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#GoldmanSachsBullishOnCXMT
高盛看好 CXMT：一家中國 DRAM 製造商為何如今受到全球關注
高盛的一份新報告改變了市場對記憶體的看法。該銀行轉而看好 CXMT 這家中國最大的 DRAM 製造商，而這一看法並非關乎短期價格，而是關乎供應能力。
十多年來，DRAM 一直是三強競爭。Samsung、SK Hynix 和 Micron 掌握超過 94% 的位元供應量。這種緊密的寡占格局維持了價格紀律。CXMT 曾被視為規模小、良率低，且卡在 19nm 和 17nm。高盛表示，這一看法如今已經過時。
CXMT 發生了什麼變化
高盛指出，過去 9 個月出現了三項重大轉變。
首先是 16nm 的良率提升。CXMT 16nm DDR4 良率如今接近 75% 至 80%，高於一年前的 55%。12nm 級製程節點的試產 DDR5 顯示初期良率為 40% 至 45%。這仍遠低於 Samsung 超過 85% 的 1b-nm 良率，但已足以滿足中國國內需求。中國伺服器與手機製造商受到明確指示，必須降低對與美國相關供應的依賴，因此即使 40% 的良率也能銷售。
其次，儘管出口限制收緊，資本支出仍大幅增加。CXMT 2025 至 2026 年的資本支出預計為 48 億美元，由合肥和北京支持的基金提供資金。月晶圓產能預計將從 2024 年底的每月 170k 片，增加至 2026 年第四季的每月 280k 片。達到 280k 片時，CXMT 將掌握全球 11% 至 12% 的位元供應量，高於 2022 年的 4.5%。在面向中國手機的 LPDDR5 領域，其市占率已接近 28%。
第三，將重點從 HBM 移開。市場過度關注 HBM3 和 HBM3E，其中 SK Hynix 掌握超過 53% 的市占率，而 CXMT 的市占率為零。高盛認為，HBM 僅占位元需求的 18%，卻占產業營收的 42%。其餘 82% 的 DDR4、DDR5 和用於標準伺服器及行動裝置的 LPDDR5，正是 CXMT 正在取得進展的領域。隨著 AI 伺服器建置推動 DDR5 現貨價格今年迄今上漲 19%，Alibaba、Tencent 和 Baidu 想要的是低成本的第二供應來源。
高盛如今為何看好
高盛的基本情境預測，CXMT 2026 年毛利率將接近 18%，高於 2023 年的 6%，受惠於良率改善以及產品組合轉向 DDR5。2026 年營收可能達到 42 億美元，高於 2023 年的 19 億美元。在這一營收水準下，若 2026 年底以 220 億美元估值在科創板 IPO，對比 Micron 5.2 倍的市銷率，這一估值看起來偏低。
高盛也指出了成本優勢。CXMT 使用來自 Naura 和 AMEC 的國產 DUV 工具，搭配去美國化的蝕刻與沉積設備，使每 10k 片晶圓的資本支出較韓國同業降低 22%。合肥的勞動力與電力成本也比韓國低 35%。
這對全球 DRAM 意味著什麼
高盛將 Micron 目標價下調 6%，並維持中立評級，顯示出其擔憂。根據高盛模型，CXMT 每取得 1% 的全球市占率，都可能使大宗 DDR4 和 LPDDR4 的平均售價下拉 1.3% 至 1.5%。這將限制低階市場既有業者的上行空間。
兩個市場池正在形成。高階 HBM 市場仍由韓國和美國控制，受到嚴格的智慧財產權限制並需要 EUV。中國的中階 DDR5 和 LPDDR5 市場如今由 CXMT 領導，具備受保護的需求、國家基金，以及比韓國低 12% 至 15% 的定價。
如果 CXMT 到 2027 年達到每月 300k 片晶圓，且 DDR5 良率突破 65%，DRAM 將自 2012 年 Elpida 退出以來首次從三強市場轉為四強市場。這將終結完美定價權的時代。
對投資者而言，看好 CXMT 並不只是要買進一家中國私人企業，更關乎所有記憶體企業面臨的重新評價風險。隨著美國聯邦債務超過 40 萬億美元、黃金價格超過 $2,650，以及 BTC 超過 8.1 萬美元，市場正在為稀缺的硬資產付費，也在為那些其他供應受限時仍能成長的供應鏈付費。CXMT 符合後一項主題，這正是高盛如今看好的原因。
高盛看好 CXMT：為何一家中國 DRAM 製造商如今受到全球關注
高盛的一份最新報告改變了市場對記憶體的看法。該銀行轉而看好 CXMT，這家中國最大的 DRAM 製造商，而這一判斷並非針對短期價格，而是關乎供應能力。
十多年來，DRAM 一直是三足鼎立的市場。Samsung、SK Hynix 和 Micron 掌握超過 94% 的位元供應。這種緊密的寡占維持了價格紀律。CXMT 曾被視為規模小、良率低，並且受困於 19 奈米和 17 奈米製程。高盛表示，這種看法如今已經過時。
CXMT 有哪些變化
高盛指出，過去 9 個月出現了三項重大變化。
第一，16 奈米製程的良率提升。CXMT 的 16 奈米 DDR4 良率如今接近 75% 至 80%，高於一年前的 55%。12 奈米級製程的試產 DDR5 顯示，早期良率為 40% 至 45%。這仍遠低於 Samsung 超過 85% 的 1b 奈米製程良率，但已足以應付中國國內需求。中國伺服器和手機製造商都受到明確要求，必須降低對與美國相關供應的依賴，因此即使良率只有 40%，產品仍能銷售。
第二，儘管出口限制，資本支出仍激增。CXMT 在 2025 至 2026 年的資本支出預計為 48 億美元，由合肥和北京支持的基金提供資金。月晶圓產能預計將從 2024 年底的每月 17 萬片，提高至 2026 年第四季的每月 28 萬片。達到 28 萬片後，CXMT 將掌握全球位元供應的 11% 至 12%，高於 2022 年的 4.5%。在中國手機使用的 LPDDR5 領域，其市占率已接近 28%。
第三，重心轉離 HBM。市場過度關注 HBM3 和 HBM3E，在這些領域 SK Hynix 掌握超過 53%，而 CXMT 的市占率為零。高盛認為，HBM 僅占位元需求的 18%，卻占產業營收的 42%。其餘 82% 的 DDR4、DDR5，以及用於標準伺服器和行動裝置的 LPDDR5，才是 CXMT 正在取得進展的領域。隨著 AI 伺服器建置推動 DDR5 現貨價格今年迄今上漲 19%，Alibaba、Tencent 和 Baidu 想要的正是低成本的第二供應來源。
高盛為何現在看好
高盛的基本情境預測，CXMT 的毛利率將從 2023 年的 6%，提升至 2026 年接近 18%，受惠於良率改善以及產品組合轉向 DDR5。2026 年營收可能達到 42 億美元，高於 2023 年的 19 億美元。若達到這一水準，2026 年底在科創板上市、估值為 220 億美元，相較於 Micron 的 5.2 倍銷售額，看起來仍偏低。
高盛也指出其成本優勢。CXMT 使用來自 Naura 和 AMEC 的國產 DUV 設備，加上去美化的蝕刻和沉積設備，使每 1 萬片晶圓的資本支出較韓國同業降低 22%。合肥的勞動力和電力成本也比韓國低 35%。
這對全球 DRAM 意味著什麼
高盛將 Micron 目標價下調 6%，並維持中立評級，顯示其擔憂。根據高盛模型，CXMT 每取得 1% 的全球市占率，都可能使商品型 DDR4 和 LPDDR4 的平均售價下跌 1.3% 至 1.5%。這將限制既有業者在低階市場的上行空間。
市場正在形成兩個區塊。高階 HBM 區塊仍由韓國和美國掌控，具備緊密的智慧財產權壁壘以及 EUV 需求。中國的中階 DDR5 和 LPDDR5 區塊如今則由 CXMT 領導，具備受保護的需求、國家基金，以及比韓國低 12% 至 15% 的定價。
如果 CXMT 在 2027 年達到每月 30 萬片晶圓，且 DDR5 良率超過 65%，DRAM 將自 Elpida 於 2012 年退出後首次從三方市場轉為四方市場。這將終結完美定價權的時代。
對投資人而言，看好 CXMT 不只是買進一家中國私人企業，更關乎所有記憶體相關股票面臨的重新評價風險。隨著美國聯邦債務超過 40 萬億美元、黃金價格超過 2,650 美元，以及 BTC 超過 8.1 萬美元，市場正在為稀缺的硬資產付費，也為其他供應受限時仍能成長的供應鏈付費。CXMT 符合第二項主題，這正是高盛如今看好的原因。