SEC 擬廢除 20 年核心規則：代幣化美股最大的障礙正在消失

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SEC 剛剛提議廢除 Reg NMS 第 611 條規則——這條"交易穿越規則"自 2005 年起便定義了美國股票市場結構。

這固然是一個傳統金融的故事，但同時也是迄今為止對代幣化股票最重要的一次政策鬆綁。

SEC 委員會投票提議廢除第 611 條規則（委託單保護規則）和第 610(e) 條規則（鎖定/交叉市場限制），以及相關定義。公開徵詢意見期為 60 天。目前仍是提案階段，尚未最終定稿——但政策方向已經一目了然。

第611條規則要求每個交易中心在執行交易時，價格不得劣於其他交易所顯示的受保護報價。實操中，任何 NMS 股票的每一筆交易，在執行時刻都必須參考並遵守全國最優買賣報價（NBBO）。

這是當今 DeFi 中代幣化美國股票交易面臨的最大結構性障礙之一。AMM（自動做市商）從機制設計上就無法遵守第 611 條規則——它沿著聯合曲線（bonding curve）在區塊時間粒度下執行交易，存在滑點，成交價格取決於池內價格。

AMM 無法發送跨市掃單（intermarket sweep orders），無法在延遲保證下接入 SIP 數據，也無法因 Nasdaq 存在更優報價而中止某筆 swap。任何代幣化 NMS 股票的流動性池都會持續產生"交易穿越"，並可能因此在法律層面構成違規交易中心。

第 610(e) 條規則同理。AMM 的價格會隨資金流動持續漂移，並會頻繁鎖定或穿越已展示的 NBBO，而這正是當前所有交易場所被明令禁止的行為。

那麼廢除第 611 條後，用什麼來取代？答案是最優執行義務（best execution）。該義務落在券商層面（FINRA 5310），是原則導向的，而非逐筆交易的強制規定。券商將訂單路由至鏈上流動性池，可通過定期審查來履行該義務。這一框架可以容納 AMM——而舊框架永遠做不到。

代幣化 NMS 股票仍面臨諸多其他問題，包括交易所/ATS 註冊、清算與結算，以及大量並非為 DeFi 或點對點交易設計的法規。我們希望其中許多問題能在 SEC 即將出台的"創新豁免"框架中得到解決。

但從宏觀層面來看，這是 SEC 執行"加密項目路線圖"的體現：通過廢除規則清除最難跨越的市場結構障礙，再通過創新豁免來處理場所註冊問題（至少暫時如此）。這一政策推進順序至關重要。

二十年的股票市場結構都圍繞著一條規則構建，而如今 SEC 要將其廢除。這是為股票證券交易的下一階段創新掃清障礙的重要一步。

還有一個重要背景值得補充。現任主席 Atkins 在 2000 年代初擔任委員時，曾就 Reg NMS 的通過投下反對票，而昨天提議廢除的內容，幾乎與他當年的異議逐點吻合。

2005 年 6 月，Atkins 與委員 Cynthia Glassman 就 Reg NMS 3 比 2 的投票結果聯署了一份長達 44 頁的書面異議。他們認為，國會的本意是讓競爭（而非監管）來塑造全國市場體系，而第 611 條實際上是用 SEC 對最優市場結構的主觀判斷取代了市場本身。

他們的實證論據極具殺傷力。SEC 自身的研究顯示，以已展示規模衡量，"交易穿越" 不過是 1% 至 2% 量級的現象。估算的損失為 3.21 億美元，而同期年交易量高達 16.8 萬億美元——他們稱其為"微不足道的舍入誤差"。

他們還預言，第 611 條不會將流動性引向公開市場，反而會激勵交易者將大單藏入暗處、秘而不發。而今天的現實是：昨天 SEC 發布的提案引用了自身工作人員的數據，顯示場外交易量已達 Nasdaq 上市股票的 51.9% 和紐交所上市股票的 47%。

即便是在交易所內部，針對隱藏委託單執行的成交量中位份額也近乎翻倍，從 2015 年的 16% 攀升至 2025 年的逾 30%。SEC 自身積累的監管數據，如今已印證了當年異議中的核心預判。

那麼 2005 年他們提出的替代方案是什麼？改善報價可及性、提升互聯互通，並依賴券商的最優執行義務，而非政府對每筆交易的強制管控。這正是 SEC 昨天提議採納的框架。提案正文甚至直接引用了 2005 年的那份異議。

提案還明確點出了與加密行業的關聯。它專門討論了代幣化證券和"支撐自動做市商的智能合約"，並引用了一篇論文——該論文認為，正是第 611 條這類強制性規則，導致股票市場始終未能發展出 AMM、intent 或原子結算機制。

所以這並非為放鬆監管而放鬆監管。這是 SEC 主席在 21 年後付諸實施當年自己的異議主張——而且 SEC 自身的工作人員數據，如今已為他 2005 年提出的論點提供了佐證。無論你對這項提案持何立場，其行政記錄都是扎實有據的。

這不僅僅關乎代幣化證券，現任 SEC 認為第 611 條當年的立法依據從來就不夠充分，預判它會阻礙而非促進市場發展，並且手握實證數據。

當然，它同樣有利於代幣化證券——如我所說，時機同樣至關重要。

最後需要指出的是，這一切並非突然發生。早在 2025 年 7 月，SEC 就已宣布將就此議題舉辦圓桌會議，並明確表示"Reg NMS 及其第 611 條並未令投資者或券商受益，反而造成了市場扭曲，並被各方以博弈手段加以利用……"

隨後，SEC 先後舉辦了兩場公開圓桌會議（9 月在華盛頓特區，12 月在奧斯汀大學），並廣泛徵集意見後再提出本次提案。整個過程並非倉促決定，而是經過周密規劃和充分預告。整個行業在每一個階段都擁有發表意見的機會。而現在，對於這份提案，市場依然可以繼續提交意見。

*本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。