這一次，真的不一樣！野村：擁抱AI新常態，三星、海力士估值應參考台積電

AI驅動的存儲器需求正在進入指數級擴張階段，而供給增速遠遠無法跟上。野村證券認為，這一次的存儲器超級周期與歷史上任何一次都截然不同——結構性供需失衡、長期協議（LTA）鎖定盈利能見度，以及AI自我強化的投資循環，正在從根本上重塑存儲器行業的估值邏輯。

野村於5月15日大幅上調三星電子和SK海力士目標價，分別從34萬韓元和234萬韓元提升至59萬韓元和400萬韓元，兩者均維持買入評級，隱含上漲空間均超過118%。

野村認為，當前兩家公司約6倍的12個月遠期市盈率嚴重低估了其盈利的持續性與穩定性，其風險溢價應向台積電靠攏，而非繼續維持歷史上周期性行業的高折價。

這一重估邏輯的核心在於：**AI推理工作負載的爆發式增長正在推動KV快取內存需求呈乘數級擴張，野村預計未來五年存儲器需求可能增長數千倍，而同期行業供給增速僅約5至6倍。**供需缺口的結構性擴大，疊加強約束力的長期供貨協議，意味著存儲器廠商的高盈利能力將具備前所未有的持續性。

AI推理爆發，存儲需求進入指數級擴張

野村指出，自2022年12月ChatGPT發布以來，存儲器行業已進入結構性增長階段。隨著AI應用從訓練轉向推理，以及檢索增強生成（RAG）和智能體AI（Agentic AI）的快速普及，存儲器需求正在經歷質的躍升。

野村的核心判斷是：AI推理場景下的KV快取內存需求，是用戶規模、使用時長、任務複雜度、推理token消耗量等多個變數的乘積函數。以token消耗量為例，一個簡單問答僅需約30個輸出token，而生成一小時視頻則需要約1億個輸出token。隨著智能體AI的興起，每用戶token消耗量正在指數級攀升。

野村估算，未來五年存儲器需求可能增長數千倍，而行業供給增速受制於產能擴張周期，預計同期僅能實現約5至6倍增長（年複合增速約30%）。這意味著結構性供不應求將長期存在，且難以通過軟體優化或架構調整從根本上逆轉。

從數據中心資本支出的角度看，野村預計全球數據中心資本支出將從2025年的1.16萬億美元增長至2030年的6.13萬億美元，其中存儲器在數據中心資本支出中的占比將從2025年的9%提升至2030年的23%。

LTA鎖定盈利，“周期股”邏輯正在瓦解

野村認為，投資者對存儲器行業的傳統擔憂——即長期協議（LTA）能否真正有別於歷史上失敗的LTA結構——正在被現實打破。

當前LTA的結構已顯著不同於以往：3至5年的最低合同期限、預付款安排以及資本支出支持承諾，使合同取消的難度大幅上升。更重要的是，野村認為，客戶對HBM及高性能存儲器的需求已超過行業中長期供給能力，這意味著存儲器廠商的穩定盈利前景，越來越不依賴於LTA本身，而是由供不應求的結構性需求環境所支撐。

基於此，野村預計三星電子和SK海力士將在未來3至5年內實現約30%的年收入和盈利增長，其中2026年利潤將實現7至8倍的躍升。這一增長軌跡與台積電2025至2028年約30%的年複合增速高度相似，而台積電目前的12個月遠期市盈率約為20倍。

野村明確指出，三星和海力士當前約6倍的遠期市盈率所隱含的風險溢價（三星約19%，海力士約24%）遠高於台積電約6%的水平，這一差距已不再合理。隨著市場信心增強，以及韓國可能於2026年6月被納入MSCI發達市場指數，野村預計兩家公司的折價將逐步收斂。

三星：目標價大幅上調至59萬韓元，隱含上漲118%

野村將三星電子目標價從34萬韓元上調至59萬韓元，估值方法由此前3.0倍市淨率提升至5.0倍，對應12個月遠期每股淨資產117,669韓元。目標折現率從17%下調至10%，但仍遠高於台積電約6%的水平。

在盈利預測方面，野村預計三星2026至2028年營業利潤分別為307萬億、432萬億和511萬億韓元，同比增速分別為604%、41%和18%。其中，存儲器業務是核心驅動力，DRAM和NAND的營業利潤率預計分別維持在71%和63%左右。HBM盈利能力預計將在2027年逐步向大宗DRAM水平靠攏。

野村同時指出，三星代工業務的盈利改善將受到制約：超過30%的2026年收入將用於支付獎金，美國晶圓廠的運營成本較韓國本土高出約50%，固定成本壓力將持續存在。

在股東回報方面，野村預計三星將通過自由現金流的50%進行股東回報，2026至2027年自由現金流收益率分別為13%和20%。

海力士：目標價上調至400萬韓元，純存儲屬性溢價凸顯

野村將SK海力士目標價從234萬韓元上調至400萬韓元，目標市淨率從3.5倍提升至6.0倍，對應12個月遠期每股淨資產673,248韓元，隱含上漲空間約120%。

野村預計海力士2026至2028年營業利潤分別為281萬億、394萬億和480萬億韓元，同比增速分別為496%、40%和22%。海力士的ROE顯著高於三星，2026至2028年預計分別達到100%、73%和54%，主要得益於其高財務槓桿和純存儲器業務屬性。

在HBM領域，野村預計海力士HBM的ASP將從2026年的約12.9美元/GB逐步提升至2027年的約20.9美元/GB，HBM營業利潤率將從2026年的63%提升至2027年的72%，向大宗DRAM水平收斂。

野村還指出，隨著海力士現金餘額在2026年上半年有望達到約100萬億韓元，公司可能通過積極的股東回報政策和在美國進行ADR上市來拓寬投資者基礎。

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