جالاكسي: من بيع العملات عبر الاستراتيجية، نظرة على انحراف سوق التوقعات عن التسوية والواقع

المؤلف: ويلي أوينز، محلل أبحاث في Galaxy Digital؛ المصدر: Galaxy Digital؛ الترجمة: شو، كوين سي فاينانس

استراتيجية منذ عام 2022، تم بيع البيتكوين لأول مرة، وكانت الكمية المباعة صغيرة جدًا لدرجة يمكن تجاهلها تقريبًا. لكن النزاع حول تسوية عقد مرتبط بصفقة بقيمة 3.01 مليار دولار على Polymarket ليس بالأمر الهين.

إعلان شركة عادي، تطور ليصبح أكبر اختبار عملي لآلية التسوية في السوق التنبئية منذ قضية زيّ زيلينسكي في العام الماضي (بقيمة 2.37 مليار دولار).

سير الأحداث

أطلقت Polymarket نوعًا من التنبؤ الدوري: 「هل باع الاستراتيجية أي كمية من البيتكوين قبل يوم X」. يتكون هذا المنتج من عدة عقود محددة بوقت انتهاء: إذا باع الاستراتيجية أي بيتكوين قبل الساعة 23:59 بالتوقيت الشرقي في تاريخ العقد، يتم التسوية بـ "نعم"، وإذا لم يفعل، يتم التسوية بـ "لا". تنص قواعد المنصة على أن: المعلومات التي تكشف عنها الاستراتيجية + البيانات على السلسلة هي الأساس الأولي للتسوية، وتعد تقارير وسائل الإعلام الموثوقة مصدرًا ثانويًا للمصادقة.

قبل يوم الاثنين من هذا الأسبوع، كانت نتيجة التسوية لهذا العقد دائمًا "لا"، حيث أن الشركة التي يديرها مايكل سايلور عادةً لا تبيع، فقط تحتفظ بالعملات، لذلك لم يحدث نزاع في التسوية من قبل.

لكن في 1 يونيو، قدمت الاستراتيجية إعلانًا تنظيميًا 8-K، كشفت فيه عن بيع 32 بيتكوين بين 26 و31 مايو. كانت متوسط سعر البيع 77,135 دولارًا، بإجمالي حوالي 2.5 مليون دولار، وسيُستخدم العائد لتوزيعات الأسهم الممتازة. هذه هي المرة الأولى منذ ديسمبر 2022 التي تكشف فيها الشركة عن تقليل حيازاتها من البيتكوين، مما كسر الصورة النمطية بأن مايكل سايلور لا يبيع، لكن حجم البيع ضئيل جدًا: مقارنةً بمخزون الشركة البالغ 843,706 بيتكوين، فإن النسبة لا تتجاوز 0.0038%.

توقيت تسوية هذه الصفقة يقع بوضوح ضمن الفترة المحددة للعقد (قبل 31 مايو).

بعد الكشف، ارتفعت احتمالية "نعم" في العقد من 10% إلى حوالي 80%. قام متداول في السوق بشراء 700,000 عقد من نوع "نعم" بسعر حوالي 0.76 دولار لكل عقد، وذكر في منشور طويل على منصة X أن هذه فرصة للمراجحة بدون مخاطر. (إذا تحقق التوقع، يمكن استبداله بعملة مستقرة بقيمة 1 دولار، وإذا لم يتحقق، فإن قيمته تصبح صفرًا).

لكن في الساعة 1 مساءً بالتوقيت الشرقي، أصدرت Polymarket بيانًا إضافيًا. قالت المنصة:** لا توجد معلومات موثوقة من إعلان رسمي من الاستراتيجية، أو بيانات على السلسلة، أو تقارير إعلامية موحدة يمكن أن تؤكد أن الاستراتيجية باعت البيتكوين خلال فترة العقد؛ المعلومات التي تأتي بعد تاريخ انتهاء العقد لا تعتبر أساسًا للتسوية.**

خلال ثوانٍ قليلة من إصدار البيان، انخفض سعر عقد "نعم" إلى أقل من 0.01 دولار.

وفقًا لإجراءات Polymarket المعتادة، قام متداول بإيداع ضمانة حوالي 750 دولارًا لطلب تسوية العقد بـ "لا"، ثم قام متداول آخر بدفع نفس المبلغ للاعتراض على قرار التسوية.

تكرر الطلب على التسوية بـ "لا"، ورفضت المحكمة الاعتراض مرة أخرى.

بعد ذلك، دخل العقد في مرحلة المراجعة النهائية، وبعد 48 ساعة من التدقيق، تم تحديد النتيجة النهائية للتسوية على أنها "لا"، وهو قرار نهائي.

حتى الساعة 2:30 مساءً بالتوقيت الشرقي في 3 يونيو، يمتلك أكبر عشرة حائزين للخيارات في السوق مجتمعة حوالي 120 مليون عقد.

المستخدمون الكبار في منصة Polymarket الذين يمتلكون مراكز كبيرة في عقد "هل باع الاستراتيجية البيتكوين قبل 31 مايو"

وفي ظهر الأربعاء، على الرغم من وجود معلومات مؤكدة تثبت أن الصفقة البيتكوين تمت خلال فترة العقد، إلا أن سعر عقد التوقعات "لا" بتاريخ 31 مايو لا يزال يقارب 0.997 دولار.

نص القواعد مقابل البيان الإضافي للمنصة

تنص شروط التسوية الأصلية على أن الحكم يعتمد على الأحداث الواقعية، والنص واضح: "إذا باع الاستراتيجية أي كمية من البيتكوين قبل التاريخ النهائي، يتم التسوية بـ"نعم"، ولم يُشترط أن يتم الإعلان عن البيع قبل التاريخ النهائي." لم يُذكر أن البيع يجب أن يُعلن عنه قبل التاريخ النهائي.

هذه هي جوهر النزاع الحالي. المؤيدون لخيارات "نعم": يعتقدون أن قواعد العقد تحدد بوضوح أن المعلومات الرسمية من الاستراتيجية تُعتبر المصدر الأول للتسوية، وأن البيانات التي قدمتها الشركة بين 26 و31 مايو تقع ضمن فترة العقد. أما المعارضون لخيارات "لا": فيرون أنه لم يتم تقديم أي معلومات عامة قبل 1 يونيو تدعم عملية البيع، وأنه لا توجد أدلة موثوقة بعد انتهاء العقد.

باختصار، هل تعتمد التسوية على تاريخ إتمام الصفقة، أم على تاريخ الإعلان عنها؟ النص الأصلي للعقد يعتمد على الأحداث الواقعية، لكن الإعلان الإضافي للمنصة غير ذلك، ويُعتمد على وقت التحقق من المعلومات. يعتقد المتداولون أن هذا التباين يشبه تعديل القواعد لاحقًا، ومن وجهة نظر التحليل الصناعي، نشاركهم الرأي (وهذا لا يُعد رأيًا قانونيًا).

هذه الحالة ليست استثناءً

مقارنةً بنتائج التسوية الفردية، فإن التفسير المنطقي للقواعد من قبل المنصة يسبب تأثيرات سلبية هيكلية أكبر. المستثمرون الذين يملكون مراكز "نعم" يهاجمون علنًا المنصة، متهمين إياها بأنها تنتظر صدور تقرير 8-K المالي لتسهيل بيع العملات من قبل الأموال الداخلية، ثم تُغير القواعد وتُسوي على أنها "لا"، مما يربحها على حساب الآخرين. وشارك في ذلك متداولون معروفون مثل Domer (الذي ظهر في برنامج "60 دقيقة" عن Polymarket) وعالم التشفير الشهير آدم باك، الذين انتقدوا الأمر. رأي المجتمع التشفيري على تويتر يتفق على أن التداول في Polymarket يتطلب ليس فقط التنبؤ بالأحداث، بل أيضًا أن تضمن المنصة عدم تعديل القواعد بشكل مفاجئ عندما تكون على وشك الربح.

تعتمد تسوية عقود Polymarket على آلية "المتنبئ" التوقعية باستخدام بروتوكول UMA، وإذا تكررت الاعتراضات، يُرفع الأمر إلى آلية التحقق من البيانات عبر تصويت حاملي الرموز، والذي يستمر من 48 إلى 96 ساعة. وصف المحلل إيريك كونر هذه الآلية بأنها "نظام توقعات مليء بالثغرات". أظهر استطلاع أجرته صحيفة وول ستريت جورنال في مايو أن أكثر من نصف التصويتات على العقود المثيرة للجدل تأتي من أكبر عشرة محافظ حاملة للرموز؛ وأن 60% على الأقل من المصوتين النشطين يمتلكون حسابات تداول فعلية؛ وأن حوالي خمس حالات نزاع يشارك فيها المصوتون في التصويت وهم يمتلكون مراكز مالية في العقود المعنية. منذ 2026، ظهرت أكثر من 1150 نزاعًا على العقود، متجاوزة مجموع نزاعات 2025.

ومن الجدير بالذكر أن العقود التي تنتهي في 30 يونيو و31 ديسمبر من نفس السلسلة لا تشهد نزاعات، وتُسوى بنسبة 99.9% على أنها "نعم". سبب هذه الأزمة هو أن تاريخ انتهاء العقد يتزامن مع تاريخ الإفصاح المالي للشركة.

وجهة نظرنا

فريق أبحاث Galaxy يعتقد دائمًا أن السوق التنبئية أداة ممتازة لاستخراج المعلومات وإدارة المخاطر. كما أظهر إعلان يوم الثلاثاء، أن فريقنا قد أنشأ قسمًا للتداول في الأسواق التنبئية خارج المنصة. خاصة خلال انتخابات الرئاسة الأمريكية 2024، أظهرت Polymarket قيمة المعلومات التي تقدمها، حيث كانت النتائج دقيقة وأبهرت المؤسسات التقليدية ووسائل الإعلام القديمة.

لكن نزاع تسوية عقود الاستراتيجية كشف أن مصداقية التسوية هي الركيزة الأساسية لتحقيق هدف السوق التنبئية.

كل من اشترى عقود "نعم" وتوقع أن الحقائق صحيحة، والمنصة حكمت عليهم بالخسارة، فهذه فشل في الآلية ذاتها.

بعيدًا عن قواعد التوقعات الأساسية، فإن الحقيقة الثابتة هي أن الاستراتيجية باعت البيتكوين قبل 31 مايو. والمتداولون الذين توقعوا بشكل صحيح خسروا، وهو فشل في نظام المنتج.

الطبيعة الأساسية للسوق التنبئية هي تسعير احتمالات وقوع الأحداث المستقبلية. وإذا كانت نتائج التسوية تتعارض مع الواقع، فإن السوق يتوقف عن تقييم الحدث نفسه، ويبدأ في المراهنة على كيفية تعديل المنصة للقواعد لاحقًا. هذان نوعان من المنطق التنافسي مختلفان تمامًا، والثاني لا قيمة له في السوق.

تؤكد وثائق تنظيم الاستراتيجية أن البيع تم خلال فترة العقد. وقرارنا بـ"لا" يعتمد على شرط غير مكتوب في النص الأصلي للعقد: أن تكون الحقائق ذات صلة قد أُعلن عنها قبل انتهاء العقد، وهو شرط أُضيف لاحقًا بعد دخول الأموال الكبيرة. من المنطق، أن هذا الشرط ليس بلا مبرر (إذا لم تكن هناك معلومات عامة موثوقة عند انتهاء العقد، فسيكون من الصعب التسوية)، لكنه لم يُكتب في العقد الأصلي، ويجب أن يُفسر على أنه مجرد تفسير، وليس تبريرًا لخرق القواعد.

تغيير التفسير جاء من خلال البيان الإضافي للمنصة، لكنه لا يلغى التسوية مباشرة. وفقًا لشروط المنصة، Polymarket منصة غير موكلة، وبعد أن يُحدد UMA نتيجة التسوية، لا يحق للمنصة إلغاؤها مباشرة (وقد حدث ذلك سابقًا في نزاعات تتعلق بترامب وبالون). تصف المنصة البيان الإضافي بأنه "معلومات مرجعية غير ملزمة"، وتوصي فقط لمصوتي UMA بمراجعتها، وتظل السلطة النهائية للقرار في يد حاملي رموز UMA.

لكن على أرض الواقع، هذا التقسيم للسلطات يبدو شكليًا: يُفترض أن تصويت UMA يعترف بصحة البيان الإضافي، ولم يُلغِ المنصة نتائجها من قبل، وتُتبع دائمًا قواعد المنصة وتفسيرها النصي، وليس الفهم السائد في السوق. لذلك، لا تحتاج Polymarket إلى تعديل نتائج التوقعات بشكل مباشر، وإنما تعتمد على قواعد جديدة لتوجيه قرار UMA، وغالبًا ما تتبع نتائج التصويت وفقًا لتوجيهات المنصة. ومع وجود حالات سابقة في المجتمع وداخل Discord، حيث لم يتمكن العديد من المتداولين من الاطلاع على الأحكام السابقة، فإن قواعد تنفيذ العقود تعتمد بشكل كامل على التفسيرات اللاحقة للمنصة. هذه الطريقة هي نمط إدارة النزاعات المعتاد، وليست استثناءً، وقد اشتكى العديد من المتداولين من الظلم في نزاعات سابقة.

مؤسس ومدير Polymarket التنفيذي شين كوبلان قال سابقًا إن المنصة "أدق أداة لتسعير المعلومات في الوقت الحالي"، لكن الانحراف عن الواقع في التسوية يُهدد وجودها. ورغبةً في إصلاح الثغرات، ستؤدي إلى خسائر للمصالح الحالية، مما يصعب تنفيذ الإصلاحات.

الحلول المقترحة بشكل منطقي: عند إطلاق العقدة، يُحدد معيار التسوية بشكل ثابت، ويُذكر بوضوح ما إذا كانت تعتمد على تاريخ وقوع الحدث (واقعي) أو على تاريخ الإعلان (إعلامي)، مع وضع قواعد جمع الأدلة؛ بعد فتح العقدة، لا يُسمح بتعديل معايير التسوية عبر التفسيرات اللاحقة. يجب فصل العقود ذات المراكز الكبيرة عن آلية التصويت بالرموز، ويجب على المصوتين الذين يمتلكون مراكز في العقد أن يتجنبوا المشاركة في التصويت.

إذا كانت نتائج العقد يمكن التحقق منها عبر البيانات المالية، أو التحويلات على السلسلة، أو مصادر البيانات السوقية، فيجب اعتماد التسوية الحاسمة، والتخلي عن التصويت. هذه الأفكار ليست من وحي الخيال، فكل أنظمة التسوية القانونية المعتمدة عالميًا تتبع قواعد مماثلة. لكن، هذه الخطة تتعارض مع تصميم UMA غير المرخص، القائم على التوكين والحكم اللامركزي، وهو أساس عملها منخفض التكلفة وفعاليتها، ولهذا السبب لم تُحسن بعد.

وهكذا، تظهر مشكلة تنظيمية صعبة أمام Polymarket: الآلية الحالية لا تتوافق مع متطلبات هيئة تنظيم السلع الآجلة الأمريكية (CFTC). لقد أصبحت Polymarket تتجاوز كونها منصة تداول مشفرة خارجية: في يوليو الماضي، استحوذت على بورصة ووسيط تسوية مرخص بقيمة 112 مليون دولار، وأنشأت Polymarket US، التي تعمل بشكل مستقل عن المنصة العالمية؛ وفي نوفمبر من نفس العام، حصلت على ترخيص من CFTC، مما يسمح لها بالتحول إلى سوق عقود محددة تحت إشراف اتحادي (DCM). وقالت المنصة إن هذا الترخيص سيساعدها على العودة إلى السوق الأمريكية بشكل قانوني. وفقًا لقانون السلع، يجب أن تلتزم أسواق العقود المحددة بمعايير التسوية العادلة وتجنب تضارب المصالح، لكن نظام التصويت بالرموز الحالي، حيث يمكن للمصوتين أن يمتلكوا مراكز في العقود المعنية ويشاركوا في التصويت، لا يفي بالمتطلبات التنظيمية الصارمة.

بينما تدير منصة مرخصة ومتوافقة مع قوانين CFTC، وتستخدم نظام تصويت مركزي، فإن النظامين لا يمكن أن يتعايشا على المدى الطويل. إما أن تنتقل إلى نظام تسوية مركزي يتوافق مع القوانين، كما تفعل منصات مثل Kalshi، أو أن تظل على النظام الحالي، الذي يتعارض مع القوانين.

إن بناء نظام توقعات لامركزي عادل ومتوافق هو هدف بعيد المدى، لكن من خلال هذه الحالة، يتضح أن النظام الحالي بعيد عن المعايير.

منصات التوافق مثل Kalshi، التي تخضع لتنظيم CFTC، تتجنب هذه المشاكل منذ البداية: فهي تملك نظام تسوية مركزي ومرخص، ولا تترك مسألة نزاعات الإفصاح المالي لقرارات حاملي الرموز.

تزايد المخاطر مع زيادة حجم التداول، خاصة مع وجود محافظ كبيرة، وادعاء "البحث عن الحقيقة" في نظام التوقعات، قد أدى إلى انحراف عن الهدف الحقيقي.

الأثر الذي ستتركه هذه الحالة على المعايير التنظيمية سيكون أكبر بكثير من مجرد الـ32 بيتكوين التي كانت سببًا في الأزمة.