原文作者：Herman Jin，美股 KOL

凡所有相，皆是虛妄。若見諸相非相，則見如來。

作為一個 AI 死多頭，我知道在所有人狂歡的時候，但凡發出一點悲觀的言論都必被譏笑、嘲笑。

但是，我很想寫此文，其實是復盤與反思：不但是為自己這兩年半寫 X、做交易做的；也是也是對這個瘋狂市場做的。

很幸運，作為閒暇的愛好，寫 X 結識了很多新朋友。

感謝互相欣賞與啟發，在過去 2 年裡，我從 24 年 4 月初清倉 BTC 換成 AVGO NVDA，大選前 AAOI PLTR TSLA INTC，關稅戰後 INTC GOOG，25 年底又加倉 INTC AAOI，到今年春節逃跑、再滿倉 AMD NOK（最近又操作了 ORCL LITE）。

雖然，有買彩券 SUP 歸零，MRVL MDB 也有賺有虧，但是我一直堅信 AI 對 token 的需求會讓半導體 every dog has its time，獲得了不差的收益。期間不少小伙伴們也都賺到不少於 10 倍收益。

然而，此刻要清醒的意識到，收益並不是我們選股牛，眼光獨到，而是市場牛！我復盤了我自己今年 3 月最後一周，周末前全倉買入。賺錢並不是因為當時買對了 AMD，而是當時喊對了市場資金結構。

所以，在這個時點上更需要靜心凝神，好好反思下市場接下去會如何。

喝醉酒的人是不会知道自己喝醉的；沉醉美夢中的人也不会意識到黃粱一夢，這過程可以很久，我們也可以繼續瘋，但是必須要清醒地在更高階意識中，認識到隨時有被敲醒的風險。

One of the four beasts saying, COME AND SEE – Revelation 6:1

不同於華爾街很多人，我是「堅信」AI 的。

30 年來第一次，AI 模型用並行計算取代串聯計算，把半導體的進步直接變成了生產力。（之前科技進步只是作為平台，讓用科技的軟體、以及用軟體的人創造價值）

AI 的結果是 token 需求指數級升高 vs 而半導體供應只能線性增加。

加上整個半導體老登們在過去幾年黃金時間，沒有因「信」而擴產，今年需求真正開始爆發後全產業鏈缺貨。

造就了這輪大牛市。

不過，大牛市的命脈是市場 price in 了:

模型收入加速度，不遠的未來可以 justify Hyperscalers 的 Capex

要知道任何動搖命脈預期的都會讓市場陷入恐慌。

1. 銅牆鐵壁：horseman 之一就是微觀、公司層面真的無懈可擊 ==================================

從看模型架構、從架構看需求，微觀看半導體每一個賽道，每一個公司都近乎完美。每一個，都越看的細致，越了解深入，越是有自信---- 這就是典型低 PE 泡沫。

Rule of Thumb：當看了幾十、上百家公司，每家需求、盈利都真實 solid，你就必須質疑這個市場有沒有問題。

低 PE 泡沫一樣是一个泡沫，只是他不同於 2000 年。高 PE 是個預期泡沫，市場會不停設定更高的收益預期，一旦核心公司預期破滅，整體預期立即調整，多米諾骨牌一樣一片片倒下。這就好像去年的 IGV，市場忽然不給 EV/EBITDA 估值了。

但是低 PE 泡沫沒有這個問題，盈利增長會給你足夠信心在稍微下跌之後不斷加倉衝進去。畢竟誰能拒絕個位數 PE 的存儲，每年漲價漲盈利，毛利率 80%。這個過程中，小跌小買，大跌大買。

只要不被切中「命門」市場會非常堅挺。

持續性正反饋，好像美夢一樣讓人不願醒來，也不相信是做夢。（買過 p2p 的知道我說的什麼感覺吧）

不對稱反饋：明顯的體驗是在過去 1 年中，市場對於宏觀負面風險的反饋明顯弱於正面利好。此時，並非沒有「野蠻人」，而是公司盈利能力的城池固若金湯。不管伊朗危機、油價、通脹、利率、Fed 统统能拒之門外。

反之，一旦命門被破，所有野蠻人都會殺回來，過去沒跌夠的一次性補完。

2. 去監管與宏觀流動性寬裕 ==============

整個金融體系自從 2008 年金融海嘯之後經歷了一輪長期的監管與去槓桿，為了彌補系統性流動性損失美聯儲對應展開了一輪持續的 QE。銀行當時平均槓桿 x30~x40，後來降低到了 x15~20。去年美聯儲降低了 eSLR 要求，實質性讓銀行理論可擴 4-5 萬億美元資產負債表。

其實，4 月後銀行間流動性泛濫，也加劇了風險資產狂歡，低 PE 下槓桿入市。

流動性是一切之王，流動性泛濫征服一切。如果說疫情期間 120b/月是細水長流，現在就是開閘放水。對應過往平衡的 QE 沒有轉向 QT 情況下，直接放任銀行去監管，製造大量流動性。

但是流動性又如多巴胺，不是快樂分子，而是期待分子。

放任之後，現在通脹黏著，Fed 其實沒有短期降息餘地。甚至在危機一旦發生之後，都很難去 QE，只有降息手段的 Fed 面對可能的危機是一個紙老虎。而短期流動性的另一面是，目前半導體、特別是存儲中的槓桿已經太高了。

3. 群雄並起：He went forth conquering, and to conquer ================================================

可能因為 TSMC 帶頭不相信 AI，半導體行業整體在過去 2 年沒有應對 AI 需求大規模擴產。

後果是，當整個產業面臨矽基洪流需求，忽然傻眼。過去半導體產業鏈主要是為了消費電子設計、定價的。而現在，不但訂單忽然拉滿，而且需要不停迭代架構。

NVDA 就從 GPU fabless，進步到 rack 方案解決，再往 token factory 邁進。每個過程需要的技術、供貨商都不同。所有供貨商都沒有經過如此量產設計。這就好像把一台拖拉機強行拉上高鐵，讓他以 200 mile 速度奔馳，每個零件都會嗡嗡作響。半導體每個細分行業都缺貨，缺產能，提高不夠產能。

與之伴生的一個問題是：原來賣方市場只有 TSMC 一個「守門員」控貨源、控 margin、控價格。原仔湯搓的產業有肉吃，需求方對價格產能有預期，良性發展。

今天忽然五億探長「雷諾」控制不住了，每個「小混混」都能來漲價、收保護費。真正的結果不是半導體都牛叉，而是失控：失控會影響每 GW 需要投入的成本核算，影響到命脈的預期。會給 capex 與模型收入會師蒙上陰影。

4. 鋼絲起舞 =======

AI 模型收入預期太滿。

回顧一下，市場堅信定價 Anthropic + OpenAI + Gemini 的收入會快速增加讓 Capex 合理。這條命脈的信仰是不能有一點動搖的。哪怕略微的動搖都會導致二級市場劇烈波動。

那麼，過去 GPT 5.0 也有模型不及預期，市場質疑 scaling law 為何沒有讓半導體大跌？

首先當時半導體沒有像今天這樣全面開花，也沒有如此高的槓桿；其次，當時 hyperscaler 的現金流冗餘較多，只要他們表示相信，拿錢來 capex 支持是很容易度過難關的。

畢竟一旦他們有錢、繼續 capex，可見 2 年 NVDA 收益確定性高，沒有人能頂風做空 NVDA 的。

後來也發生過 GPT 被 Gemini 追平，並且導致 Orcl 持有其大量 backlog 訂單而被做空。不過大總統的好兄弟老 Larry 敢對 wall street 說 F you，用股權融資也要繼續加注。很快，Opus 横空出世讓人意識到 AGI 時代已經到了。

然而，今年 capex 已經到了 770b，明年要 1tril，華爾街是不會看 Hyperscaler 總營收多少的（道理就跟當時 ORCL 一樣：OAI Anthropic 可都是拿了他們投資款的），他們必須看到 Anthropic 與 OAI 的增速持續，這個才是維繫整個鏈條自轉下去的核心。

與此同時，這個遊戲中大廠一直擔任 AI 的監護人角色。但是他們的自由現金流已經變負了。「父母老了，力盡了」，後面的路要靠自己。而且市場滿滿預期下，對這條路一根筋的執著，不會給「主線」一絲一毫的容錯。

（你們可以回想 NV rack 液冷出問題，交換機 CPO 良率問題，這些小巫見大巫、假以時日一定能解決的問題，市場尚且沒有任何容錯。）

命門在 Anthropic：大過，大者過也。棟樑，本末弱也

供應延遲、乃至技術卡殼的問題是腠理之疾；任何模型端的風吹草動才是心腹大患。

現在御三家模型的統一問題：算力不夠，所以失智。

我在自己大量使用模型編程、交易程序部署，多個 AWS 服務互動過程中發現，Opus4.8 實際能力已經遠遠不如中國模型 kimi 了。雖然 GPT 還勉強可堪一用，但是也在逐步降智。市場在用固有軟體思維考慮 AI, 系統開發成本高、使用成本很低。

試用好用將來也就可以穩定保證系統品質。但是 AI 是一個工廠，模型輸出需要成本，飯店吃飯的人多了，廚房做不過來，品質自然變差了。

第二個市場固有思維：指數的 token 需求是沒有波動的，也不因品質改變。事實上，雖然我因為模型變蠢多用了很多 token。但是我質疑 token 質量不斷下降，token 消耗增加的怪異剪刀差可以持久。

現在很多公司確實對 token 使用有 KPI 考核，很多慣性訂閱使用者也會加速使用，但如果算力瓶頸無法解決，我非常擔心 Anthropic 增長曲線會變緩。而且算力問題非一蹴而就，也不是一個新模型能解決的。

但是當市場開始意識到這個問題的時候，投資人會質問：

1. 跑不過蒸餾你的，模型花那麼多錢訓練幹嘛？

2. 模型是不是商品化的 model commoditize？

當承載整個 AI 時代的模型「夢」也將受到質疑，整個盈收邏輯將來能否自我循環跑通將被質疑，所有今天拿了 PE 估值的半導體都同樣會被質疑--- 你是不是周期性的？？

有人會說，失智既然因為算力不夠就應該加大投入半導體解決問題

沒錯！但是錢呢？

如果刨掉 OAI 與 Anthropic 拿到的融資款反哺雲廠，他們能有多少淨現金流可以繼續支持這個投入？這個帳對華爾街來說非常好算。當然不排除他們像當時 oracle，哪怕融股權也要繼續投入，熬過這關。

到那時，可能市場的反應就會遠遠超過去年，假設 AMZN Meta 如果面臨 CDS 飆升、負現金流，他能否像老 Larry 一樣孤注一擲是不確定的。

另外有人會說，OAI 收入增加能不能彌補投資人擔心。我認為預期如此之滿的狀況下，因為「比爛」而被取代是很難讓人安心的（兩軍對戰關羽被陣斬了，你說還有個張飛？沒用的）

同時，我們也要意識到。這個 Low PE 的泡沫又是非常堅韌的，在沒有直擊到命門傷到命脈預期之前，幾乎無敵。不過，一旦點中死穴就會轟然倒塌。

我就業以來也曾看過好幾次次紙碎金迷，潮起潮落，沒有一次全民瘋狂會 end well；

也沒有一次夢在其中的人，會想明白這個賽道「怎麼輸」。最近一次幣圈小伙伴熟悉的 DeFi summer。

Uniswap 很短時間狂卷幾十億 USD，當時覺得取代部分傳統金融只是時間問題、多少問題，根本不會想、也想不明白「怎麼會輸」。然而，如果喝醉酒的人想明白怎麼會輸，他就不會輸了。

不管 Anthropic 模型怎麼樣，面臨什麼問題，都不會動搖 AI 是人類第三次工業革命。AI 過程不會受任何危機影響，碾著狂歡者的屍體也會繼續前行，直到他取代幾億腦力勞動者。

最後評論 Low PE 泡沫：不要說做空，哪怕踏空，痛苦指數都非常高。

回頭看看 2007 年做空 subprime 的哪些基金，有幾個活到了最後狂歡？

牛市踏空都會變成笑柄的環境，我接下去會需要很多 Aura 力量與專注的力量，去一邊看空一邊做多。

請原諒會減少在推特上消耗自己修為論道了，贈言：

可以喝酒，但是不能喝醉；

可以講故事，但是不能真信；

可以跳上 party 桌子跳舞，但是雙眼必須緊緊盯著 DJ，他放著音樂跑了，你也得跟著跑。

原文連結

點擊了解律動BlockBeats 在招崗位

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia