聯邦儲備的利率槓桿正在崩潰，因為債券市場停止跟隨其領導

數十年來，美聯儲用一個簡單的工具穩定經濟：利率。提高利率以抑制通脹，降低利率以刺激增長。但在經歷多年大規模政府借貸、疫情後通脹，以及國債市場反覆承受壓力之後，這套系統可能已不再如美國人所預期的那樣運作。

今天，美聯儲可以在長期借貸成本仍然高企、抵押貸款利率保持在高位、債券市場反應猶如央行正失去對金融系統最重要槓桿的控制時，進行降息。

同時，它也已重新擴大其資產負債表的部分規模，以支持市場流動性，這在華爾街引發了一個更大的問題：如果在相對平靜的時期仍然需要緊急支援，那麼下一次真正危機來臨時會怎樣？

美聯儲控制的範圍比你想像的少

大多數美國人熟悉一個簡化版的美國貨幣政策：聯邦儲備設定利率，當這些利率變動時，經濟的其他部分也會跟著變。

但這種說法忽略了一點：美聯儲主席鮑威爾和聯邦公開市場委員會（FOMC）只直接控制聯邦基金利率，這個利率管理銀行之間的隔夜借貸，與房屋買家支付的30年房貸利率、政府償還債務的成本，或企業借款十年的成本沒有直接關係。

美聯儲設定的是超短期資金的價格，而長期資金則在完全不同的條件下運作，由債券投資者的集體判斷而非委員會投票所驅動。

實際推動大多數現實借貸的利率是10年期國債收益率。它受到一套不同的力量影響：十年內的通脹預期、市場中新發行債券的數量，以及投資者對美國政府長期財政走向的信心。

在過去50年中，這些力量大致與聯邦儲備的政策方向一致，因為債券市場基本相信通脹已被控制，政府的借貸速度沒有達到結構性破壞的程度。當美聯儲降息時，債券投資者通常也會跟進，長期收益率與短期收益率同步下降。

但過去六年打破了這種關係。疫情之後，美國政府以前所未有的規模借貸，國債市場不得不吸收這些新增的借貸量。到2025年9月，聯邦債務已達37.6萬億美元，2025財年單年的利息支付就高達1.2萬億美元，國會預計未來十年赤字每年都超過2萬億美元。

在2025財年，國債市場發行了30.2萬億美元的有價證券，用於再融資到期債務和資金新借款。這30.2萬億美元佔GDP的36%，對任何市場來說都是一個巨大的吸收量，若沒有更高的補償，幾乎不可能吸收。

債券投資者也相應調整了定價，根據赤字走向和發行管道來評價美國債務，而不是單純等待下一次FOMC的決策。

結果是，正如RBC財富管理的分析師所描述的，這是一個現代版的格林斯潘著名難題的倒置。格林斯潘發現2000年代中期的加息未能推升長期收益率，而鮑威爾則發現，自2024年以來的降息未能將其拉低。

在2024年底，美聯儲三次降息共100個基點，10年期收益率幾乎沒有變動。到2025年9月，再次降息後，10年期收益率幾乎與一年前的水平持平，儘管經歷了多輪寬鬆。債券市場已經有效脫離了美聯儲的利率循環。

影響已不再抽象

這種脫節首先在房市中顯現，抵押貸款利率比聯邦基金利率更緊密地跟隨10年期國債收益率。這意味著，當10年期收益率不願下降時，買房的成本也會持續高企。

在2024年9月的降息前，30年固定房貸利率短暫觸及6.08%，隨後在接下來的一年中大多徘徊在6.8%到7.1%之間，即使美聯儲已正式進入寬鬆周期。

30年固定房貸與10年期國債之間的利差，歷史上通常在1.5到2個百分點之間，卻在2023年和2024年大幅擴大到3個百分點，進一步削弱了房市的負擔能力。預期在連續三次降息後獲得緩解的買家，幾週內看到這一希望破滅，因為債市重新定價了財政和通脹前景。

政府財政也面臨來自另一端的壓力。當借貸成本在收益率曲線上持續高企時，會直接推高再融資國債的成本，僅在2025財年就有9.1萬億美元的到期證券需要再融資，即使利率略微上升，也會帶來大量額外的利息支出。

CBO預測，聯邦支出中的淨利息佔比將從2025財年的13.55%上升到2027財年的超過14%，這形成一個反饋循環，隨著投資者重新評估長期可持續性，收益率也會受到推動而上升。

此外，資產負債表的問題也不容忽視。在2022年中以來通過量化緊縮縮減超過2.2萬億美元後，FOMC在2025年10月宣布將停止資產的逐步退出，然後開始通過儲備管理購買來購買國債票據，以維持貨幣市場的運作。

美聯儲官員將這些操作描述為技術性流動性操作。正如CryptoSlate在2025年12月報導的，機構宏觀交易部門會小心區分這些操作與真正的量化寬鬆（QE）所代表的大規模資產購買。在實踐中，美聯儲在不似緊急危機的條件下再次擴大資產負債表，這顯示核心市場現在需要多少結構性支持才能正常運作。

對比比特幣和更廣泛的加密市場，這種結構性轉變一直在重塑價格形成方式，並變得越來越難與宏觀經濟的整體情況分離。

正如CryptoSlate廣泛報導的，比特幣的短期走勢已經由國債供應、實際收益率和美聯儲流動性動態所驅動，而非純粹的加密需求，IMF的研究發現，美聯儲的緊縮措施會直接傳導到加密市場的風險偏好。

近期，30年期國債收益率升至約5.1%，吸引機構資金追逐保證的政府收益率，並提高持有波動性資產的門檻。

債券交易商甚至在上週就已完全預期到2026年底前的美聯儲加息，這與之前支撐2024-2025年風險反彈的降息預期形成鮮明對比，花旗已將預期首次降息推遲到2027年3月，這也幾乎完全抹去了市場過去18個月為之定價的加密市場的利好。

美聯儲目前所處的角落確實令人不適，並且在雙向收緊。加息暴露出財政結構的脆弱性，因為利息支出已經每年消耗1.2萬億美元，且債務負擔沒有現代歷史的先例。

降息則可能被債券投資者解讀為困境信號，而非信心，反而推動長期收益率上升，即使短期利率下降。而曾經在真正緊急情況下提供的流動性支持，現在看起來更像是系統的結構性需求，而非臨時措施。

美國的金融架構建立在一個假設之上：美聯儲總能用足夠的貨幣火力來恢復穩定。正如過去18個月債市的行為所展示的，這一假設如今正被一個十年前不存在的現實所考驗。

本文首發於CryptoSlate。