سيتي بنك يتوقع أن تصل الأوراق المالية المُرمّزة إلى 5.5 تريليون بحلول عام 2030، والبنية التحتية الأساسية لوول ستريت تتجه نحو التحول الكامل إلى البلوكتشين

عندما أعلنت شركة إيداع الأمانات وشركة المقاصة (DTCC) عن بدء تداول الأوراق المالية المُرمّزة في يوليو 2026، وبناءً على إعداد إطار تنظيمي لإصدار الأسهم على blockchain بواسطة ناسداك، وبدأت بورصة شيكاغو التجارية في التخطيط لأسهم مُرمّزة — لم يعد التوكنيزاشن مجرد مفهوم يحتاج إلى التحقق، بل أصبح جدولاً زمنياً دخل مرحلة التنفيذ.

نشرت بنك سيتي غروب قبل مؤتمر برهان Talk في باريس تقريرًا بعنوان "التوكنيزاشن 2030: استثمار وول ستريت على السلسلة"، والذي أعطى تقييمًا لحجم هذا التحول: يبلغ حجم سوق الأوراق المالية المُرمّزة عالميًا حوالي 170 مليار دولار، ومن المتوقع أن ينمو إلى 5.5 تريليون دولار بحلول 2030، مع سيناريو متحفظ يبلغ 2.7 تريليون دولار وسيناريو متفائل يصل إلى 8.2 تريليون دولار، اعتمادًا على سرعة الاعتماد.

وليس الرقم في حد ذاته هو الذي يجعل هذا التوقع جديرًا بالاهتمام، بل العوامل الثلاثة التي تستند إليها — وهي إعادة تشكيل البنية التحتية الأساسية للسوق المالية، وتوسيع نطاق العملات المستقرة المتوافقة كوسيلة تسوية، والتقدم الفعلي في تشريع الأوراق المالية المُرمّزة على مستوى الحكومة الفيدرالية الأمريكية — كلها دخلت مرحلة التنفيذ بعد أن كانت في مرحلة النقاش خلال الأشهر الستة الماضية. يتجه التوكنيزاشن من مرحلة "هل يمكن القيام به" إلى مرحلة "من سينفذه أولاً، كيف، وبأي حجم".

وراء توقع 5.5 تريليون دولار: لماذا أصبحت الأصول في السوق العامة ساحة المعركة الرئيسية للتوكنيزاشن

السيناريو الأساسي البالغ 5.5 تريليون دولار يعتمد على حكم هيكلي رئيسي: أن المرحلة الأولى من التوكنيزاشن ستتركز على الأصول ذات السيولة الأعلى، والشفافية الأكبر، وتكرار التسوية الأسرع — وهي الأصول في السوق العامة، مع سندات الخزانة الأمريكية والأسهم العامة في القلب، وليس الأصول البديلة التي كانت حديث السوق سابقًا مثل الأسهم الخاصة، والعقارات، والسلع.

هذا الحكم يختلف بشكل واضح عن السرد السابق في الصناعة. خلال السنوات الماضية، كانت قصة التوكنيزاشن تركز أكثر على "جعل الأصول غير السائلة قابلة للتداول"، حيث كانت الفكرة الأساسية هي ربط القروض الخاصة، والأسهم الخاصة، والأعمال الفنية، والعقارات، ذات السيولة المنخفضة، على السلسلة، من خلال التجزئة والتداول في السوق الثانوية، لإطلاق قيمة السيولة المضافة. لكن نموذج بنك سيتي يُظهر أن هذا المسار لن يحقق قفزات كبيرة قبل 2030 — حيث يتوقع أن يكون حجم التوكنيزاشن للأصول غير العامة، مثل القروض الخاصة والأسهم الخاصة، مجتمعة حوالي 100 مليار دولار، وهو أقل من خمس حجم التوكنيزاشن للأصول العامة.

وهذا يتعدى مجرد مسألة تقنية قابلة للتنفيذ، ليصل إلى الاختلافات الجذرية في البنية السوقية. فالأصول في السوق العامة تتميز بصيغة إصدار موحدة، وآليات تسعير ناضجة، وشبكة من صانعي السوق، ومسارات واضحة لتأكيد الحقوق القانونية. بالنسبة لهذه الأصول، فإن التوكنيزاشن هو تحسين لفعالية التسوية والحفظ، وليس بناء بنية تحتية جديدة للسوق من الصفر. على العكس، فإن حقوق ملكية الأصول غير العامة تعتمد على عقود معقدة، وتقييمات تعتمد على معلومات غير عامة، وتداول يعتمد على تفاوض ثنائي — وتحويلها إلى توكن على السلسلة لا يحل مشكلة التسجيل فحسب، بل لا يعالج التحدي الأعمق المتمثل في توافق السيولة.

كما أن نموذج بنك سيتي واضح جدًا: بحلول 2030، من المتوقع أن تصل حصة سندات الخزانة الأمريكية إلى 10% من السوق، وحصة الأسهم العامة إلى 3%، من خلال التوكنيزاشن. الطلب على سندات الخزانة على السلسلة من قبل مُصدري العملات المستقرة سيخلق حاجة لشراء حوالي تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وإذا تحول 10% من المستثمرين العاديين في أمريكا إلى التداول الرقمي، فسيكون هناك طلب على حوالي 2.6 تريليون دولار من الأسهم المُرمّزة. هذا يوضح أن الدفعة الأولى من التوكنيزاشن لن تأتي من توسيع نوع الأصول، بل من إعادة توزيع نفس الأصول عبر بنى تحتية مختلفة.

من ناحية هيكل السوق، هذا يعني أن تأثير التوكنيزاشن على الأسواق المالية في مرحلته المبكرة لن يكون "خلق أصول جديدة"، بل "إعادة تشكيل طرق حيازة وتداول الأصول الموجودة". فالسندات والأسهم ستظل كما هي، لكن دورة التسوية، وطبقات الحفظ، والبرمجة، وكفاءة إعادة استخدام الضمانات ستتغير بشكل جوهري. بالنسبة للوسطاء الذين يعتمدون على استغلال فوارق التسوية، أو على فروقات التكاليف بين طبقات الحفظ، أو على قيمة الضمانات النادرة، فإن هذا التغيير سيمس جوهر نماذج أعمالهم.

دخول DTCC وناسداك: لماذا أصبحت البنية التحتية للسوق نقطة تحول

استخدم بنك سيتي مصطلح "نقطة تحول" لوصف أهمية دخول DTCC وناسداك في سوق التوكنيزاشن، ويستحق تحليل هذا الوصف.

DTCC هو البنية التحتية الأساسية للمقاصة والتسوية في السوق الأمريكية، ويقوم بمركزية الحفظ والمعالجة بعد التداول للأصول مثل الأسهم، والسندات، وسندات الرهن العقاري، والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، مع حجم تداول سنوي يتجاوز 2 كوادرليون دولار. في مايو 2026، أعلنت DTCC عن بدء تداول محدود للأوراق المالية المُرمّزة في يوليو، وإطلاق منصة كاملة في أكتوبر. هذا الجدول الزمني يعني أن الأوراق المالية المُرمّزة ستدخل لأول مرة شبكة المقاصة الوطنية المرتبطة مباشرة بأنظمة بورصات مثل NYSE وناسداك، ولن تعتمد على منصات تداول مستقلة أو أنظمة وسطاء خاصة.

أما ناسداك، فهي تتقدم خطوة أبعد. فهي لا تبني فقط إطار عمل يسمح للشركات بإصدار أسهم على blockchain، بل حصلت على موافقة الجهات التنظيمية لإصدار وتداول أسهم رقمية بشكل رسمي، ومن المتوقع أن يكون ذلك في 2027 على أقرب تقدير. كما أعلنت بورصة نيويورك، التابعة لبورصة شيكاغو التجارية، عن خطط لإصدار أسهم مُرمّزة.

تزامن هذه المبادرات من قبل ثلاثة من البنى التحتية الرئيسية يغير من ملامح المنافسة في التوكنيزاشن. سابقًا، كانت المبادرة من قبل كيانات أصلية للعملات المشفرة، وتداولت في بيئة مغلقة على blockchain، ومعزولة عن السيولة السائدة في السوق التقليدي. دخول DTCC وأنظمة البورصات يعني أن نفس الورقة المالية قد تتواجد في أنظمة السجلات التقليدية وعلى دفتر الأستاذ على السلسلة في آنٍ واحد، ويجب أن تتكامل قنوات التسوية والتقاص بينهما. وهذا هو جوهر المرحلة التي وصفها بنك سيتي بـ"الأنظمة القديمة والجديدة تعمل جنبًا إلى جنب".

يشبه بنك سيتي ذلك بالطرق السريعة التي تتضمن رسومًا إلكترونية: فهي لا تلغي الطرق التقليدية للدفع نقدًا بين عشية وضحاها، بل تبقي على مسارات نقدية ومسارات إلكترونية لفترة طويلة، مما يجعل النظام أكثر تعقيدًا حتى يكتمل الانتقال. بالنسبة للسوق الحالية، فإن التسويات المحدودة من قبل DTCC، والإطار الذي تبنيه ناسداك، وخطط التجريب في البورصات، كلها في مرحلة "توسيع الطرق وتوفير مسارات موازية".

لكن، تعقيد المرحلة الموازية يخلق أبعادًا جديدة للمنافسة. المؤسسات التي تستطيع إدارة دفتر أصول تقليدي ودفتر أصول على السلسلة في آنٍ واحد، أو التي يمكنها ربط أنظمة DTCC مع بروتوكولات التسوية على السلسلة، أو التي يمكنها توفير سيولة في كلا البيئتين، ستتمتع بميزة هيكلية خلال هذه المرحلة. ويشير بنك سيتي إلى مجموعة من "المنسقين الهيكليين" الذين يمتلكون هذه القدرات.

العملات المستقرة كطبقة تسوية: العلاقة المتبادلة بين سندات الخزانة على السلسلة والعملات المستقرة المُطابقة للامتثال

تواجه الأوراق المالية المُرمّزة تحدي التسوية الفورية، والذي لا يكمن في تمثيل الأصول على السلسلة، بل في نظام الدفع على السلسلة. ففي التداول التقليدي، تعتمد تسوية المدفوعات على أنظمة الدفع بين البنوك ووسطاء المقاصة، مع دورة تسوية عادةً T+1 أو T+2. في بيئة blockchain، إذا استمرت المدفوعات تعتمد على التحويلات البنكية التقليدية، فإن كفاءة التوكنيزاشن ستُعاق.

الحل يكمن في توسع حجم العملات المستقرة. يتوقع بنك سيتي أن يصل حجم سوق العملات المستقرة إلى 1.9 تريليون دولار بحلول 2030، مع عملات رقمية مصرفية تتيح التبادل الفوري للأصول والنقد على السلسلة. هذا يعني أن الطرفين يمكنهما إتمام تسليم الأصول والدفع في نفس الكتلة، وتقليل زمن التعرض للمخاطر من يومين إلى دقائق.

أما التغيير الأعمق، فهو العلاقة المتبادلة بين العملات المستقرة وسندات الخزانة. عادةً، تصدر الشركات العملات المستقرة بضمان أصول عالية السيولة، وأهمها سندات الخزانة الأمريكية. مع توسع حجم العملات المستقرة، ستحتاج الشركات إلى شراء المزيد من سندات الخزانة لتلبية متطلبات الاحتياطي، ويتوقع بنك سيتي أن يخلق ذلك طلبًا إضافيًا بقيمة تريليون دولار على سندات الخزانة الأمريكية. وفي الوقت نفسه، يمكن أن يتم توكنيزة هذه السندات على السلسلة، مما يضيف إلى نظام الضمانات على السلسلة.

هذه الدورة تعني أن سندات الخزانة على السلسلة والعملات المستقرة المُطابقة للامتثال تشكلان أساسًا لمعيار معدل الفائدة الخالي من المخاطر المقوم بالدولار على blockchain، مع كفاءة تسوية أعلى من السوق البنكية التقليدية. بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والعالمية التي كانت تجد صعوبة في الوصول المباشر إلى سوق سندات الخزانة الأمريكية، فإن هذا يخفف من حواجز الدخول والتكاليف، ويجذب تدفقات جديدة من الأموال إلى السوق، مما يعزز مكانة الدولار في النظام المالي الرقمي العالمي.

من ناحية السيولة، فإن توكنيزة السندات ستغير الطلب الإضافي فحسب، بل ستعزز أيضًا كفاءة تداول الضمانات. في سوق إعادة الشراء التقليدي، يمكن أن تتداول نفس سندات الخزانة في سلسلة ضمان واحدة فقط في وقت معين. لكن، مع وجود ضمانات قابلة للبرمجة على السلسلة، يمكن أن يتم إعادة استخدامها بشكل ذري في سيناريوهات متعددة، مما يطلق سيولة كانت محجوزة سابقًا في نظام الضمانات. هذا سيؤثر على نماذج إدارة المخاطر لدى صانعي السوق، وهيكلة أصول وخصوم الوسيط، وتكاليف السوق بشكل منهجي.

تمرير قانون "Clear Act" وتأكيد التنظيم: الحلقة الأخيرة لدخول المؤسسات

إذا كانت البنية التحتية وأدوات التسوية قد حلت مشكلة الجدوى التقنية، فإن وضوح التنظيم هو الذي يحدد مدى التوافق القانوني. للمستثمرين المؤسساتيين الأمريكيين الذين يديرون تريليونات الدولارات، فإن الشرط المسبق هو وجود تفويض قانوني واضح ومسار للامتثال.

في 14 مايو 2026، صوت مجلس الشيوخ الأمريكي بموافقة أغلبية حزبية (15 مقابل 9) على تمرير "قانون Clear"، مما أنهى الجمود الذي استمر لأربعة أشهر، ودخل القانون مرحلة التصويت في مجلس الشيوخ بأكمله. بمجرد إقراره، سيوفر إطارًا قانونيًا موحدًا على المستوى الفيدرالي لإصدار، وحفظ، وتداول الأوراق المالية الرقمية، وحماية المستثمرين.

هذه النتيجة ذات الطابع السياسي أكثر منها تفصيلية. على مدى السنوات الماضية، كانت التشريعات المتعلقة بالأصول الرقمية تتعثر في الكونغرس، والأسباب ليست تقنية، بل سياسية، حيث كانت قضايا التشفير تُربط بقضايا أوسع. نتائج التصويت، التي جاءت بأغلبية حزبية من الطرفين، تشير إلى تراجع المقاومة السياسية، خاصة في مجالات الأوراق المالية المُرمّزة، التي تتوافق بشكل أكبر مع الإطار التنظيمي التقليدي.

من ناحية سلوك المؤسسات، فإن وضوح التنظيم سيغير بشكل مباشر حسابات المخاطر والعوائد. في غياب إطار تنظيمي واضح، حتى لو كانت البنية التحتية جاهزة، فإن الإدارات القانونية ستظل متحفظة، لأن عدم اليقين القانوني قد يتحول إلى مخاطر قانونية وسمعة غير قابلة للقياس. إقرار القانون سيحول هذا الغموض إلى "كيفية الامتثال"، وهو مسار يمكن اتباعه، ويمكن لفِرق الشؤون القانونية والامتثال وضع معايير داخلية وإجراءات تشغيلية بناءً عليه.

يعتبر بنك سيتي أن وضوح التنظيم هو أحد العوامل الرئيسية، والمنطق هو أن التقنية، والبنية التحتية، والتنظيم يشكلون ثلاثة عتبات رئيسية للتقدم في التوكنيزاشن. العتبتان الأوليان بدأتا في الدوران، أما العتبة الأخيرة فهي مدى سرعة تداخلها مع النظام.

إعادة تشكيل هيكل السوق: السيولة، وحقوق التسعير، و"المنسقين الهيكليين" الصاعدين

عند دمج السلاسل المنطقية السابقة، يمكن رسم تصور لتغيرات هيكل السوق التي تتشكل.

أولًا، طبقة المقاصة والتسوية. دخول DTCC على خط التوكنيزاشن، وتوفير العملات المستقرة للتسوية الفورية، سيقلل تدريجيًا من احتياطي الضمانات، ويقلل من مخاطر الطرف المقابل، ويخفض دورة التسوية من T+1/T+2. هذا مفيد لمديري الأصول، لكنه يقلل من هامش الربح للوسطاء الذين يعتمدون على استغلال فوارق التسوية أو على التداول اليومي. زيادة كفاءة التسوية تعني أيضًا انخفاض قيمة خدمات التسوية.

ثانيًا، طبقة الإصدار والطرح. بمجرد أن ينجح إطار عمل ناسداك لإصدار الأسهم على السلسلة، يمكن للشركات أن تصدر مباشرة للمستثمرين المؤهلين، متجاوزة بعض عمليات الطرح التقليدية. ستعتمد قيمة البنوك الاستثمارية على شبكات التوزيع والقدرة على التسعير، وليس على قنوات الإصدار، مما يغير من موقعها في سلسلة القيمة.

ثالثًا، طبقة الحفظ وإدارة الأصول. عندما تتواجد نفس الورقة المالية في نظام DTCC المركزي، وفي دفاتر أصول على السلسلة، فإن دور الحفظ سيتغير من مجرد حارس إلى منسق بين الأنظمة. المؤسسات التي تقدم واجهات موحدة، وتدير مفاتيح التشفير، وتتعامل مع الأحداث الخاصة على السلسلة، ستتمتع بميزة تنافسية.

الأهم من ذلك، هو انتقال حقوق التسعير. مع زيادة كفاءة تداول الضمانات على السلسلة، وتضييق الفوارق السعرية، وزيادة عمق السوق، ستتغير ديناميكيات السوق. المؤسسات التي تستطيع إدارة الضمانات على السلسلة بكفاءة، وتوفير السيولة، ستتمتع بميزة في تحديد الأسعار.

"المنسق الهيكلي" الذي يذكره بنك سيتي هو تلك المؤسسات التي تسيطر على الأصول المادية، وقنوات التمويل الرقمية، ورخص الحفظ، وتستطيع إدارة الأصول عبر الأنظمة المختلفة، وتوفير تدفقات متكاملة، وتحقيق السيطرة على حركة السوق.

ما هو التوقع الرئيسي لبنك سيتي حول سوق الأوراق المالية المُرمّزة؟

يتوقع بنك سيتي أن ينمو حجم السوق من 170 مليار دولار حاليًا إلى 5.5 تريليون دولار بحلول 2030، مع سيناريو متحفظ يبلغ 2.7 تريليون وسيناريو متفائل يصل إلى 8.2 تريليون، مدفوعًا بشكل رئيسي بسندات الخزانة الأمريكية والأسهم العامة.

لماذا يُعتبر دخول DTCC خطوة محورية؟

لأنه يمثل دخول الأوراق المالية المُرمّزة إلى شبكة المقاصة الوطنية، مما يربط بين السوق التقليدي والسلسلة، ويعني أن الأوراق المالية ستتداول وتُقاص على مستوى وطني موحد، ويبدأ دمج السوقين بشكل جوهري.

كيف تدعم العملات المستقرة سوق الأوراق المالية المُرمّزة؟

توفر العملات المستقرة وسيلة دفع فورية على السلسلة، وتسمح بتسوية الأصول والنقد في نفس الكتلة، وتقلل من مخاطر الطرف المقابل، وتدفع الطلب على سندات الخزانة، وتخلق طلبًا إضافيًا بقيمة تريليون دولار.

لماذا يركز بنك سيتي على السوق العامة بدلًا من السوق الخاصة؟

لأن الأصول العامة تتميز بصيغة إصدار موحدة، وآليات تسعير ناضجة، وشبكة من صانعي السوق، مما يجعل التوكنيزاشن أكثر فاعلية في تحسين التسوية والحفظ، بينما الأصول الخاصة تتطلب حقوق ملكية معقدة وتقييمات غير علنية، وتداولها على السلسلة لا يحل مشكلة السيولة الأساسية.

ماذا يعني تمرير قانون "Clear" بالنسبة للسوق؟

أنه يوفر إطارًا قانونيًا موحدًا على المستوى الفيدرالي، يوضح كيفية إصدار وتداول الأوراق المالية الرقمية، ويقلل من عدم اليقين القانوني، ويمهد الطريق لدخول المؤسسات بشكل أوسع.

كيف ستؤثر التوكنيزاشن على البورصات التقليدية والوسطاء؟

ستقلل من دورة التسوية، وتخفض التكاليف، وتدفع المؤسسات المالية لإعادة تقييم نماذج أعمالها، وتوفر فرصًا جديدة للشركات لإصدار الأسهم مباشرة، وتغير من موازين القوة في السوق.

من هم "المنسقون الهيكليون"؟

هم المؤسسات التي تسيطر على الأصول المادية، وقنوات التمويل الرقمية، ورخص الحفظ، وتستطيع إدارة الأصول عبر الأنظمة المختلفة، وتوفير تدفقات متكاملة، وتحقيق السيطرة على حركة السوق.