ورق تغليف العملات المشفرة في وول ستريت يغير مرة أخرى هذه المرة يُطلق عليه أسهم الخزنة

الـ ETF الفوري تم الإعلان عنه سابقًا كنقطة النهاية لدخول المؤسسات.

مر عامان، وأصبح أذكى أموال وول ستريت تتجنبها.

قام مؤشر Russell 2000 بإضافة SharpLink، وتبعه مؤشر Russell 3000 بإضافة Forward Industries، وافتتاح السوق في 29 يونيو 2026. استراتيجية خلال 16 أسبوعًا جمعت ما يقرب من 80 ألف بيتكوين، وهو أكثر من ثلاثة أضعاف التدفق الصافي في نفس الفترة لـ IBIT من بيرد. ببساطة، أطلقت شركة Strive سهمًا دائمًا ذو عائد 13%، وسحبت أموال التقاعد لشراء البيتكوين.

لم يعد الـ ETF مغريًا.

الجهة التي تتجه للدخول هي جهة أخرى. بيرد، فيدي، بنك نيويورك ميلون، وهي من أكثر الجهات التي تكره الأصول المشفرة في السنوات الأخيرة، تحول الآن مدخلاتها إلى نوع جديد من الأصول.

ليس بشراء العملات مباشرة.

وليس بشراء الـ ETF.

بل بشراء شركة مدرجة، تتيح لها حمل العملات، وزيادة الرافعة المالية، وتعدين العوائد على السلسلة.

لماذا تتجنب الأموال الأكثر تحفظًا وتدخل في مقامرة تشفيرية أكثر جرأة؟

طريقة تم اختراعها مرارًا وتكرارًا، وهذه المرة تسمى المفاعل التشفيري

لننتقل إلى سوق ناسداك في عام 2026.

أبرز اللاعبين هو مايكل سايلور. يليه كايل ساماني من Multicoin، وفيفيك راماسوامي من Strive. الأصول التي يراهنون عليها مختلفة، لكن الأسلوب واحد.

هذه الطريقة لها اسم: المفاعل التشفيري.

المعنى بسيط جدًا: جعل سعر سهم الشركة المدرجة يتداول بعلاوة، ثم استخدام العلاوة لشراء المزيد من العملات، ثم استخدام العملات لرفع سعر السهم، ثم إصدار أسهم جديدة، أو سندات قابلة للتحويل، أو أسهم ممتازة، وتكرار الدورة حتى تصل إلى السماء.

معيار الحكم هو: هل يمكن للسعر أن يتداول بعلاوة على قيمة الأصول المشفرة على الدفتر؟

المصطلح الفني يُسمى mNAV. Strategy يساوي 1.29 ضعف، وStrive 1.45 ضعف، وKULR وصل إلى 2.84 ضعف. مع إصدار دولار واحد من الأسهم، يمكن للشركة شراء أكثر من دولار واحد من الأصول الفورية.

الـ ETF لا يستطيع فعل ذلك.

الـ ETF الفوري مصمم ليكون مقفلًا بنسبة 1:1، ويخصم سنويًا بين 0.2% و0.5% كرسوم إدارة. هو عبارة عن خزانة زجاجية مكيفة الهواء.

أسهم الخزانة هي مخزن تأمين يمكن أن ينخفض من تلقاء نفسه.

ما يحرك هذه الآلة هو مستندان تنظيما. في عام 2025، دخلت ASU 2023-08 التي أصدرها FASB حيز التنفيذ، وتسمح للأصول المشفرة بالدخول إلى التقارير المالية بالقيمة العادلة، مع إمكانية تسجيل الأرباح والخسائر على حد سواء. وفي يناير 2025، أزال SEC SAB 121، ومرن الميزانية العمومية للأصول المودعة في خدمات الحفظ المشفرة التقليدية.

تغيير قواعد اللعبة، وسقط الحائط.

ليس في حيازة العملات، بل في تعدينها على السلسلة

بيانات، أن العملات التي تحتفظ بها هذه الشركات تجاوزت تصور الميزانية العمومية للشركات العادية.

Strategy يملك 843,700 بيتكوين.

SharpLink يملك 873,000 إيثريوم، بقيمة دفترية تبلغ 1.8 مليار دولار.

Forward Industries يملك 6.98 مليون سولانا، بقيمة دفترية 585 مليون دولار.

Strive يملك 16,500 بيتكوين، ومع استحواذها على شركة Semler Scientific أصبحت من أكبر عشرة حائزين للعملات على مستوى العالم.

Forward لا تزال تستخدم نسخة محدثة. فهي تضع جميع سولانا في عقد تشغيل عقدة خاصة، وتحقق عائد قسمة سنوي بنسبة 7.01%، مع زيادة صافية يومية لأكثر من 1000 سولانا. كما تربط أسهمها الأمريكية عبر منصة Superstate مع شبكة Solana، مما يتيح للسهم العادي المسجل في SEC أن يتداول عبر السلسلة على مدار 24 ساعة، ثم يبيع السيولة في DeFi ويكسب عمولات.

أسهم الخزانة لم تعد حيازة للعملات فقط، بل أصبحت تعدينًا على السلسلة.

الأمر الأكثر سخرية هو أن هذه الآلية كانت مخصصة في الأصل للمستثمرين المحافظين كمدخل شرعي لتجنب مخاطر التشفير. لكن العكس هو الصحيح الآن.

الـ ETF يمنحك تعرضًا فوريًا بمقدار 1:1.

أما أسهم الخزانة فهي تعرض 1:1 من الأصول، مع زيادة الرافعة عبر السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، والعوائد المرهونة على السلسلة، والعلاوة على السوق الثانوية. كل شيء يمكن إضافته، أضيف.

تعتقد صناديق التقاعد أنها اشترت شركة مدرجة، لكنها في الواقع تشتري حزمة رافعة تشفيرية أثقل من الـ ETF.

والثمن بدأ يظهر. في الربع الأول من 2026، بسبب تراجع البيتكوين، سجلت خسائر غير محققة بقيمة 12.5 مليار دولار، لكن الإيرادات التشغيلية زادت بنسبة 1628%.

المعايير المحاسبية الجديدة تضع تقلبات الأسعار مباشرة في صافي الأرباح.

مسرع السوق الصاعدة، ومفرمة السوق الهابطة.

عندما يأتي السوق الهابط، ينفجر المفاعل من الداخل

هذه الآلة mNAV، تعمل فقط في السوق الصاعدة.

في السوق الصاعدة، يكون سعر السهم مرتفعًا جدًا عن القيمة الدفترية، وإصدار السندات القابلة للتحويل يكون تمويلًا بدون تكلفة. في 2026، أصدرت Strategy سندات قابلة للتحويل بمعدل فائدة 0%، مع علاوة تحويل بنسبة 55%. المستثمرون لا يطلبون فائدة، والمراهنة على ارتفاع سعر العملة.

وفي السوق الهابطة، تعكس هذه الآلية نفسها الضرر.

انخفاض سعر العملة، يتبع سعر السهم، ويخترق سعر التحويل، ويصبح لدى حاملي السندات خيار واحد: الحصول على نقد.

الشركة أمام خيارين:

الأول، بيع الأصول الفورية عند أدنى نقطة لجمع الأموال وسداد الديون، مما يضغط على سعر العملة أكثر.

الثاني، إصدار أسهم جديدة بكميات هائلة لتخفيف حصة المساهمين، ويدمر سمعة "حصة السهم المحتوي على العملة".

أي خيار منهما يفسد المفاعل من الداخل.

لقد جربت Strategy في مايو 2026 إنقاذ نفسها مرة واحدة. حيث أوقفت شراء العملات بين 11 و25 مايو، وأعادت شراء سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة 1.5 مليار دولار، وخفضت إجمالي ديون السندات من 8.2 مليار إلى 6.7 مليار دولار. وبهذا، تمكنت من الصمود مؤقتًا.

لكن، هل ستتمكن من الصمود في المرة القادمة عندما ينخفض السوق أكثر؟ لا أحد يضمن ذلك.

لننقل الصورة إلى جانب المحيط الهادئ. لا توجد شركات في سوق هونغ كونغ تستخدم mNAV، ولا في سوق الصين.

ليس لأنهم لا يريدون، بل لأن النظام لا يسمح.

تعديلات معايير المحاسبة من FASB، وآلية التخصيص السلبي لمؤشر Russell، تنمو فقط في بيئة سوق الأسهم الأمريكية. إنها استغلال نظام حصري في السوق الأمريكية.

ملخص

عندما أدرج مؤشر Russell شركة SharpLink وForward كجزء من مكوناته، تم فرض ربط 12.2 تريليون دولار من الأموال الساكنة بنظام الرافعة التشفيرية.

منذ 29 يونيو، يجب على صناديق التقاعد، والصناديق المشتركة، وحسابات التأمين، أن تضيف بشكل غير مدرك إلى محافظها بندًا يُظهر تعرضها لـ mNAV.

يعتقدون أنهم يشترون شركة صغيرة متوافقة، لكنهم في الواقع يشترون نسخة مشفرة من مشتقات الأسهم، أكثر وزنًا من الـ ETF، وتخفي وجه شركة مدرجة.

كل بضع سنوات، تعيد وول ستريت اختراع "ورق التغليف التشفيري". خصم GBTC، علاوة الـ ETF الفوري، والآن mNAV الخاص بأسهم الخزانة.

ورق التغليف يتغير، لكن المحتوى لا يتغير.

هو ليس خزانة، بل رافعة مالية.