عاصفة ووش على وشك القدوم

المؤلف: دينغ بينغ

ووش ليس العاصفة نفسها، لكنه قد يجعل السوق يكتشف أن عندما تأتي العاصفة، لم يعد الاحتياطي الفيدرالي يقف في نفس الموقع السابق.

خلال العامين الماضيين، استمرت شركات التكنولوجيا الكبرى مثل إنفيديا ومايكروسوفت وفيسبوك في تسجيل أرقام قياسية في القيمة السوقية، وأعادت الذكاء الاصطناعي تقريبًا تعريف تفضيلات المخاطر في السوق بأكملها، كما تم رفع مؤشر ستاندرد آند بورز وناسداك بشكل مستمر.

لكن إذا قمنا بتفكيك هذه الدورة، فإن الذكاء الاصطناعي هو في الواقع مجرد قصة أمامية، والحق الذي يدعم تقييمات الأسهم الأمريكية هو شرط أكثر أهمية: أن المعدلات طويلة الأجل ستنخفض في النهاية.

فقط عندما يتحقق هذا الشرط، يجرؤ السوق على الاستمرار في دفع علاوات عالية للأرباح المستقبلية، ويجرؤ على خصم قصة نمو بعض الشركات الرائدة في التكنولوجيا إلى اليوم، ويجرؤ على الاستمرار في التقييمات التي تصل إلى 30 ضعفًا، 40 ضعفًا أو أكثر.

لكن الآن، هذا الشرط بدأ يصبح غير مستقر.

معدل عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا يستمر في الارتفاع، وقد تجاوز مؤخرًا مستوى 5%. بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكية التي تركز بشكل كبير، وتقييماتها مرتفعة، وتعتمد بشكل كبير على تفضيلات الأرباح المستقبلية، فإن استمرار ارتفاع المعدلات طويلة الأجل لفترة أطول يجعل نظام التقييم أكثر هشاشة.

الأمر الأكثر إزعاجًا هو أن هذا الضغط قد يزداد أكثر.

في 15 مايو، استقال جيروم باول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي الذي كان في منصبه لمدة 8 سنوات، وتولى كافن ووش المنصب التالي. مقارنةً بباول، قد يكون ووش أكثر تسامحًا مع ضغط السوق، وأكثر تمسكًا بتقليص الميزانية العمومية، وأقل دعمًا خفيًا للسوق المالية من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

بمجرد أن يستمر ارتفاع المعدلات طويلة الأجل، ويصبح الاحتياطي الفيدرالي أقل سرعة في تهدئة السوق كما كان في السابق، فإن المنطق الذي كان يدعم تقييمات الأسهم الأمريكية المرتفعة قد يبدأ في فقدان دعمه.

ضعف سوق الأسهم الأمريكية الحالي

هو أن المعدلات طويلة الأجل لا يمكن خفضها.

خلال فترة معينة، ركز السوق بشكل مفرط على ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة، متجاهلاً مشكلة أن المعدلات طويلة الأجل لم تعد تتبع السياسة النقدية.

نظريًا، خفض أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي يضغط مباشرة على المعدلات قصيرة الأجل، وإذا كان السوق يعتقد أن المعدلات ستظل منخفضة في المستقبل، فإن المعدلات طويلة الأجل يمكن أن تنخفض أيضًا. لكن الآن ظهرت مفاجأة، حتى لو لم يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فإن عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا لا يزال يرتفع، ووصل في 15 مايو إلى أعلى مستوى عند 5.13%. هذا يدل على أن السوق لا يثق في انخفاض المخاطر طويلة الأجل في الولايات المتحدة، ولذلك يطالب بمزيد من التعويض عن المخاطر.

وهذا هو المكان الأكثر ضعفًا في سوق الأسهم الأمريكية الآن.

سبب بقاء المعدلات طويلة الأجل عند مستويات عالية هو وجود ثلاثة أسباب على الأقل.

الأول، التضخم لم يتراجع بسلاسة كما توقع السوق.

أظهرت البيانات الأخيرة أن مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي لشهر أبريل ارتفع بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وهو أعلى مستوى خلال ثلاث سنوات، وارتفع التضخم الأساسي إلى 2.8%. والأكثر تعقيدًا هو أن مخاطر الصراع بين إيران وأمريكا لم تُحل بعد، وأسعار النفط لا تزال مرتفعة، مما يعزز مخاوف السوق من التضخم المستورد. طالما أن توقعات التضخم لا يمكن كبحها تمامًا، فإن المعدلات طويلة الأجل ستظل من الصعب أن تنخفض بسلاسة.

الثاني، مشاكل المالية الأمريكية تضعف ثقة السوق في قيودها المالية طويلة الأمد.

بحلول أكتوبر 2025، ستصل ديون الولايات المتحدة إلى حوالي 38 تريليون دولار؛ وخلال خمسة أشهر فقط، تجاوزت هذا الرقم 39 تريليون دولار. وراء ذلك، هناك عجز مالي طويل الأمد (نفقات عسكرية عالية ونفقات رفاه اجتماعي)، حيث تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بإصدار سندات جديدة لسداد الديون القديمة المستحقة، وهذه السندات الجديدة تتطلب فوائد أعلى، مما يجعل الدين الأمريكي يدخل في حالة “مذهب بيرك” (نظام بونزي)، حيث يحتاج إلى توسع مستمر في حجم الديون للحفاظ على استقرار النظام.

الثالث، هيكل العرض والطلب على سندات الخزانة الأمريكية يتدهور.

جانب هو أن وزارة الخزانة تواصل إصدار المزيد من الديون، والجانب الآخر هو أن المستثمرين الأجانب يقللون من حيازاتهم، لأن العالم يتجه نحو تقليل الاعتماد على الدولار، وتقلل الجهات الرسمية الأجنبية من حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية، والنسبة الحالية من احتياطيات العالم من سندات الخزانة الأمريكية تتراجع إلى 24%. مع زيادة العرض، وتراجع الطلب، يصبح من الصعب خفض المعدلات طويلة الأجل.

عندما لا يتم التخفيف من هذه المخاطر، فإن سندات الخزانة الأمريكية لن تظل أصولًا آمنة، وسيطالب المستثمرون بمزيد من التعويض عن المخاطر.

وهذا يشكل خطرًا خاصًا على سوق الأسهم الأمريكية.

لأن السوق الحالية ليست سوقًا منخفض التقييم بشكل عام، يعتمد على الأداء لتحقيق التقييمات، بل هي سوق مركزة بشكل كبير، مدعومة من قبل عدد قليل من الشركات الرائدة، وحساسة جدًا لمعدل الخصم.

بمجرد أن تظل المعدلات طويلة الأجل مرتفعة، فإن خصم التدفقات النقدية المستقبلية سيصبح أكثر قسوة، وسيضيق نطاق التسامح مع التقييمات بسرعة. عندها، لن تتأثر الشركات ذات الأداء الضعيف فقط، بل الشركات ذات الأداء الممتاز والتي تم تقييمها بشكل مفرط.

قال هارتنت من بنك أوف أمريكا إن، بمجرد أن يتجاوز عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا 5%، سترتفع تكاليف التمويل، وتنخفض الرغبة في المخاطرة، وستكون الشركات التكنولوجية ذات التقييمات المرتفعة في مقدمة المتأثرين.

وقد أظهر ذلك في أكتوبر 2023.

حينها، ارتفع عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا إلى ما فوق 5%، وتراجع مؤشر ناسداك حوالي 10% خلال شهور قليلة. وكان المستثمرون لا يزالون يعتقدون أن، مع استمرار تدهور الظروف المالية، ستصدر الاحتياطي الفيدرالي إشارات تهدئة. لكن إذا بدأ ووش في الحكم بعد توليه المنصب، وبدأت التوقعات تتغير، فإن تأثير المعدلات طويلة الأجل على السوق سيكون مختلفًا تمامًا.

الكثيرون يقارنون اليوم بـ2007، لكن الحقيقة أن الدرس الحقيقي هو أن الضرر الذي تسببه المعدلات المرتفعة على النظام المالي لم يحدث فجأة، بل هو عملية إبطاء وتآكل تدريجي: يضغط على التمويل، ثم يضغط على التقييمات، ثم يضغط على الميزانيات العمومية، وأخيرًا يخرج أضعف حلقات النظام.

في 2007، كانت الأزمة الحقيقية في العقارات، والرهون العقارية، والبنوك الظلية؛ أما اليوم، فالأخطر هو أن العجز المالي المرتفع يدفع عرض السندات طويلة الأجل إلى الارتفاع، وأن المعدلات لا يمكن خفضها، وأن الخسائر الظاهرة للبنوك، ومخاطر العقارات التجارية، واعتماد الأصول عالية المخاطر على السيولة، كلها ستظهر تدريجيًا.

لذا، بمجرد أن لا يمكن خفض المعدلات طويلة الأجل، فإن أساس تقييمات سوق الأسهم في دورة الذكاء الاصطناعي الحالية يبدأ في التآكل.

وهذا الأمر سيكون أكثر حدة في عهد ووش.

لماذا يجب أن يكون ووش محل حذر السوق؟

لأنه يميل إلى تقليص الميزانية العمومية، مما سيدفع عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا إلى الارتفاع، ويزيد من هشاشة سوق الأسهم.

كيف نفهم ذلك؟

تقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي هو تقليل حجم الأصول والخصوم. سابقًا، اشترى الاحتياطي الفيدرالي الكثير من السندات الحكومية، وأوراق الرهن العقاري (MBS) وغيرها من الأصول؛ عند شراء هذه الأصول، كان يضخ سيولة كبيرة في السوق. تقليص الميزانية هو تقليل هذه الأصول، واسترجاع السيولة تدريجيًا.

يمكننا أيضًا تبسيط الأمر، بأن وزارة الخزانة تصدر أو تصل إلى استحقاق سندات جديدة، والاحتياطي الفيدرالي لا يشتريها، بل قد يبيع بعض السندات التي يملكها.

كما ذكرنا، فإن وزارة الخزانة الأمريكية لا تزال ترفع الديون، والمستثمرون الأجانب يقللون من حيازاتهم، وإذا بدأ الاحتياطي الفيدرالي في تقليص الميزانية، فإن السندات الجديدة والمستحقة ستتجه إلى السوق، وسيحدد السوق سعر الفائدة، مما يؤدي إلى ارتفاع عائد سندات الخزانة. وهذا سيزيد من عبء الفوائد على المالية العامة، وهو أمر خطير جدًا لنظام يعتمد على إصدار سندات جديدة لسداد القديمة، وإذا ارتفعت تكاليف الفوائد بشكل لا يمكن تحمله، فستظهر أزمة سندات الخزانة.

حتى أن وزير المالية الأمريكي السابق بولسون حذر من أن، إذا بدأ سوق سندات الخزانة يفقد المشترين، فإن “مرساة الخطر” للنظام المالي بأكمله ستتزعزع.

وبما أن العواقب وخيمة جدًا، لماذا يميل ووش إلى تقليص الميزانية العمومية؟ هذا يعود إلى خلفيته المهنية.

شغل ووش منصب عضو في الاحتياطي الفيدرالي من 2006 إلى 2011، وهذه التجربة هي المفتاح لفهم توجهاته السياسية. مرّ خلال تلك الفترة بأحداث مهمة، منها آخر دورة توسع ائتماني قبل الأزمة المالية العالمية في 2008، وبدء سياسة التيسير الكمي (QE).

هو ليس من الذين ينكرون تمامًا ضرورة التدخل في الأزمات، بل على العكس، عندما كانت المخاطر النظامية في أعلى مستوياتها، دعم الاحتياطي الفيدرالي كونه المقرض الأخير، واعتبر أدوات غير تقليدية ضرورية. لكنه بدأ يتشكك تدريجيًا، هل يجب أن تستمر سياسة التيسير الكمي طويلة الأمد بعد الأزمة؟

من وجهة نظره، لم يشهد الاقتصاد الأمريكي بعد الأزمة تعافيًا مماثلًا لارتفاع أسعار الأصول. الاقتصاد الحقيقي لم يشفَ بشكل قوي، والإنتاجية لم تتحسن كثيرًا، لكن أسعار الأصول المالية ارتفعت بسرعة بدعم من السيولة، وتجاوزت حتى مستويات ما قبل الأزمة.

وهذا أدى إلى تكوين حكم نمطي لدى ووش، وهو أن التيسير الكمي ربما يرفع أسعار الأصول بشكل فعال، لكنه لا يعالج الاقتصاد الحقيقي. وإذا بدأ السوق يعتقد أن “الاحتياطي الفيدرالي دائمًا سيدعم أسعار الأصول”، فإن النظام المالي سيصبح أكثر اعتمادًا على السيولة، وتضعف الرغبة في المخاطرة على المدى الطويل، وتزداد فقاعات الأصول وتداخلها.

لذا، في منطق ووش، إذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على ميزانية عمومية ضخمة، وخفض العائدات طويلة الأجل، فإن السوق في النهاية لن يكون قادرًا على العمل بشكل مستقل عن السيولة التي يوفرها البنك المركزي. من وجهة نظره، فإن تقليص الميزانية هو ليس فقط استرجاع السيولة، بل هو أيضًا خروج استباقي من دور “مستقر الظروف المالية”.

وهذا هو السبب في أن ووش يميل أكثر من باول إلى تبني سياسة التشديد الكمي (QT).

لذا، بعد تولي ووش، ستصبح البيئة ذات المعدلات المرتفعة أكثر حدة، وقد لا يتدخل الاحتياطي الفيدرالي بسرعة كما كان في السابق لتهدئة السوق. وعندما تتشكل هذه التوقعات، فإن نظام التقييمات المرتفعة الحالي للسوق، والذي يعاني من هشاشة، سيواجه ضغطًا أكبر.

هل يمكن أن تتعامل قصة الذكاء الاصطناعي مع ارتفاع المعدلات؟

بالطبع، استمرار عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا عند مستويات عالية ليس دائمًا سلبيًا على سوق الأسهم.

إذا استمرت الاقتصاد الأمريكي في النمو بشكل يفوق التوقعات، وارتفعت أرباح الشركات باستمرار، خاصة إذا استطاع الذكاء الاصطناعي أن يترجم بسرعة إلى زيادة واسعة في الإنتاجية، فإن الأصول عالية المخاطر قد لا تتأثر بشكل كبير. في النهاية، العامل الحاسم في قدرة السوق على استيعاب ارتفاع المعدلات هو النمو الاقتصادي نفسه.

خلال العام الماضي، تمكن سوق الأسهم، وخصوصًا قطاع التكنولوجيا، من الاستمرار في الصعود في ظل ارتفاع المعدلات، بشكل كبير بسبب التفاؤل بأن الذكاء الاصطناعي سيعزز أرباح الشركات، ويرفع الإنتاجية، ويفتح آفاق نمو جديدة للاقتصاد الأمريكي.

لكن المشكلة أن قصة الذكاء الاصطناعي تركز حاليًا على عدد محدود من الشركات الرائدة وعلى السوق المالي، ولم تثبت بعد قدرتها على التحول بسرعة وواسعة لتحسين أساسيات الاقتصاد ككل.

خذ على سبيل المثال إنفيديا، فهي حققت عوائد استثمار مذهلة، وأثارت خيال السوق، لكن هذه الشركات تتسم بميزات مشتركة، مثل حواجز تقنية عالية، وتركيز الأرباح، وقلة قدرة على استيعاب العمالة (حتى عام 2026، يبلغ عدد موظفي إنفيديا حوالي 42 ألفًا فقط)، وليس لديها تأثير كبير على الاقتصاد الكلي.

بمعنى آخر، يمكن للذكاء الاصطناعي أن يرفع تقييمات شركات مثل إنفيديا ومايكروسوفت على المدى القصير، لكنه قد لا يدعم بشكل سريع وواسع التوظيف، والاستثمار، وتوسيع القطاع الحقيقي.

الأمر الأكثر واقعية هو أن الولايات المتحدة تواجه حاليًا نقصًا في الطاقة، والبنية التحتية، والتوافق الصناعي. وكلما زاد توسع صناعة الذكاء الاصطناعي، زاد توجه رأس المال والطاقة والموارد نحو الشركات الكبرى، مما يزيد من عدم التوازن في توزيع الموارد، ويجعلها أكثر تركيزًا على الشركات الرائدة.

هنا لا نقول إن الذكاء الاصطناعي غير فعال، بل نؤكد أنه لم يصل بعد إلى مستوى يخفف من ضغط تقييمات الأسهم الناتج عن ارتفاع المعدلات طويلة الأجل.

وبعبارة أخرى، السوق يعتقد أنه يتداول الذكاء الاصطناعي، لكنه في الواقع يتداول شيئًا آخر: انخفاض المعدلات طويلة الأجل ودعم الاحتياطي الفيدرالي. طالما أن هذين الشرطين قائمين، فإن التقييمات المرتفعة يمكن أن تستمر؛ ولكن بمجرد أن يبدأ هذان الشرطان في التراخي، فإن الذكاء الاصطناعي، حتى لو كان قويًا، سيكون مجرد تأجيل لإعادة التقييم، وليس إلغاؤه.

ووش ليس مصدر الخطر، لكنه قد يكون الشخص الذي يصعب عكس الأمور أكثر.

باختصار، على الرغم من أن ووش لن يخلق الأزمة بشكل مباشر، إلا أنه قد يجعل السوق يقتنع لأول مرة أن المنطق القائم على دعم المعدلات طويلة الأجل والتدخل الفيدرالي، والذي دعم التقييمات المرتفعة سابقًا، لم يعد ثابتًا بعد الآن.