عقود المنتجات المستدامة على السلسلة تنفجر: آلية HLP ونظام Hyperliquid الذي يمثل 70% من الحصة ودورة تداول جديدة للأصول الحقيقية (RWA)

في الربع الأول من عام 2026، شهد سوق الأصول المشفرة تحولًا عميقًا في سرد التمويل. بينما كانت عملات الميم (العملات الرقمية غير الرسمية) تتعرض لضغوط عامة، واستمر انخفاض الميل للمخاطرة في السوق بشكل عام، شهد مجال المشتقات على السلسلة انفجارًا هيكليًا — خاصة في سوق العقود الدائمة المرتبطة بالسلع المادية مثل النفط والذهب، حيث شهدت حجم التداولات قفزات أُسّية.

وفقًا لتقرير بحثي من BitMEX، ارتفع حجم التداول الأسبوعي لعقود السلع المرتبطة بالعقود الدائمة من حوالي 38.1 مليون دولار إلى حوالي 25 مليار دولار، بزيادة قدرها 65,463%، وكان الفضة، النفط، والذهب هي المحركات الرئيسية للنمو. بحلول منتصف مارس، استحوذت عقود الفضة على 34.8% من حصة سوق السلع المرمّزة، واحتل النفط 27.7%، والذهب 27.5%.

هذه الأرقام لا تعكس مجرد بيانات نمو، بل تشير أيضًا إلى تحول في نمط سلوك رأس المال الأصلي المشفر: في ظل تصاعد عدم اليقين الكلي، بدأ المتداولون يستخدمون المشتقات على السلسلة كقناة جديدة للوصول إلى تعرضات أسعار الأصول التقليدية.

وفي الوقت نفسه، تتصاعد المناقشات السوقية حول هذا المسار بسرعة. آليات Hyperliquid (مقدم السيولة الفائق Hyperliquidity Provider - HLP)، السرد التنافسي باستخدام RFQ (طلب عرض سعر) من خلال Variational، والارتفاع المستمر لنسبة بروتوكولات المشتقات على السلسلة ضمن هيكل رسوم DeFi، كلها تشكل خطًا رئيسيًا لا يمكن تجاهله في مجال DeFi خلال عام 2026.

نقطة التحول: كيف تنمو العقود الدائمة للسلع على السلسلة بشكل معاكس للتيار؟

يشهد سوق المشتقات المشفرة في الربع الأول من 2026 فترة انتقالية دقيقة. على المستوى الكلي، تستمر الصراعات الجيوسياسية في الشرق الأوسط في اضطراب سلاسل إمداد الطاقة، حيث ارتفعت أسعار برنت النفط بنسبة حوالي 44% منذ أواخر فبراير، مقتربة من نطاق 114 دولارًا بعد أن كانت حوالي 69 دولارًا. في الوقت ذاته، تتأرجح توقعات التضخم العالمية، وتتصارع أصول الملاذ الآمن والمضادة للتضخم بين السوق، لتصبح منطق التداول المركزي. تتسرب تقلبات السوق الشديدة عبر قنوات متعددة إلى بيئة التشفير، مما أدى إلى ظهور طلبات تداول غير نشطة سابقًا على العقود الدائمة المرتبطة بأسعار الذهب، النفط، وغيرها من الأصول المادية.

قال ستيفن لوتز، الرئيس التنفيذي لـ BitMEX، إن العقود الدائمة على السلسلة تتيح للمتداولين إجراء مضاربات وتغطيات مباشرة على أحداث جيوسياسية في عطلة نهاية الأسبوع (مثل الصراع الأخير في إيران) — وهو طلب لا يمكن تلبيته خلال فترات إغلاق الأسواق التقليدية.

وفي ظل هذا السياق، أصبح نموذج HIP-3 من Hyperliquid أحد المستفيدين المباشرين. يتيح HIP-3 للأطراف الثالثة إنشاء سوق عقود دائمة مرتبطة بأصول العالم الحقيقي (RWA) بدون إذن، بحيث تشمل الذهب، الفضة، النفط WTI، النفط برنت، وغيرها من الأصول الأساسية التقليدية ضمن التداول على السلسلة.

من حيث توزيع حجم التداول عبر الزمن، شهدت أنشطة التداول في عطلات نهاية الأسبوع عبر HIP-3 ارتفاعًا بمقدار حوالي 9 أضعاف منذ يناير 2026. قد يشير هذا التغير إلى أن المتداولين الأصليين في التشفير بدأوا يستخدمون فترات عطلة نهاية الأسبوع (عندما تكون الأسواق التقليدية مغلقة) كنافذة لاقتناص ميزة المعلومات غير المتناظرة.

من ناحية البيانات، تظهر قائمة الأرباح والخسائر لـ Hyperliquid أن إجمالي إيرادات البروتوكول في الربع الأول من 2026 بلغ حوالي 214.95 مليون دولار، ومع الربع الثاني من 2026، تم تحقيق حوالي 104.88 مليون دولار حتى الآن. حتى 27 مايو 2026، وصل سعر HYPE على منصة Gate.io إلى أعلى مستوى تاريخي فوق 65 دولارًا، مرتفعًا بشكل كبير عن حوالي 20 دولارًا في بداية العام. في سوق العقود الدائمة اللامركزية، استحوذت Hyperliquid على حوالي 70% إلى 80% من حجم التداول، مع حجم تداول شهري يتجاوز غالبًا 180 مليار دولار.

ويجب التمييز هنا بين ثلاثة أسباب متزامنة ولكن غير متطابقة تمامًا لنمو هذا السوق: أولًا، تصاعد تقلبات أسعار السلع بسبب الصراعات الجيوسياسية زاد من الطلب على جميع العقود ذات الصلة؛ ثانيًا، في ظل ضغط السوق على العملات الميم، حول رأس المال الأصلي المشفر اهتمامه وموارده إلى مشتقات الأصول RWA؛ ثالثًا، تعزيز اقتصاد رموز منصة Hyperliquid (حجم التداول → الرسوم → إعادة الشراء → الانكماش) بعد زيادة الاهتمام السوقي.

انتقال العادات التداولية: من العملات الميم إلى عقود السلع كمنطق تحويل رأس المال

إذا كانت البيانات تظهر فقط "ما حدث"، فإن فهم "لماذا حدث" يتطلب العودة إلى الهيكل الميكرو اقتصادي للسوق المشفر.

في ظل ضعف أداء العملات الميم، يميل المتداولون الأصليون إلى التحول نحو فئات أصول جديدة توفر مصدر تقلب مستقل. يلعب دور عقود السلع الدائمة مثل الذهب والنفط، في جوهرها، دور "توزيع محفظة، مع ضمانات، مع تنويعات مختلفة للأصول" — حيث يمكن للمتداولين الانتقال من التعرض للأصول المشفرة إلى الأصول التقليدية دون الحاجة لتغيير المنصات أو إعادة تعلم قواعد الرافعة المالية.

من منظور أوسع، لا تعتبر هذه الظاهرة حدثًا معزولًا. توسع Hyperliquid عبر HIP-3 إلى أسواق الأصول غير المشفرة هو أحد العوامل الرئيسية التي تدفع أداء HYPE، حيث تشمل الأصول أدوات مالية تقليدية، وتوسع قاعدة المستخدمين والتطبيقات. تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لرموز RWA حوالي 7 مليارات دولار. الطلب على "أسعار الأصول" عبر المشتقات على السلسلة يتزايد تدريجيًا ليواكب حجم أصول RWA على السلسلة، مكونًا دورة إيجابية: "أصول على السلسلة → تسعير المشتقات → زيادة السيولة → مزيد من الأصول على السلسلة".

توازنات المنافسة: نماذج RFQ مقابل نماذج دفتر الأوامر

لم يقتصر صعود Hyperliquid على احتكار سوق المشتقات على السلسلة عبر نموذج واحد. على العكس، يحدث تغير هيكلي مهم — دخول نموذج RFQ (طلب عرض سعر)، الذي يعيد تعريف بنية البنية التحتية للمشتقات على السلسلة.

في مايو 2026، أعلنت بروتوكول Variational عن إتمام جولة تمويل من شركة Dragonfly Capital بقيمة حوالي 50 مليون دولار، بمشاركة Bain Capital Crypto و Coinbase Ventures، بعد أن كانت جولة التمويل التأسيسية بقيمة 10.3 مليون دولار، ليصل إجمالي التمويل إلى أكثر من 618 مليون دولار. يُبنى البروتوكول على شبكة Arbitrum، ويركز في مرحلته الأولى على عقود دائمة للذهب، والفضة، والنفط، والنحاس.

على عكس نموذج دفتر الأوامر الخاص بـ Hyperliquid، يعتمد Variational على آلية RFQ، التي لا تعتمد على السوق الداخلي على السلسلة، بل تجمع السيولة من بورصات مركزية، وبورصات لامركزية، وقنوات خارج البورصة، ومتداولين ماليين تقليديين، بشكل فوري. وأشار أحد مؤسسي Variational إلى أن مشكلة "البداية الباردة" (cold start) في نموذج دفتر الأوامر تعني أن "حتى الأصول ذات السيولة العالية، هناك فجوة تصل إلى 100 ضعف أو أكثر بين السيولة على السلسلة وCME وغيرها من المصادر التقليدية".

هذا الاختلاف في الهيكل يعكس فلسفتين تصميميتين مختلفتين. يوفر نموذج دفتر الأوامر شفافية في اكتشاف السعر وقابلية التركيب، لكنه يعاني من تكاليف بداية مرتفعة، حيث يتطلب تراكم السيولة من الصفر. أما نموذج RFQ، فيتجاوز هذه المشكلة باستخدام السيولة العميقة الموجودة في القطاع المالي التقليدي، لكن على حساب تكاليف تداول أعلى وتنازلات في الشفافية على السلسلة.

تطور هذا التوازن في السوق سيؤثر مباشرة على توزيع القوة في سوق المشتقات على السلسلة. حاليًا، تسيطر Hyperliquid على حوالي 70% إلى 80% من حجم التداول في العقود الدائمة على السلسلة، لكن مع زيادة حصة مشتقات RWA، قد يكتسب نموذج RFQ ميزة تنافسية فريدة في "الوصول إلى سيولة TradFi".

نظرة على HLP: محرك الأرباح وامتصاص المخاطر

في بنية Hyperliquid، يُعد HLP (Hyperliquidity Provider) أحد المكونات الأساسية. هو آلية توفير السيولة، وامتصاص المخاطر على مستوى النظام، وأيضًا المدخل الرئيسي لمشاركة المستخدمين في توزيع أرباح البروتوكول.

وظيفيًا، HLP هو صندوق مجتمعي على مستوى البروتوكول، يجمع استراتيجيات السوق المختلفة لتوفير السيولة، ويقوم بعمليات التسوية، ويحقق جزءًا من رسوم التداول. يمكن للمستخدمين إيداع USDC في HLP، وتُستخدم الأموال لتنفيذ استراتيجيات السوق في دفتر أوامر العقود الدائمة، بما في ذلك التسعير، والانتظار السلبي، والاستفادة من الفروقات. الأرباح الصافية الناتجة عن عمليات السوق تُوزع على حاملي حصص HLP.

تتكون مصادر أرباح HLP من أربعة مستويات: الفروقات السعرية (الربح من الفروقات بين أوامر الشراء والبيع في دفتر الأوامر)؛ معدلات التمويل (عندما يحمل HLP مراكز معاكسة لاتجاه السوق السائد، قد يتلقى مدفوعات من معدلات التمويل)؛ أرباح التسوية (عند تسوية البروتوكول لمراكز الإفلاس، يتم احتساب جزء من قيمة التسوية ضمن أرباح HLP)؛ وPNL التداول (ربح وخسارة المراكز السوقية التي يحملها HLP).

من حيث البيانات، يُظهر HLP عائدًا سنويًا يتراوح بين 14% و24%، ويمكن للمستخدمين المشاركة عبر إيداع USDC، والاستفادة من أرباح السوق والتسوية، مما يجذب المستخدمين الباحثين عن دخل ثابت. تصميم HLP الموجه للمجتمع (بدون عمولات فريق) يعزز الثقة.

ومن الجدير بالذكر أن HLP ليس تجمع سيولة سلبي، بل يحمل تعرضًا واضحًا لاتجاه السوق. هذا يعني أنه في الأسواق ذات التقلبات المنخفضة، والأجور التمويلية الإيجابية المستمرة، يكون أداء HLP مستقرًا نسبيًا؛ لكنه قد يتعرض لخسائر كبيرة في حالات تقلبات حادة. في تاريخها، تعرضت HLP لخسائر كبيرة خلال أحداث سوقية قصوى — ففي مارس 2025، قام متداول باستخدام رافعة 50 ضعفًا في ETH بفتح مركز بيع كبير، مما أدى إلى إغلاقه بقوة، وتسبب في خسائر لـ HLP. وفي أكتوبر 2025، أطلقت Hyperliquid لأول مرة آلية تقليل الهامش التلقائية (ADL)، مما يعكس أن تقلبات السوق كانت شديدة لدرجة أن HLP لم تستطع امتصاص المخاطر بالكامل، واضطرت إلى تقليل مراكز الأرباح بشكل قسري للحفاظ على التوازن.

الحدود الحقيقية للمخاطر في العقود المشتقة للسلع على السلسلة

عند مناقشة نمو العقود المشتقة للسلع على السلسلة، من الضروري أيضًا فحص حدود المخاطر. يمكن تصنيف هذه المخاطر إلى ثلاثة مستويات تصاعدية: مخاطر الهيكل الميكرو للبروتوكول، المخاطر الكلية للسوق، ومخاطر تسعير الأصول.

مخاطر الهيكل الميكرو للبروتوكول هي فئة غالبًا ما تُغفل ولكنها ذات تأثير عميق على سوق المشتقات على السلسلة. في مارس 2026، حدثت حادثة JELLY على منصة Hyperliquid — حيث استغل متداول نقص السيولة في توابع JELLY، وفتح مركز بيع كبير يتجاوز قدرة السوق على الاستيعاب، ثم اشترى JELLY من عدة منصات لرفع السعر، مما أدى إلى تسوية قسرية، واضطر HLP إلى شراء الأصول بأسعار غير ملائمة. لم تكن هذه هجمة على ثغرة في العقود الذكية أو تلاعبًا في البيانات، بل كانت استغلالًا استراتيجيًا لآليات التسوية — عندما تكون معلمات إدارة المخاطر (مثل الحد الأقصى للمراكز، عتبات التسوية) غير متوافقة مع السيولة الحقيقية للأصول، يمكن أن يتحول نظام التسوية إلى أداة للمهاجمين للخروج من السوق.

أما مخاطر السوق الكلية، فهي أيضًا مهمة. شهدت إيرادات الربع الأول من 2026 ارتفاعًا كبيرًا، مدفوعة بشكل كبير بزيادة تداول النفط في الشرق الأوسط بسبب الصراعات، حيث تعاملت عقود النفط وحدها مع حجم تداول كبير خلال الأزمة. أشار تقرير BitMEX إلى أن تصاعد التوترات في إيران في مارس أدى إلى زيادة الطلب على تعرضات السلع على المنصات المشفرة، مما يعكس أن الإيرادات الحالية تعتمد بشكل كبير على "عوائد التقلب"، وليست نمطًا ثابتًا من التداول اليومي. إذا هدأت التوترات أو دخل السوق في دورة منخفضة التقلب، قد تتراجع إيرادات البروتوكول بشكل كبير.

أما مخاطر التسعير للأصول، فهي تتعلق بالعيوب الهيكلية في تسعير العقود المشتقة على السلسلة. غالبًا ما يعتمد تسعير العقود الدائمة على أسعار البيانات من البيانات الخارجية (البيانات من البيانات الخارجية)، لكن سوق الذهب والنفط وغيرها من الأصول التقليدية، لديها فترات إغلاق (خاصة خلال عطلة نهاية الأسبوع)، بينما تظل العقود على السلسلة تتداول 24/7. هذا التفاوت الزمني قد يؤدي إلى انحراف كبير بين سعر السلسلة والأسعار الحقيقية في السوق الفعلي خلال فترات إغلاق السوق، وعند إعادة فتح السوق، قد يؤدي هذا الانحراف إلى ردود فعل تسعيرية عنيفة وتسلسلات تسوية جماعية.

تأثيرات الصناعة واتجاهاتها المستقبلية

تسرب العقود المشتقة على السلسلة إلى سوق الأصول المادية، يغير من حدود وظائف DeFi. في مارس 2026، أصدرت شركة S&P Dow Jones رسميًا ترخيصًا لإطلاق عقود دائمة لمؤشر S&P 500 على Hyperliquid، وهو أول دخول رسمي لمؤشر مالي تقليدي إلى نظام المشتقات اللامركزي. هذا الحدث لا يقتصر على منتج واحد، بل يثبت أن الأنظمة اللامركزية يمكن أن تحمل الأصول المالية التقليدية بشكل موثوق ومتوافق.

وفي الوقت ذاته، تتجه أنظار رأس المال بسرعة. أطلقت Bitwise و 21Shares صندوق ETF على منصة HYPE، حتى 22 مايو 2026، دخلت حوالي 74.91 مليون دولار من التدفقات الصافية، وبلغت الأصول الصافية حوالي 89.2 مليون دولار.

على المدى الطويل، قد تتطور سوق المشتقات على السلسلة عبر مسارين متوازيين: الأول، التواؤم العميق مع النظام المالي التقليدي، ليصبح طبقة تداول "على مدار الساعة" للأسواق العالمية؛ والثاني، تكوين نظام تسعير ومخاطر مستقل داخل بيئة DeFi، يقلل تدريجيًا من الاعتماد على البيانات الخارجية والبيانات المركزية. هذان المساران ليسا متعارضين، لكن هناك توتر داخلي في تخصيص الموارد.

الخلاصة: من السرد إلى نقطة التحول الهيكلية

الانتفاضة في سوق العقود المشتقة للسلع على السلسلة في الربع الأول من 2026 ليست مجرد فقاعة سردية مؤقتة. بل تكشف عن تغييرات هيكلية أعمق — الحاجة الحقيقية لرأس مال التشفير للتعرض لأسعار الأصول التقليدية، وتغلغل البروتوكولات اللامركزية في سوق RWA، وتلاشي الحدود بين البنية التحتية المالية التقليدية وDeFi. تلعب Hyperliquid دورًا محوريًا في هذا التحول — حيث يقلل نموذج HIP-3 بشكل كبير من عوائق إنشاء أسواق مشتقات جديدة، ويقدم نموذج إدارة سيولة يمكن توسيعه.

لكن استدامة هذا السرد تعتمد في النهاية على قدرة البروتوكول على إدارة ثلاثة مخاطر رئيسية — هجمات الهيكل الميكرو، تقلبات السوق الكلية، والانحرافات في تسعير الأصول. للمشاركين في السوق، فهم فرص المشتقات على السلسلة يتطلب استيعاب منظورين: أحدهما تدفقات رأس المال وموارد التخصيص وراء النمو، والآخر حدود المخاطر الكامنة والضعف النظامي.