لماذا تتجه المؤسسات بشكل جماعي نحو سوق عزل Morpho؟

المؤلف: سبايسي سبايسي المصدر: @bocaibocai_

"لفهم سبب فقدان Aave لمليارات الدولارات من التمويل، بينما تكاد Morpho تكون سليمة، يجب أولاً فهم منطق تخزين وتشغيل الأموال في نوعي البروتوكولات."

المبادئ الأساسية وراء جميع بروتوكولات الإقراض والاقتراض في DeFi تتشابه بشكل عام:

• يقوم المستخدمون بإيداع عملات مستقرة أو إيثريوم في بركة أموال مشتركة، ويقوم المقترضون بضمان أصولهم ثم يسحبون الأموال منها؛

• يقرر منظمة مستقلة لامركزية (DAO) عبر التصويت أي الأصول يمكن أن تكون كضمان، والنسبة المقابلة للضمان والإقراض.

بالاعتماد على هذا النموذج، تطور Aave حجم ودائع يصل إلى 500 مليار دولار. خلال معظم فترة تطور DeFi، كان هذا هو النموذج الوحيد المعتمد في الصناعة، ولم يُشكك في صحته قط.

لكن في 18 أبريل 2026، استغل هاكر ثغرة في جسر كبلب DAO عبر LayerZero، وادعى رموز rsETH بقيمة 2.92 مليار دولار. قام الهاكر بإيداع هذه الرموز المزيفة كضمان، واقترض إيثريوم حقيقي. خلال بضع ساعات فقط، وصلت نسبة استخدام الأموال في أكبر أسواق الإقراض في Aave إلى 100%، مما يعني أن جميع الأموال المتاحة داخل البروتوكول قد تم اقتراضها.

خلال ثلاثة أيام ونصف، فقدت المنصة 15 مليار دولار من الودائع. في النهاية، اضطرت Aave إلى التعاون مع جميع الأطراف في النظام البيئي لإنقاذ الموقف، وجمع 160 مليون دولار لتعويض الخسائر.

على الرغم من أن الثغرة كانت نتيجة لمشروع Kelp DAO، إلا أن السبب الجذري للخسائر الكبيرة يكمن في آلية الحوكمة في Aave. ففي يناير من هذا العام، صوت المجتمع لرفع نسبة الضمان والإقراض لـ rsETH إلى 93%، مما يترك هامش أمان للمخاطر لهذا النوع من الأصول بنسبة 7% فقط. كانت هذه القرار أحد أسباب أكبر موجة سحب في تاريخ DeFi.

وفي نفس اليوم، دخلت بعض رموز rsETH المزيفة إلى بروتوكول Morpho، ثاني أكبر بروتوكول إقراض في DeFi. لكن المخاطر كانت محدودة بـ 1 مليون دولار، وموزعة على سوقين معزولين مستقلين، ولم تتسبب في أزمة متسلسلة.

قمت بدراسة متعمقة لهذا الحدث، واكتشفت أن وراءه أكثر من مجرد هجوم أمني بسيط.

الاختلافات الأساسية بين النموذجين

لفهم سبب فقدان Aave لمليارات الدولارات، بينما Morpho تكاد تكون سليمة، يجب أولاً فهم منطق تخزين وتشغيل الأموال في نوعي البروتوكولات.

عندما تودع USDC في Aave، يتم تجميع الأموال في بركة أموال موحدة، لدعم عمليات الإقراض والاقتراض على إيثريوم، والعملات المضمونة الأخرى التي يوافق عليها المجتمع. لا يمكن للمودعين اختيار نوع الأصول التي يتم رهنها، حيث يتم تحديد القواعد عبر تصويت DAO. لذلك، عندما يواجه rsETH خطر الانهيار، حتى المستخدم العادي الذي يودع USDC أو لم يتعامل مع rsETH من قبل، سيجد أصوله مجمدة — فجميع الأموال في نفس بركة المخاطر، وأي ضرر يصيبها يعم الجميع.

الأمر الأكثر إثارة للانتقاد هو أنه في حالة توقف السوق، وعدم تمكن المستخدمين من سحب العملات، قام فريق حوكمة Aave بتخفيض سعر الفائدة على سوق إيثريوم المقفلة، بهدف حماية المقترضين الذين يستخدمون rsETH لزيادة الرافعة المالية. وبما أن سعر الفائدة على الودائع مرتبط مباشرة بسعر الفائدة على القروض، فإن المودعين الذين يتحملون أدنى مخاطر ويضمنون رأس مالهم، ينالون أرباحًا أقل مع الوقت.

في النظام التقليدي للإقراض، يكون للمقرضين الأقل خطورة أولوية في استلام المستحقات. لكن Aave قلبت هذه القاعدة رأسًا على عقب. السبب هو أن المقترضين الذين يشاركون في تداول rsETH بالرافعة المالية هم أنفسهم الأكثر نشاطًا في التصويت في إدارة المجتمع. وعند حدوث أزمة، فإن المشاركين ذوي المخاطر العالية، الذين يملكون صوتًا في الحوكمة، يفضلون حماية مصالحهم أولاً.

في نهاية عام 2025، أطلقت Aave آلية تأمين تسمى Umbrella، لمحاولة التعامل مع مخاطر الديون المعدومة. يمكن للمستخدمين رهن إيثريوم، وعند حدوث ديون معدومة، يتم استخدام الأصول المرهونة للتعويض. لكن بعد أزمة Kelp DAO، دخلت 23,507 عملية رهن لـ aWETH في فترة انتظار الإفراج، وترك حوالي 80% من أموال صندوق التأمين، مما أدى إلى انسحاب كبير.

هذه الآلية فشلت تمامًا في النهاية. فالتأمين على السلسلة يعتمد على مشاركة المستخدمين الطوعية، وعند وقوع المخاطر، يختار معظمهم الانسحاب، لأن أصولهم ستواجه خسائر حقيقية فقط عند الأزمة. لذلك، غالبًا ما تكون هذه الأنظمة آمنة عندما تكون الأمور على ما يرام، وتصبح عديمة الفائدة عند الحاجة إليها.

أما نموذج Morpho، فهو مختلف تمامًا. فهو يتخلى عن بركة الأموال المشتركة، ويتيح لأي شخص إنشاء سوق اقتراض واقتراض مستقل، مع تحديد مسبق للأصول المقترضة، والأصول المرهونة، ومزودي أسعار البيانات، ونماذج الفائدة، ولا يمكن تعديل المعلمات بعد النشر. وإذا أرادوا تعديل مستوى المخاطر، يتعين إنشاء سوق جديد.

بالإضافة إلى ذلك، أدخل Morpho مؤسسات إدارة مخاطر مستقلة (مثل Gauntlet وSteakhouse Financial). تقوم هذه المؤسسات بإنشاء خزائن أموال، وتوزع الأموال على الأسواق المختلفة بناءً على تقييماتها، وتحصل على مكافآت أداء. وإذا حدثت خسائر، تقتصر على خزائنها الخاصة. وقد قدم Gauntlet نصائح إدارة مخاطر لـ Aave من قبل، لكن في نظام Aave، غالبًا ما يتم رفض آرائهم من قبل حاملي الرموز الباحثين عن عوائد عالية، بينما يحد Morpho من هذه الحالة من الجذر.

التكاليف الخفية التي تُغفل

يُعد كل من Aave و Morphо من أكثر أنماط الإقراض استخدامًا في مجال التشفير اليوم: يستخدم Aave نموذج بركة الأموال المشتركة، حيث تتجمع جميع الودائع في مكان واحد، وتُحدد قواعد المخاطر عبر تصويت المجتمع؛ بينما يعتمد Morphо على نموذج الأسواق المعزولة، حيث تكون كل مجموعة من عمليات الإقراض مستقلة، وتدار من قبل مؤسسات متخصصة في إدارة المخاطر.

كشفت ثغرة Kelp DAO عن عيوب وعيوب نموذج البركة المشتركة. وحتى في فترات الاستقرار، بدون حوادث أمنية، هناك تكلفة خفية طويلة الأمد غالبًا ما يتم تجاهلها.

تساهم الأسواق الثلاثة الرئيسية على شبكة إيثريوم (إيثريوم، USDT، USDC) بنسبة 89% من حجم إقراض المنصة. في هذه الأسواق، يكون سعر الفائدة على الودائع دائمًا أقل بنسبة 25% إلى 35% من سعر الفائدة على القروض.

الفرق بينهما هو الأموال غير المستخدمة في بركة الأموال، والتي لا يمكن للمودعين الاستفادة منها، بينما يتحمل المقترضون كامل تكلفة القرض.

نظام سعر الفائدة الذي يعتمد على معدل استخدام الأموال يمكن أن يرفع سعر الفائدة عند ارتفاع المخاطر، لكنه لا يستطيع تنشيط الأموال غير المستخدمة عندما يكون الطلب منخفضًا، مما يؤدي إلى بقاء الكثير من الأصول في البركة دون أن تدرّ أرباحًا.

فقط في هذه الأسواق الثلاثة، يُسبب تسييل الأموال سنويًا خسارة بقيمة تصل إلى 5.2 مليون دولار، وهو ما يقارب ربع الإيرادات السنوية الربعية لـ Aave. وحتى مع تقليل نسبة الاحتياطي، وإلغاء رسوم المنصة، فإن مشكلة الأموال غير المستخدمة لا تزال قائمة — وهو عيب أساسي في بنية البركة المشتركة.

هدف نموذج Morpho هو الحفاظ على معدل استخدام الأموال عند 90%، وهو أعلى بكثير من 60% إلى 80% في Aave. ويستطيع هذا النموذج تحمل معدلات استخدام عالية لأنه لا يُستخدم الودائع كضمان لقروض أخرى، مما يتجنب مخاطر التصفية المتسلسلة من المصدر، ولا يتطلب احتياطيًا كبيرًا للمخاطر.

عندما يكون الطلب على القروض مرتفعًا، ترتفع أسعار الفائدة تلقائيًا، مما يجذب المزيد من المودعين؛ وعندما ينخفض الطلب، تنخفض الأسعار، مما يحفز المقترضين على الاقتراض. يمكن للنظام أن يوازن بين العرض والطلب بشكل ديناميكي دون الحاجة إلى تصويت المجتمع.

وتؤكد البيانات الفعلية مزاياه: حتى بعد خصم رسوم إدارة المخاطر، فإن عائدات خزائن USDC الرئيسية في Morpho لا تزال أعلى من Aave وCompound. حاليًا، نسبة الإقراض إلى الادخار في Morpho تبلغ 41%، مقابل 39% في Aave، ومع حجم يتعدى المليارات، فإن ميزة العائد ستستمر في إفادة جميع المودعين في المنصة يومًا بعد يوم.

اختيار المؤسسات: من هو الأكثر ثقة؟

المفاجئ أن جميع أنشطة الإقراض والاقتراض للعملات المشفرة التابعة لـ Coinbase تعتمد على Morpho. وقد تجاوز حجم القروض هناك 2 مليار دولار، ويستفيد أكثر من مليون مستخدم بشكل غير مباشر من عوائد Morpho.

معظم المستخدمين لا يعرفون حتى أنهم يستخدمون خدمات DeFi. لا تمتلك Coinbase نظام إقراض خاص بها، ولم تختار منصات أخرى، والسبب الرئيسي هو أن بنية Morpho الأساسية تتيح للمنصة تحديد معايير إدارة المخاطر، واختيار مؤسسات إدارة المخاطر الشريكة، والتحكم الكامل في تجربة المنتج.

شركة إدارة الأصول العالمية "أبولو" التي تدير أصولًا بقيمة تريليونات الدولارات، وتتمتع بخبرة تزيد عن 30 عامًا في التمويل الخاص، وقعت مؤخرًا اتفاقية تعاون لمدة أربع سنوات، وتخطط لشراء ما يصل إلى 9 ملايين من رموز MORPHO، وهو ما يمثل 9% من إجمالي العرض. ستستخدم هذه المؤسسة أصول صناديقها الرمزية كضمان في Morpho، وسيتولى HighLITE إدارة خزائن الأموال واختبار ضغط السوق.

ولم يتوقف الأمر عند هذا الحد، فبنك "أورينج" الأمريكي، وهو أول بنك تشفير أصلي يحصل على ترخيص اتحادي، أتاح لعملائه من المؤسسات التي تملك مليارات الدولارات الوصول إلى خزائن Morpho؛ و"SG-FORGE" التابعة لبنك "سوسيتيه جنرال" في فرنسا، كانت أول بنك مرخص يطلق خدمات إقراض DeFi عبر Morpho.

هذه المؤسسات المالية التقليدية الخاضعة للرقابة تختار بشكل جماعي Morpho، لأنهم يشاركون في هدف واحد: أنماط السوق المعزولة، التي تتيح لها تلبية متطلباتها التنظيمية وإدارة المخاطر دون الاعتماد على قرارات DAO. بالمقابل، فإن Aave، حيث لا يمكن تجنب تصويت المجتمع، لا يمكن أن يلبي احتياجات المؤسسات في السيطرة الذاتية.

تغيرات البيئة التنظيمية تزيد من تفاقم هذا الاتجاه. قانون "GENIUS" في الولايات المتحدة يمنع مُصدري العملات المستقرة من توزيع أرباح استثمارية مباشرة، مما يتطلب بنية تحتية أساسية محايدة، لتنشيط الأصول المحتجزة بكميات هائلة. وتوقعات الحكومة الأمريكية تشير إلى أن حجم احتياطيات العملات المستقرة الموجهة للسندات الأمريكية، والذي يبلغ حاليًا 120 مليار دولار، قد يقفز إلى أكثر من تريليون دولار بحلول 2028. هذه الأموال الضخمة بحاجة إلى نظام إقراض أساسي يمكن للأصول أن تتحكم فيه ذاتيًا، وMorpho هو الخيار الأنسب حاليًا.