東方財富策略陳果團隊：短期仍有變數，耐心等待良機

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來源：陳果投資策略

摘要

近期美伊以戰爭有升級趨勢，油價中樞上移且有邁向新高風險，儘管最新消息顯示美伊以或可能達成協議，但全球金融市場短期或仍面臨變數，如我們此前「控波動」的提法，風險資產短期依然需要在注意防禦保護的基礎上耐心布局中期機會。結構上關注三條線索：對油價相對不敏感的低波紅利、能源安全和強景氣行業。重點關注行業：新能源產業鏈、創新藥、銀行、煤炭、半導體設備/PCB、光通信/海外算力、旅遊及景區等。

油價持續抬升，或將進一步擾動企業獲利及流動性預期

近期布倫特原油現貨突破140美元/桶，較美伊以戰前近乎翻倍，超過2022年俄烏衝突時高點。新的油價中樞且預期仍有上行風險的環境下，新一輪的外部市場風險、外需回落風險、流動性傳導可能再度出現。歷史來看，油價上行期初期，帶動PPI上行，中國製造受益成本優勢獲利改善或處高位，獲利驅動權益市場走強。油價溫和上漲伴隨全球經濟上行，外需回暖、國內出口上升、企業獲利上行，但油價過高，易引發海外貨幣政策收緊、外需回落乃至衰退。

油價成本如何在各行業間傳導？現階段關注哪些行業？

我們依據2020年投入產出表，計算得到各部門石油完全消耗係數和影響力係數以衡量成本壓力，得到感應度係數、輔以各行業集中度以衡量各部門順價能力，將各個部門與申萬二/三級行業對應後劃分為五個類別：1）直接受益：油氣開採；2）替代受益：煤炭開採、煤化工、新能源；3）高消耗、強順價（油價中樞不同，影響不同）：有色金屬、煉化、油化工、農化製品、民爆製品、公路貨運等；4）高消耗、低順價（最為受損）：燃氣、航空機場/航運港口（不含油運）/倉儲物流/快遞、紡織服飾、橡膠、玻璃/裝修建材、基建；5）不敏感：電力、銀行、通信服務、醫藥、必選消費、服務消費、景氣科技等。現階段，隨油價來到100美元/桶以上甚至更高中樞，高消耗、強順價邏輯減弱甚至轉為受損，短期重點關注1）、5）類資產，中期關注2）類資產，其中醫藥、AI算力、旅遊及景區可加大關注度。

從「美國例外論」到「中國例外論」

從中期視角來看，如果海外能源危機持續導致歐美經濟持續滯脹，中國股市很可能仍有例外的韌性。參考1970年代，在持續滯脹之中，美國股市持續低迷，日本憑藉產業轉型、節能技術和工會等獨特因素勝出，日股在經歷波動回調後走出長牛，顯著跑贏美股。在當前這場能源危機面前，中國的能源主動轉型可以給全球能源安全提供解決方案、眾多產業具備全球競爭力產品具備高性價比，內需市場也還有廣闊的迴旋餘地，且政策仍保有相當的空間，在底線思維下，即使經歷外部風浪，我們對A股中期依然保有信心。

【風險提示】內需政策效果低於預期、關稅加徵大幅超預期、地緣衝突擾動超預期等

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油價中樞再度抬升，或將進一步擾動企業獲利及流動性預期

近期布倫特原油現貨突破140美元/桶，較美伊以戰前近乎翻倍，超過2022年俄烏衝突時高點。4月2日特朗普電視講話釋放強硬信號，明確表示美國「將在未來2至3週內對伊朗進行極其猛烈的打擊」，受此影響原油快速拉漲，尤其是布倫特原油現貨價格4月2日突破140美元/桶，超過2022年俄烏衝突時高點，Polymarket對美伊以戰爭結束時間押注也不斷後移，截至4月5日已有約83%左右投資者押注至少持續至4月底。

油價中樞上移且有邁向新高風險的環境下，新一輪的外部市場風險、外需回落風險、流動性傳導可能再度出現。歷史來看，油價上行期初期，帶動PPI上行，中國製造受益成本優勢獲利改善或處高位，獲利驅動權益市場走強；油價溫和上漲伴隨全球經濟上行，外需回暖、國內出口上升、企業獲利上行；但油價過高，易引發海外貨幣政策收緊、外需回落乃至衰退。

近期美股、日韓股市出現階段性反彈，尤其是日韓股市4月1日單日反彈幅度均超過5%，但另一方面，標普全球上週五公布的數據顯示，美國服務業採購經理人指數（PMI）從2月的51.7降至3月的49.8，為2023年1月以來首次落入收縮區間，遠低於此前初值51.1，滯脹擔憂升溫；面對「油價走高—通膨上行—美聯儲暫停降息甚至加息」的可能性，美債利率近期也明顯上行。我們認為當前美伊以戰爭升級、油價中樞上移且有邁向新高風險態勢下，美股、日韓股市對獲利下修與估值收縮的定價尚不充分，短期反彈後再度調整的概率顯著上升，新一輪的外部市場風險也可能向國內傳導。

國內3月PMI大幅回升，但「脹」的影響也開始顯現，即3月採購價格升幅遠高於出廠價格升幅，後續若外需階段性回落，但油價仍持續高位，可能拖累企業獲利表現。

綜上，如我們此前「控波動」的提法，風險資產短期依然需要在注意防禦保護的基礎上耐心布局中期機會。

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油價成本如何在各行業間傳導？當前環境關注哪些行業？

我們依據2020年投入產出表，計算得到各部門石油完全消耗係數和影響力係數以衡量成本壓力，得到感應度係數、輔以各行業集中度以衡量各部門順價能力，將各個部門與申萬二/三級行業對應後劃分為五個類別：

1）直接受益：油氣開採，本身就是能源供給方，同時石油完全消耗係數低；感應度係數高，行業集中度高，擁有強定價權和下游順價能力。

2）替代受益：煤炭開採、煤化工（分散在焦炭Ⅱ/化學原料等部門中）、新能源（分散在電池/乘用車等行業中），自身對石油依賴度相對較低，油價上漲不會顯著增加成本，但會提升其產品相對競爭力或價格中樞，同時具備較強剛需與順價能力，從而在高油價環境中實現獲利改善。

3）高消耗、強順價（油價中樞不同，影響不同）：有色金屬、煉化、油化工（含塑料、合成樹脂、塗料油墨、化纖等）、農化製品（感應度係數低是因為下游單一但剛需）、民爆製品、公路貨運等，對石油依賴度高，完全消耗係數一般大於9%，感應度係數大於1，對下游順價度較高，油價溫和上漲時（如80美元/桶以下）成本有效傳導，油價超過80美元/桶甚至超過100美元/桶，順價能力明顯減弱，甚至轉為受損。

4）高消耗、低順價（最為受損）：燃氣、航空機場/航運港口（不含油運）/倉儲物流/快遞、紡織服飾（紡織製造/服裝家紡等）、橡膠、玻璃/裝修建材（如陶瓷、磚瓦、耐火材料等）、基建（如基建市政工程、基礎建設等），完全消耗係數一般大於9%，感應度係數小於1或有政策限價（如燃氣），順價能力較低，油價上漲將直接擠壓企業毛利率，是高油價環境下最為受損的板塊。

5）不敏感：電力、銀行、通信服務、醫藥（醫療服務/化學製藥等）、必選消費（如白酒/食品加工/飲料乳品等）、服務消費（如酒店餐飲/旅遊及景區等）、景氣科技（如元件/通信設備等）等。石油完全消耗係數普遍較低，成本端受油價上行衝擊較弱，需求具備剛性、弱週期或獨立產業景氣邏輯，獲利穩定性強，在高油價環境下表現出顯著的抗通膨與防禦屬性。

可以進一步透過高石油依賴度行業不同油價中樞區間毛利率變化來直觀感受3）、4）類資產順價能力變化。選取三段極高油價區間，由近及遠分別為22Q1——布倫特原油期貨價格季度均價（下同）自79.7美元/桶漲22.9%至97.9美元/桶，11Q1——自87.4美元/桶漲20.8%至105.7美元/桶，08Q2——自96.3美元/桶漲27.5%至122.8美元/桶，多數行業毛利率受損；選取三段油價溫和上漲區間，由近及遠分別為21Q1——自45.3美元/桶漲35.5%至61.3美元/桶，16Q2——自35.2美元/桶漲33.6%至47.0美元/桶，09Q2——自45.8美元/桶漲30.7%至59.9美元/桶，多數行業能夠正常傳導成本。

具體來看，有色金屬礦採選、煉化、塑料/塗料油墨/化學纖維、公路貨運等多數第3）類資產，在油價溫和上漲期表現為順價能力良好，成本傳導暢通，但在油價中樞在100美元/桶以上時，表現為順價能力減弱甚至失效，毛利率明顯下滑。

現階段，隨油價來到100美元/桶以上甚至更高中樞，高消耗、強順價邏輯減弱甚至轉為受損，短期重點關注1）、5）類資產，中期關注2）類資產。其中，第5）類資產中，除明顯具有抗通膨能力的穩定板塊如電力/水務、銀行外，醫藥（盈利預測明顯上調）、景氣科技中的AI算力（光模組、光通信等通信設備盈利預測上調明顯，以及PCB/半導體漲價明顯），可選消費中的旅遊及景區/酒店等（春假及清明節重疊，旅遊熱度攀升明顯，帶動勞動節/暑假強預期）可加大關注。

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從「美國例外論」到「中國例外論」

從中期視角來看，如果海外能源危機持續導致歐美經濟持續滯脹，中國股市很可能仍有例外的韌性。參考1970年代，在持續滯脹之中，美國股市持續低迷，日本憑藉產業轉型（汽車/半導體等蓬勃發展）、節能技術和工會（打破薪資—通膨螺旋）等獨特因素勝出，日股在經歷波動回調後走出長牛，顯著跑贏美股。在當前這場能源危機面前，中國的能源主動轉型可以給全球能源安全提供解決方案、眾多產業具備全球競爭力產品具備高性價比，內需市場也還有廣闊的迴旋餘地，且政策仍保有相當的空間，在底線思維下，即使經歷外部風浪，我們對A股中期依然保有信心。

風險分析

1）內需政策效果低於預期：如果後續國內地產銷售、投資、新開工等數據遲遲難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通膨持續低迷，消費未出現明顯提振，企業獲利增速持續下滑，經濟復甦最終被證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將面臨修正。

2）關稅加徵大幅超預期：如果美國對華加徵關稘幅度繼續超出市場預期，同時透過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品透過轉口貿易等管道進入美國，此外，後續若進一步發動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經濟增長、金融市場帶來較大負面衝擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。3）地緣衝突擾動超預期：若美伊以衝突持續升級並引發中東地區全面動蕩，霍爾木茲海峽航運長期受阻，國際油價大幅飆升並維持高位，同時全球能源與供應鏈擾動加劇、避險情緒快速蔓延，可能對國內通膨、企業成本、外需環境帶來顯著壓力，衝擊 A 股獲利基本面與市場風險偏好。

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責任編輯：宋雅芳