ما هو القيمة الحقيقية لشركة سبيس إكس؟

قد تكون قيمة شركة SpaceX قبل وبعد الاكتتاب العام مبالغ فيها بمقدار 1.25 تريليون دولار.

هذا لا ينفي عظمة SpaceX. على العكس، أي شخص يناقش جدية SpaceX يجب أن يعترف أولاً: أنها ربما تكون واحدة من أعظم الشركات الصناعية في الخمسين سنة الماضية.

لكن عظمة شركة ما، وما إذا كانت الأسهم تستحق الشراء بأي سعر، هما أمران مختلفان تمامًا.

يمكن أن تكون SpaceX في الوقت ذاته "أعظم شركة صناعية في القرن الحادي والعشرين"، وأيضًا "مبالغ في تقييمها كمستثمر". هاتان الحقيقتان لا تتعارضان.

أولاً، الاعتراف بأنها حقًا عظيمة

أي نقاش صادق حول تقييم SpaceX يجب أن يبدأ بجملة واحدة: إنها أنجح شركة صناعية في الـ 25 سنة الماضية، بلا منازع — وأفضل حتى من Tesla. هذا ليس مدحًا مبالغًا فيه، بل هو حقيقة في علم الهندسة الاقتصادية.

Tesla قلبت صناعة ناضجة عمرها 150 سنة — صناعة السيارات. منافسوها هم مرسيدس، فورد، تويوتا. هؤلاء المنافسون ليسوا ضعفاء، لكنهم شركات تجارية، لا يحميهم مصالح وطنية، ولا توجد حواجز سياسية، والتنافس يدور حول المنتج، العلامة التجارية، وسلسلة التوريد.

أما SpaceX، فهي قلبت صناعة احتكار وطني عمرها 60 سنة — صناعة الفضاء. منافسوها هم ناسا، روسكوسموس، وكالة الفضاء الأوروبية، CNSA. هذا مستوى صعوبة مختلف تمامًا: عتبة هندسية أعلى، كثافة رأس مال أكبر، تنظيم أكثر تعقيدًا، وارتباط أعمق بالمصالح الوطنية. عندما أسس ماسك SpaceX في 2002، كانت صناعة الفضاء بشكل أساسي امتدادًا لمهام وطنية؛ الشركات التجارية لم تكن تُعتبر قادرة على بناء الصواريخ، والأمر المستحيل أن تصنع صاروخًا أرخص من الحكومات.

بعد أكثر من عشرين سنة، خفضت SpaceX تكلفة الإطلاق من 54,500 دولار لكل كجم في زمن مكوك الفضاء إلى 1,500 دولار لكل كجم — بانخفاض 36 مرة. الآن، تطلق 165 مرة في السنة، وتفوق شركة واحدة جميع الدول الأخرى وكل اللاعبين التجاريين مجتمعة في عدد الإطلاقات. أنتجت أول صاروخ قابل لإعادة الاستخدام بشكل كامل، حيث أُطلق Falcon 9 32 مرة، مع معدل نجاح يتجاوز 99%. أنشأت أول شبكة إنترنت فضائية عالمية — تغطي أكثر من مليار مستخدم، وأصبحت في اليوم الأول من الحرب في أوكرانيا أصولًا استراتيجية حاسمة.

Tesla ستواجه في 2025 منافسة شرسة من السيارات الكهربائية الصينية؛ بينما حصة SpaceX في سوق الإطلاق التجاري العالمي، تقترب من الاحتكار.

SpaceX شركة عظيمة، وربما تكون أعظم شركة صناعية على الإطلاق في الأرض خلال الخمسين سنة الماضية. وأي انتقاد للتقييم يجب أن يبدأ باعتراف بهذا.

ما هو مفهوم 1.75 تريليون دولار؟

نقارن بين الأرقام التالية:

القيمة السوقية لشركات بوينج، لوكهيد، نورثروب، RTX، وGDX مجتمعة. وتقييم SpaceX هو 2.5 ضعف مجموع هذه الشركات الخمس.

بعبارة أخرى، تقييم شركة SpaceX وحدها يتجاوز الناتج المحلي الإجمالي السنوي لمكسيكو بالكامل، ويتجاوز أي من Tesla أو Berkshire، وهو 2.5 ضعف مجموع قيم الشركات المنافسة التقليدية في صناعة الفضاء.

هذه ليست مشكلة بحد ذاتها — فالشركات العظيمة تستحق تقييمات عظيمة. لكن نسبة 2.5 ضعف تعني أن السوق لا يقيّمها كـ"شركة فضاء"، ولا كـ"شركة صناعية". السوق يقيّمها وفقًا لنموذج أقرب إلى "الأصول السيادية + بنية تحتية لعصر الذكاء الاصطناعي + قصة مضافة".

هل هذا التقييم معقول؟

قم بإعداد قائمة بجميع أنشطة SpaceX الحالية، واحسب بدقة كم يمكن أن تولد من إيرادات بحلول 2030، مع افتراض سيناريو متفائل لكل خط عمل:

إذا حققت SpaceX إيرادات بين 50 و80 مليار دولار بحلول 2030، مع EBITDA (أي الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، ويمكن فهمها بشكل تقريبي على أنها القدرة التشغيلية النقدية للأعمال الأساسية) حوالي 20-35 مليار دولار (بهوامش 40%، وهو تقدير متفائل جدًا).

وباستخدام مضاعف EV/EBITDA بين 25 و35 — وهو أعلى تقييمات تُعطى للشركات التقنية — فإن تقييم SpaceX في 2030 سيكون في نطاق $500B إلى 1.2 تريليون دولار.

وباعتماد نقطة مرجعية محافظة لهذا النطاق، وهي 500 مليار دولار (أي تقييم جميع أنشطتها بحسابات متحفظة وليس مفرطة)، فإن السوق يضع قيمة بـ 1.75 تريليون دولار.

الفرق: 1.25 تريليون دولار.

هذا الفرق، لا يمكن تفسيره بأي نموذج مالي قياسي. فهو ليس ناتجًا عن خصم التدفقات النقدية (DCF)، ولا عن مضاعفات السعر إلى المبيعات، ولا عن مقارنات مع شركات أخرى — كل هذه الطرق لا تقدر على إعطاء تقييم 1.75 تريليون دولار.

هذا الفرق لا يظهر من فراغ. له ثلاثة مصادر حقيقية:

المصدر الأول: قيمة الرؤية طويلة الأمد. إذا استمرت Starship في التشغيل المستقر بين 2027 و2030، فمن الممكن أن تنخفض تكاليف الإطلاق إلى 200 دولار لكل كجم أو أقل. هذا سيُطلق طاقة استيعابية تعادل 30 ضعف — كافية لدعم ظهور أعمال جديدة (مراكز البيانات في المدار، القمر التجاري، الروبوتات في الفضاء العميق). شركة Anthropic قد أعربت علنًا عن رغبتها في شراء حوسبة فضائية بمستوى GW. إذا تحقق هذا الجزء من القصة، فالسوق قد يقدر السوق الإجمالي لـ SpaceX وأعمالها الجديدة بين 200 و500 مليار دولار سنويًا بحلول 2040. هذا الحد الأعلى ضخم — ولهذا السبب، السوق يخصص موقعًا" للرؤية طويلة الأمد"، وهو أمر منطقي.

المصدر الثاني: قيمة الأصول السيادية والموقع الاستراتيجي. SpaceX لم تعد مجرد شركة تجارية، بل أصل استراتيجي وطني في الولايات المتحدة. $22B عقود حكومية، هبوط على القمر ضمن برنامج HLS، أقمار استطلاع NRO السرية، نظام تتبع الصواريخ Golden Dome — كلها تربط SpaceX بأمن الولايات المتحدة. في ظل تزايد انقسام النظام الاتصالاتي الدولي (الصين/الولايات المتحدة/دول ثالثة)، فإن Starlink يكتسب تلقائيًا "سيادة ناعمة" في جميع الأسواق التي يخدمها. هذا الموقع يمكن أن يحقق قيمة نقدية خلال أكثر من 10 سنوات، لكنه موجود ويزداد قيمة.

المصدر الثالث: رغبة المستثمرين الأفراد في سرد الأبطال + عبادة ماسك الشخصية. هذا أصعب في القياس، لكنه معروف بقوته. ماسك لديه 200 مليون متابع على منصة X، وهو بمثابة متغير في القيمة السوقية. قصة SpaceX — شركة خاصة ترسل البشر إلى المريخ، وتبني الإنترنت العالمي، وتُحَوِّل البشر إلى نوع متعدد الكواكب — هي أكثر القصص بطولية في الخمسين سنة الماضية.

المستثمرون الأفراد لا يشترون EBITDA، بل يشتريون تذكرة للمشاركة في التاريخ.

الاثنان الأولان من هذه الفوارق حقيقيان، لكن ببطء؛ والثالث كبير لكنه هش. التقييم الحالي البالغ 1.75 تريليون دولار، يراهن على أن الثلاثة جميعها ستتحقق، ولن يحدث خلل. وهو مزيج يصعب الحفاظ عليه.

ماذا سيحدث بعد الاكتتاب العام؟

افترض أن SpaceX تكتمل عملية الاكتتاب في النصف الثاني من 2026، وخلال 3-5 سنوات مقبلة، من المرجح أن يكون السيناريو كالتالي:

السيناريو أ: تثبيت التقييم (احتمال ~25%). نجاح Starship V3 في أول رحلة في 2027، واستقرار التشغيل بحلول 2028، وتوقيع أول عقد حوسبة فضائية بمستوى GW في 2028. تقدم الأعمال القمرية وفق جدول ناسا. نمو Starlink يتباطأ، لكن قطاعات الطيران، الملاحة البحرية، والتجارة المباشرة مع المستهلكين تتعوض عن تباطؤ السوق السكني. في هذا السيناريو، يبدأ تقييم 1.75 تريليون دولار "بالانخفاض" — السوق سيعيد تقييمها إلى 2-3 تريليون دولار.

السيناريو ب: استقرار وتذبذب التقييم (احتمال ~50%). تتأخر نتائج Starship — فمثلاً، في 2025، يكون معدل الاختبار 5 من 25، أي 20%. إذا استمر هذا المعدل في 2026-2027، فإن نضوج V3 قد يتأخر حتى 2029-2030. نمو Starlink يتراجع إلى +20% سنويًا، واتفاقية xAI-Anthropic تظل تدفقًا نقديًا حقيقيًا، لكن بدون عقد كبير آخر يتبع. السوق سيكتشف أن "السرد أسرع من الواقع"، وسيظل التقييم بين 1.2 و1.8 تريليون دولار يتذبذب لمدة 3-5 سنوات. هذا هو السيناريو الأكثر احتمالًا.

السيناريو ج: إعادة اكتشاف التقييم (احتمال ~25%). استمرار تأجيل Starship، وتراجع أداء xAI في منافسة الذكاء الاصطناعي، ووقوع أحداث مخاطر شخصية على ماسك (الصحة، السمعة، السياسة). يتراجع التفاؤل بسرعة، ويعيد السوق تقييمه ماليًا — ليعود التقييم إلى نطاق 800 مليار إلى 1.2 تريليون دولار، وهو تقييم معقول لشركة صناعية ممتازة. هذا السيناريو، رغم أنه قد يضر بالمستثمرين على المدى القصير، إلا أنه في صالح المستثمرين على المدى الطويل — لكنه يسبب خسائر تتراوح بين 30 و50% للمستثمرين الذين اشتروا بعد الاكتتاب.

متوسط الاحتمالات = 0.25 × الأعلى + 0.50 × التذبذب + 0.25 × الأدنى ≈ القيمة المتوقعة بين 1.3 و1.5 تريليون دولار، أقل من سعر الاكتتاب البالغ 1.75 تريليون دولار.

بجمع الاحتمالات الثلاثة، متوسط التقييم المتوقع خلال 3-5 سنوات القادمة هو حوالي 1.3 إلى 1.5 تريليون دولار — أقل من سعر الاكتتاب البالغ 1.75 تريليون دولار.

بعبارة بسيطة: شراء السهم عند الاكتتاب بسعر 1.75 تريليون دولار، مع توقعات لمدة 5 سنوات، سيكون عائدك سلبيًا. هذا هو الناتج الحتمي بعد وزن السيناريوهات الثلاثة حسب الاحتمالات، حيث أن السيناريو الأكثر احتمالًا لن يعطيك عائدًا، وأسوئها قد يسبب خسارة 30-50%، وفقط في ربع الحالات تتوقع أن تربح.

وبقول تشارلي مانجر: هذا ليس رهانًا يستحق المخاطرة.

إلى من يخطط للشراء عند الاكتتاب

SpaceX شركة عظيمة، لكن العظمة لا تعني أن السهم يجب أن يُشترى بأي سعر. هاتان الحقيقتان لا تتعارضان.

في نهاية 2021، اعتقد الكثيرون أن Tesla "يجب أن تُشترى بأي سعر" — حينها كانت قيمتها السوقية 1.2 تريليون دولار. ثم، خلال العامين التاليين، هبطت Tesla بنسبة 70%، من 1.2 تريليون إلى 400 مليار دولار. لم يتغير أن Tesla شركة ممتازة في السيارات الكهربائية — بل السبب هو أن السعر كان يتجاوز أساسياتها بكثير.

حالة SpaceX الآن، تشبه إلى حد كبير نهاية 2021 مع Tesla — وربما أكثر خطورة، لأن "الرؤية" في تقييمها أعلى، وقصتها أضخم، ودرجة مشاركة المستثمرين الأفراد أكبر.

إذا كنت تؤمن حقًا برؤية SpaceX طويلة الأمد، وتريد الاحتفاظ بها لأكثر من 10 سنوات، فشراء عند الاكتتاب قد يكون مقبولًا — فبعد 10 سنوات، من المرجح أن تكون الشركة ذات قيمة أكبر. لكن، إذا كنت تتوقع أن تضاعف استثمارك خلال 1-3 سنوات، فالرياضيات لا تصب في صالحك.

استراتيجية أكثر عقلانية هي:

• لا تلاحق السعر عند الاكتتاب، فغالبًا يكون السعر المبالغ فيه في اليوم الأول هو الأعلى؛

• انتظر حتى يحدث أحد الأمور الثلاثة على الأقل، استقرار تشغيل Starship V3، أو توقيع أول عقد حوسبة فضائية بمستوى GW، أو عودة السعر إلى $1T أو أدنى؛

• إذا اضطررت للشراء الآن، فحدد حجم استثمارك، ولا تعتبره "رهانًا مضمونًا" — لأنه ليس كذلك. هو استثمار في "مخاطرة غير مؤكدة +/- 30% على المدى الطويل".

هي شركة عظيمة، ويمكن أن تكون سهمًا مبالغًا في تقييمه بمقدار 1.25 تريليون دولار

عظمة الشركة حقيقة؛ وتقييم السهم مسألة رياضية. الحقائق ثابتة، والأرقام تتغير يوميًا. في تقييم SpaceX الحالي، النماذج المالية تفسر نصف التقييم فقط، والنصف الآخر هو مشاعر السوق، والمكانة السيادية، والعبادة الشخصية — وهذه ليست غير موجودة، لكنها هشة جدًا.

بعد الاكتتاب، ستبدأ ظاهرة: المستثمرون الأفراد سيبدأون في قياس الشركة باستخدام الأرباح الفصلية. التقرير المالي الفصل الأول، والثاني، والثالث — وكل تقرير سيجعل السوق يوازن بين "السرد" و"الواقع". عملية المراجعة هذه غالبًا ما تكون غير ودودة للتقييمات القصيرة الأمد.

إذا كنت تشتري شركة — شركة صناعية عظيمة، أو بنية تحتية للبنية التحتية للبشرية بعد Starship، أو أصل سيادي — فإن سعر الاكتتاب هو مجرد نقطة في سباق طويل يمتد لعشرين سنة، وليس من الضروري أن تقلق كثيرًا.

أما إذا كنت تشتري قصة — المشاركة في التاريخ، ومتابعة الأبطال، وأن نكون نوعًا متعدد الكواكب — فاعترف أن هذا استهلاك، وليس استثمارًا. الاستهلاك يمكن أن يكون غاليًا، لكن عليك أن تعرف ما الذي تشتريه.

الشركات يمكن أن تكون الأولى في العالم، والأسهم يمكن أن تكون مبالغًا في تقييمها بمقدار 1.25 تريليون دولار. هاتان الحقيقتان صحيحتان، لكن يجب أن تُفصل، وتفرق بين ما تشتريه: الشركة أم القصة.