ما هي العوامل الرئيسية التي تحدد سوق الثيران للذكاء الاصطناعي؟

سعر النفط يتجاوز 100 دولار للبرميل، مضيق هرمز لم يستعد فتحه بشكل طبيعي بعد، الضغوط التضخمية وأسعار الفائدة تعود للارتفاع، وتوقعات خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أصبحت أكثر هشاشة. وفقًا للإطار الكلاسيكي الكلي، فإن هذا ليس البيئة الأكثر راحة لأسهم التكنولوجيا ذات التقييمات المرتفعة. لكن الأسهم الأمريكية تواصل تحقيق مستويات قياسية، وسلسلة الذكاء الاصطناعي لا تزال تتلقى تدفقات مالية مستمرة.

في تقرير بحثي صدر في 25 مايو، أشار محلل الاقتصاد الكلي في شركة Guojin Securities، سونغ شيوتاو، إلى: «السوق الحالية للذكاء الاصطناعي في مرحلة جنون عقلاني، والفقاعة واضحة لكنها لم تخرج عن السيطرة.» المفتاح في هذه العبارة ليس «الفقاعة»، بل «الجنون» العقلاني: أن الذكاء الاصطناعي الوكيل من أداة مساعدة إلى أداة تنفيذ ذاتي، مما يسمح للسوق برؤية لأول مرة دورة الأعمال التجارية من «حرق النقود» إلى «جني الأرباح».

الجانب العقلاني هو أن انتشار تطبيقات الوكيل أدى إلى استهلاك الرموز، وطلب قوة الحوسبة للاستدلال، وزيادة سريعة في ARR للشركات الرائدة؛ والجانب المثير هو أن التقييمات قد استهلكت بالفعل توقعات النمو لعامي 2027-2028 بشكل مسبق. حتى 20 مايو، كانت نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية لعملاقة السوق الأمريكية السبعة حوالي 35 مرة، و493 شركة متبقية في مؤشر S&P 500 تقدر بنحو 25 مرة. هذا السعر المبالغ فيه لا يعكس منطق النمو العادي، بل سرعة انتشار الذكاء الاصطناعي التي تتطلب أن تصل إلى 5 إلى 8 أضعاف سرعة الثورات التقنية السابقة.

لكن العامل الحقيقي الذي يحدد ما إذا كانت سوق الذكاء الاصطناعي ستستمر في الصعود، ليس أداء ربع واحد فقط، ولا تطبيقًا ناجحًا واحدًا، بل ثلاثة متغيرات: على المدى القصير، تأثير السيولة، خاصة سعر النفط، التضخم، أسعار الفائدة، وتسوية صفقات الفارق على الين؛ على المدى المتوسط، مدى تحقق القطاع من وعوده، وهل يمكن لانتشار الذكاء الاصطناعي أن يواكب التقييم الحالي؛ وعلى المدى الطويل، قيود أكثر صلابة تشمل الطاقة، شبكة الكهرباء، التوظيف، المقاومة الاجتماعية، والتغيرات المفاجئة في تكنولوجيا الأجهزة.

الوكيل يتحول من «مساعد» إلى «سائق رئيسي»، والسوق يبدأ في مكافأة الإنفاق الرأسمالي

في جولة التداول السابقة للذكاء الاصطناعي، كانت أكبر مخاوف السوق هي إنفاق الشركات الكبرى بسرعة كبيرة: مراكز البيانات، وحدات معالجة الرسوميات، والبنية التحتية السحابية استثمرت بكثافة، لكن مسارات استرداد العائدات غير واضحة بما يكفي. التغير في الذكاء الاصطناعي الوكيل هو أنه لم يعد مجرد أداة مساعدة على نمط Copilot، بل يتطور نحو أداة تنفيذ ذاتي على نمط Autopilot.

وهذا أدى إلى نتيجتين.

الأولى، استهلاك الرموز يعاود التسارع. الطلب الأول بعد ظهور GPT جاء من تحسين قدرات النموذج، والطلب الثاني بعد تطبيق الوكيل جاء من انفجار قوة الاستدلال. إن تنفيذ المهام بشكل مستقل يعني سياقًا أطول، خطوات أكثر تعقيدًا، واستدعاءات أكثر تكرارًا للنموذج، ولم يعد الاستدلال مجرد جانب ثانوي بعد التدريب، بل أصبح ساحة معركة مستمرة لاستهلاك القوة الحاسوبية.

الثانية، رفع توقعات الإيرادات. بعد انتشار تطبيقات الوكيل الممثلة مثل Openclaw وClaude Cowork، زادت إيرادات الشركات المصنعة للنماذج بشكل سريع ومتزامن. وفقًا لتقديرات منتصف العام، تم رفع توقع ARR السنوي لشركة Anthropic من 9 مليارات دولار إلى 44 مليار دولار، مع تضاعفها كل ستة أسابيع، وإذا استمر الاتجاه، فمن المتوقع أن يتجاوز ARR العام القادم 3000 مليار دولار.

هذا يفسر لماذا لم تعد السوق تعاقب ببساطة الإنفاق الرأسمالي. طالما أن معدل نمو الإيرادات سريع بما يكفي، فإن الإنفاق الرأسمالي يتحول من عبء إلى عنصر حماية. لذلك، عادت شركات مثل NVIDIA وBroadcom، بالإضافة إلى مكونات الضوء، والتخزين، وغيرها من سلاسل الأجهزة، إلى دعم السوق.

لماذا يمكن لأسعار النفط فوق 100 دولار أن تظل مرتفعة مع استمرار أصول الذكاء الاصطناعي في الارتفاع؟

هذه الموجة من ارتفاع أصول الذكاء الاصطناعي على الرغم من ارتفاع أسعار النفط، ليست بسبب اختفاء المخاطر الكلية، بل بسبب بعض القوى التي تغلبت مؤقتًا على تلك المخاطر.

أولاً، توسع الطلب في سلسلة الصناعة. في مرحلة الاستدلال، لم تعد الحاجة إلى وحدات معالجة الرسوميات فقط، بل تشمل أيضًا وحدات المعالجة المركزية، والوحدات الضوئية، والتخزين، مما يدفع إلى ارتفاع الطلب على مكونات عالية الأداء. الطلب على وحدات 800G/1.6T الضوئية مرتفع، واحتياجات التخزين عالية. تتوقع Light Counting أن شحنات الموديلات 800G ستضاعف أكثر من مرة بحلول 2026، وأن شحنات المنافذ 1.6T ستنمو من قاعدة صغيرة في 2025 إلى مئات الملايين، مع مبيعات تتجاوز 2 مليار دولار في 2026، مع استمرار النمو السريع خلال الثلاث سنوات القادمة.

ثانيًا، أداء عمالقة التكنولوجيا قوي جدًا. في الربع الأول، زادت أرباح مؤشر S&P 500 بنسبة حوالي 27.1%، وهو أعلى مستوى منذ الربع الرابع من 2021، و70% من هذا النمو جاء من ثلاث شركات: Meta، Alphabet، وأمازون. طالما أن هذه الشركات لا تزال تحقق أرباحًا، فإن تأثير ارتفاع أسعار النفط على المؤشر سيؤجل.

ثالثًا، الاعتماد المتزايد على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في النمو الأمريكي. خلال عدة أرباع، ساهم استثمار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكثر من نصف نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي. البيانات الاقتصادية مثل التوظيف والتجزئة لا تزال جيدة، رغم أن هيكل سوق العمل بدأ يتغير، إلا أنه قبل أن يظهر ضعف واضح، من الصعب على السوق أن يتحول مباشرة إلى تداول التضخم الركودي.

عامل آخر أكثر مباشرة هو أن شركات التكنولوجيا الكبرى أقل حساسية لأسعار النفط مقارنة بصناعات الطيران، والخدمات السريعة، والسكك الحديدية، والكيماويات، والسيارات، والسياحة. فهي أكثر خوفًا من أسعار الكهرباء، وليس النفط. عندما تتعرض الاقتصاديات الحقيقية لضغوط من أسعار النفط، فإن الأموال تميل إلى التجمع في أصول الذكاء الاصطناعي، مما يدمج بين «التحوط» و«النمو».

التقييمات استهلكت بالفعل توقعات 2027-2028

خطر سوق الذكاء الاصطناعي ليس في غياب دعم صناعي، بل في سرعة تسعيره المفرطة.
مضاعف السعر إلى الأرباح المتوقع لعملاقة السوق الأمريكية السبعة هو 35 مرة، و493 شركة متبقية في مؤشر S&P 500 تقدر بنحو 25 مرة.
وراء هذا التقييم المبالغ فيه، يكمن تصور لمستقبل سلس جدًا: أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستواصل التوسع خلال 3 إلى 5 سنوات، مع استمرار الطلب على الحوسبة، والسحابة، ومراكز البيانات، والرقائق عالية الأداء؛ وأن الذكاء الاصطناعي سيواصل التغلغل في الإعلانات، والبحث، والخدمات السحابية، وبرمجيات المكاتب، وتوليد الكود، وإدارة المخاطر المالية، وخدمة العملاء، والبحوث الاستثمارية، والمحتوى، وغيرها؛ مع تحقيق إيرادات ومكاسب في الكفاءة في آن واحد.

لكن الثورات التقنية نادرًا ما تكون بهذه السلاسة. استغرق اختراع الكهرباء حوالي 40 عامًا ليصبح تطبيقًا واسعًا، واحتاجت الحواسيب حوالي 25 عامًا. الآن، سرعة تسعير الذكاء الاصطناعي تتطلب أن يتفوق على هذه التقنيات العامة بمعدل 5 إلى 8 أضعاف.

هذا ليس مستحيلًا، لكن مساحة الخطأ ضيقة جدًا. طالما أن تطبيقات الذكاء الاصطناعي تتأخر عن الإنفاق الرأسمالي، أو أن طلب الاستدلال لا يوازي طلب التدريب، أو أن التكاليف مثل الاستهلاك والكهرباء تبدأ في تقليل الهوامش، فإن التقييمات ستبدأ في الانعكاس. أن يكون الاتجاه صحيحًا لا يعني أن أسعار الأسهم يمكن أن تتقدم بلا حدود.

الخطر الأكبر على المدى القصير: ارتفاع أسعار الفائدة أسرع من ARR

الضغط الحقيقي على المدى القصير يأتي من السيولة.

إذا استمر إغلاق مضيق هرمز لفترة طويلة، وظل سعر النفط فوق 100 دولار أو استمر في الارتفاع، فإن التضخم سينتشر من أسعار الطاقة إلى الخدمات، والنقل، والمواد الخام. في أبريل، ارتفع مؤشر أسعار المنتجين الأمريكي على أساس سنوي إلى 9.8%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2022. وإذا استمر التضخم في التثبيت، فإن مسار السياسة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي سيُعاد كتابته.

السوق الآجل يضع بالفعل سعر فائدة الفيدرالي عند حوالي 0.8 زيادة خلال العام، والبنك المركزي الأوروبي والبنك البريطاني يرفعان أسعار الفائدة بأكثر من ذلك. في الوقت نفسه، تضعف الشكوك حول استقلالية السياسة بعد التغييرات في مجلس الاحتياطي، وتزايد الانقسامات داخل لجنة السوق المفتوحة، مما يقلل من ثقة السوق في التيسير المستقبلي.

اليابان أيضًا تمثل تهديدًا غير مرئي. لطالما كانت اليابان مصدر تمويل لصفقات الرافعة المالية العالمية، لكن انخفاض الين وضغوط التضخم دفعت البنك المركزي الياباني لإظهار إشارات تشديد، مع ارتفاع عائد سندات 30 سنة إلى أكثر من 4%. إذا استمر ارتفاع تكاليف التمويل اليابانية، وأدى ذلك إلى إغلاق صفقات الفارق العالمية، فسيكون من الصعب أن تظل أصول الذكاء الاصطناعي ذات التقييم المرتفع بمنأى.

في 15 مايو، حدثت محاولة استعراضية: تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات 4.5%، و30 سنة تجاوزت 5%، وتراجع زخم التداول المفرط، وانخفض مؤشر ناسداك بنسبة حوالي 1.5%، وانخفض مؤشر ناسداك الصناعي بنسبة حوالي 4% في يوم واحد. هذا ليس دليلًا على انعكاس الاتجاه، لكنه يوضح أن التداول المفرط حساس جدًا لمعدلات الفائدة.

المقارنة الأهم على المدى القصير بسيطة: هل يمكن أن تتجاوز سرعة رفع ARR (الدخل السنوي المتكرر) معدل ارتفاع أسعار الفائدة؟
إن لم يكن، فإن الأموال قد تتجه أولاً نحو القطاعات ذات اليقين الأعلى، مثل الأجهزة.
وإذا استمرت السيولة في التدهور، وواجهت توقعات إيرادات الذكاء الاصطناعي صعوبة في الارتفاع، فسيزداد الضغط على التقييمات بشكل واضح.

المشكلات الأكثر تعقيدًا على المدى المتوسط والطويل: التنظيم، والكهرباء، والتوظيف، ومسار الأجهزة

الاختبار المتوسط هو تحقق القطاع من وعوده. عادةً، لا تتصاعد الثورات التقنية بشكل مباشر، بل تمر بمراحل «تسريع، ثم تباطؤ، ثم تسريع مجدد». يسبق ذلك موجة رأس مالية، ثم تليها عملية تكييف تنظيمي، وأخيرًا إطلاق الإنتاجية. مرّ الإنترنت بموجات استثمارية، وتوسعات في الإنفاق الرأسمالي، وفقاعات أصول، قبل أن تظهر تحسينات الإنتاجية بشكل تدريجي على مدى سنوات.

الآن، التحدي في تسعير الذكاء الاصطناعي هو أنه يتطلب من الشركات إعادة هيكلة تنظيمية سريعة، وتدريب العمال بسرعة، وتطبيق نماذج أعمال بسرعة، وتجنب مقاومة اجتماعية قوية. هذا النوع من السرعة غير معتاد في التاريخ البشري.

القيود طويلة الأمد أكثر صلابة.

الأول هو الطاقة والبنية التحتية. مراكز البيانات للذكاء الاصطناعي تتطلب كميات هائلة من الكهرباء والمياه المبردة، وتوسعة شبكة الكهرباء، والمحولات، وتخزين الطاقة ليست مجرد متغيرات في عرض تقديمي، بل قيود حقيقية. إذا استمرت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في رفع تكاليف الكهرباء على المجتمع، فسترتفع المخاطر التنظيمية والاجتماعية.

الثاني هو التوظيف والاستهلاك. يمكن للذكاء الاصطناعي أن يعزز كفاءة الشركات على المدى القصير، ويقلل من الحاجة إلى مهندسين، وخدمة العملاء، وغيرها؛ لكن إذا كانت البطالة التقنية تتزايد بسرعة أكبر من خلق وظائف جديدة، فإن قدرة المستهلكين على الإنفاق ستتضرر. في النهاية، تعتمد إيرادات القطاع من المستهلكين على قوة شرائهم، وإذا تدهور قطاع غير الذكاء الاصطناعي، فإن الذكاء الاصطناعي لن يظل متميزًا على المدى الطويل.

الثالث هو قبول المجتمع. في بداية العام، كانت هناك موجة شعبية تدعو لتشغيل Openclaw بشكل كامل، لكن في الولايات المتحدة، تتصاعد مقاومة الجمهور لمراكز البيانات التي ترفع أسعار الكهرباء، وللبطالة التقنية. هذا قد يبطئ من وتيرة انتشار الذكاء الاصطناعي.

الرابع هو التغيرات المفاجئة في تكنولوجيا الأجهزة. إذا حدثت قفزات تقنية مثل «لحظة DeepSeek»، مع تحسينات كبيرة في الحوسبة، والتخزين، وكفاءة النقل، فإن أكثر القطاعات نقصًا اليوم قد تتحول فجأة إلى فائض. منطق الطلب المرتفع على الأجهزة قد يتغير بشكل جذري.

رؤية طويلة الأمد لصناعة الذكاء الاصطناعي لا تزال متفائلة. إذا استثنينا المشكلات الاجتماعية الناتجة عن البطالة التقنية وإعادة هيكلة علاقات الإنتاج، فإن الذكاء الاصطناعي لديه فرصة لرفع الإنتاجية الكلية، ومساعدة الاقتصاد على الخروج من ضغط الركود. حتى لو تراجعت الأسواق المالية عن الرافعة المالية، فإن مراكز البيانات، والتقنيات منخفضة التكلفة، والتطبيقات المثبتة قد تشكل أساسًا لتوسع صناعي قادم.

لكن تقييم الأسهم لا يعكس الرؤية الصناعية بحد ذاتها. أهم ما يجب التحقق منه في سوق الذكاء الاصطناعي الصاعد هو ما إذا كانت التوقعات الحالية لـ ARR، وROI، وسرعة الاختراق التكنولوجي ستظل قابلة للتحقيق في بيئة تتسم بارتفاع أسعار النفط، والتضخم، وأسعار الفائدة، والقيود الاجتماعية. الاتجاه الصحيح يفسر سبب وجود سوق صاعد، لكن سرعة التنفيذ هي التي تحدد ما إذا كانت الفقاعة ستخرج عن السيطرة.