، يتوافق مع معدل سعر إلى المبيعات حوالي 15 مرة — وهو أقل بكثير من حوالي 95 مرة المضمنة في سعر الاكتتاب عند 135 دولارًا. لتقييم الشركة بقيمة 1.75 تريليون دولار، يتطلب الأمر أن تصل الإيرادات إلى حوالي 150 مليار دولار، مع ربحية تتوافق مع مستوى سعر إلى الأرباح عند 25 مرة.

معدل النمو السنوي المركب المطلوب يتراوح بين 40% و50%، وهو معدل مرتفع جدًا، ويعني أن عدد مستخدمي Starlink يجب أن ينمو من 10.3 مليون حاليًا إلى حوالي 50-80 مليون، وأن قطاع الذكاء الاصطناعي يتحول من خسائر كبيرة إلى أرباح بمئات الملايين من الدولارات سنويًا، وأن Starship يبدأ في الانتشار التجاري. من منظور القيود الفيزيائية لصناعة الفضاء والتكنولوجيا الحالية، يُعد هذا توقعًا متطرفًا جدًا.

تباين الآراء بين المؤسسات والتقييم المرجعي

أعطى محللو Morningstar، بقيادة Nicolas Owens، تقييمًا مرجعيًا بقيمة حوالي 780 مليار دولار، وهو أقل بنسبة حوالي 56% من هدف الاكتتاب البالغ 1.75 تريليون دولار. وذكروا بوضوح أن: "نعتقد أن تقييم الشركة مبالغ فيه بشكل كبير، وأن المستثمرين سيكون لديهم فرصة لشراء الأسهم بسعر أكثر جاذبية بعد الاكتتاب."

ويُرجع محللو Morningstar المبالغة في التقييم إلى عدة أسباب: (1) أن ميزة الذكاء الاصطناعي xAI "ذات عدم يقين عالية جدًا"، وأن Grok، وهو نموذج كبير غير رائد، يعاني من ضعف مقارنة مع OpenAI؛ (2) أن مشاريع الفضاء طويلة الأمد، مثل Starship ومراكز الحوسبة الفضائية، تتطلب وقتًا طويلًا لتحقيق العوائد، مع استمرارية الإنفاق على البحث والتطوير؛ (3) أن هيكل الأسهم المزدوجة الذي يسيطر عليه ماسك، والذي يمنحه أكثر من 85% من حقوق التصويت، قد يضعف حماية حقوق الأقلية، مما يؤدي إلى خصم إضافي في التقييم.

إطار المقارنة لمضاعفات التقييم

مقارنةً بتاريخ الاكتتاب العام لشركة Tesla، التي أُطلقت في يونيو 2010، بسعر 17 دولارًا وتقييم حوالي 1.7 مليار دولار، مع إيرادات حوالي 120 مليون دولار، ومعدل سعر إلى المبيعات حوالي 14، كانت Tesla حينها تبيع حوالي 1500 سيارة Roadster فقط، ونموذج أعمالها غير مثبت بعد. بالمقابل، شركة SpaceX تُطرح بمكرر سعر إلى المبيعات بين 93 و113، وأصبحت على الفور من أكبر الشركات من حيث القيمة السوقية في سوق الأسهم الأمريكية، بين السابع والثامن.

حتى من خلال إطار PEG (معدل السعر إلى الأرباح مقابل معدل النمو)، يُعد تقييم SpaceX حاليًا متطرفًا جدًا. بعد أن حققت أرباحًا مؤقتة بقيمة 791 مليون دولار في 2024، عادت إلى خسائر عميقة في 2025 و2026 في الربع الأول. تقييم الشركة عند 1.75 تريليون، مع أرباح حالية، يعتمد بشكل كبير على توقعات النمو المستقبلية. حتى محللو Morningstar، مثل Nicolas Owens، ينصحون بعدم المشاركة حاليًا، وانتظار نقطة دخول أقل. سواء كان التقييم النهائي معقولًا أم لا، فإن هذا الاختلاف في الرأي يمثل أحد أكبر المخاطر في السوق الثانوية.

حصة البيع بالتجزئة بنسبة 30% ونظرة عامة على المخاطر

طرح SPCX يختلف عن الاكتتابات التقليدية في أن شركة SpaceX تخطط لاحتفاظ بنسبة تصل إلى 30% من الأسهم — أي حوالي 225 مليار دولار من الحجم المحتمل — للمستثمرين الأفراد، وهو أعلى بكثير من النسبة المعتادة بين 5% و10% في الاكتتابات.

| الوسيط | الحد الأدنى للحساب | آلية التوزيع | | --- | --- | --- | | Fidelity | 2,000 دولار | توزيع نسبي/سحب عشوائي | | Robinhood | 0 دولار | توزيع عشوائي | | SoFi | 0 دولار | يمنع المستثمرين الجدد من المشاركة | | E*TRADE | 0 دولار | توزيع عشوائي | | Charles Schwab | 100,000 دولار | توزيع حسب حجم الأصول |

خفضت Fidelity الحد الأدنى من 100,000 إلى 50,000 دولار، ثم إلى 2,000 دولار، بهدف تمكين المستثمرين الأفراد من الحصول على حصص أكبر، بسبب وجود حصة 30% للمستثمرين الأفراد. من المهم أن نلاحظ أن تقديم نية الشراء (IOI) لا يضمن التخصيص النهائي، وأن التوزيع يتم بشكل نسبي أو عن طريق السحب، وليس هناك التزام من الوسيط بتوزيع الأسهم على جميع المهتمين.

مشاركة المستثمرين الأفراد بشكل كبير تخلق تناقضًا هيكليًا: في الاكتتابات التقليدية، يحصل المستثمرون المؤسساتيون على التخصيص، ويشجعون المستثمرين الأفراد على الشراء بعد الإدراج لرفع السعر. إذا حصل المستثمرون الأفراد على تخصيص كبير قبل الإدراج، فإن حافز الشراء بعد الإدراج قد يتضاءل، مما يهدد دعم سعر السهم في اليوم الأول.

تحليل المخاطر الرئيسية

مخاطر التقييم المبالغ فيه. مع مكرر سعر إلى المبيعات بين 93 و113، وإيرادات Starlink التشغيلية بقيمة 4.4 مليار دولار في 2025، مع أن هامش الربح مرتفع، إلا أن القيمة المطلقة محدودة. نفقات رأس المال لقطاع الذكاء الاصطناعي تتوسع بسرعة، ومع وجود طلبات اكتتاب تتجاوز ضعف الأسهم المعروضة، فإن تصحيح التقييم قد يكون كبيرًا إذا تراجعت السوق.

فجوة التدفق النقدي بين آلة الربح وهاوية الإنفاق. في الربع الأول من 2026، حقق قطاع Starlink أرباحًا تشغيلية بقيمة 1.2 مليون دولار، بينما كانت خسائر قطاع الذكاء الاصطناعي أكثر من 2.5 مليار دولار في نفس الفترة. من غير المحتمل أن يملأ Starlink فجوة نفقات رأس المال لـ xAI على المدى القصير، ومع أن الاكتتاب بقيمة 750 مليار دولار هو الأكبر في التاريخ، إلا أن استهلاك رأس المال الحالي البالغ حوالي 300 مليار دولار سنويًا يعني أن هناك فترة تمويل محدودة.

مخاطر حوكمة الشركة بسبب حقوق التصويت المفرطة لمؤسسها. من خلال هيكل الأسهم المزدوجة، سيحتفظ ماسك بأكثر من 85% من حقوق التصويت بعد الإدراج (أسهم من الفئة B تصوت بعشر أصوات لكل سهم، مقابل سهم من الفئة A يصوت بصوت واحد). هذا مشابه لهيكل شركة Tesla عند طرحها في 2010، لكنه أكبر بكثير من حيث الحجم والتعقيد. في القرارات الاستراتيجية الكبرى، والاندماجات، وتخصيص رأس المال، لا يملك المساهمون الأقلية سوى صوت ضعيف، وقد أدى ذلك إلى خصم تقييم من قبل Morningstar وغيرها من المؤسسات.

بالإضافة إلى ذلك، حصلت الشركة على خيار بيع إضافي بقيمة 83.3 مليون سهم خلال 30 يومًا، مما قد يرفع حجم التمويل إلى حوالي 857 مليار دولار إذا تم تنفيذه بالكامل. هذا قد يضيف ضغطًا على العرض والطلب على الأسهم على المدى القصير.

الخلاصة

طرح SpaceX في السوق ليس مجرد عملية طرح شركة تقليدية — إنه عرض لحق احتكار البنية التحتية الفضائية على شكل خيار طويل الأمد. من الناحية الفيزيائية، أنجزت الشركة تقنيات إعادة استخدام الصواريخ ونشر الأقمار الصناعية بشكل موثوق، ونجحت في بناء قاعدة مستخدمين ضخمة من Starlink، مع هامش ربح تشغيلي يقارب 39%. من ناحية المستقبل، فإن قدرات استئجار الحوسبة للذكاء الاصطناعي وإنتاجية Starship ستحدد بشكل مباشر مدى معقولية تقييم 1.75 تريليون دولار.

لكن البيانات تكشف أيضًا عن تناقضات لا يمكن تجاهلها: اثنان من القطاعات الثلاثة في خسائر، وقطاع الذكاء الاصطناعي يخسر 25 مليون دولار في الربع، مع استهلاك نقدي سنوي يقارب 30 مليار دولار. على الرغم من أن الاكتتاب بقيمة 750 مليار دولار هو الأكبر في التاريخ، إلا أن استهلاك رأس المال الحالي يقترب من 300 مليار دولار سنويًا، مما يترك نافذة تمويل لا تتجاوز 30 شهرًا، ويجب أن يتحول قطاع الذكاء الاصطناعي من خسائر فصلية إلى أرباح خلال حوالي 2.5 سنة.

التقييم عند 1.75 تريليون دولار يتضمن توقع معدل نمو مركب سنوي يتراوح بين 40% و50% على مدى 10 إلى 15 سنة، مع وجود بيانات تدعم كل خطوة من خطوات النمو. ومع ذلك، فإن هذه التوقعات تضع مخاطر كبيرة على الطاولة — فهي تعكس مدى اعتماد السوق على توقعات مستقبلية متفائلة جدًا.

بالنسبة للمستثمرين في الاكتتاب، السؤال الأساسي هو: عند شراء السهم بسعر 135 دولارًا، هل تشتري شركة ذات نموذج أعمال مثبت، أم مجرد قصة مستقبلية عن نهاية الاقتصاد الفضائي في الثلاثينيات؟