# 業務層面解析Ethena：大跌後反彈，ENA是否值得買入？Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%，代幣價格最多回撤高達87%。進入9月以來，Ethena加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從9月最低點的4億美元，已經反彈至目前的10億美元左右。本文將重點關注以下3個問題：1. 目前的業務水平：Ethena當前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？## 1. 業務水平：Ethena目前的核心業務情況### 1.1 Ethena的商業模式Ethena對自己的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目，屬於穩定幣賽道。其商業模式基本與其他穩定幣項目相似：1. 籌集資金，發行債務（穩定幣），擴張項目的資產負債表2. 利用籌集到的資金進行財務運作，獲得財務收益Ethena作爲後進場的穩定幣項目，在網路效應、品牌信用上處於劣勢，具體體現在它的籌資成本更高。Ethena的做法是通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵，以及穩定幣的收益來進行籌資。### 1.2 Ethena的核心業務數據#### 1.2.1 USDE發行規模和分布截至10月31日，USDE的發行規模約爲27.2億美元，其中64%處於質押狀態，當前對應的APY爲13%。大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入。13%即是USDE本位的"無風險收益"，也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。USDE不但在以太坊主網上進行發行，還在多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億，約佔總量的8.3%。#### 1.2.2 協議收入和底層資產分布Ethena目前的協議收入來源有三：1. 來自於底層資產中質押的ETH的收益2. 來自於衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入3. 理財收益：以穩定幣形式持有，獲得存款利息或激勵補貼根據Token Terminal的數據，Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷，10月的協議收入爲1063萬美元，環比增長84.5%。從Ethena的底層資產來看，52%是BTC的套利倉位，21%是ETH套利倉位，11%爲ETH質押資產套利倉位，剩餘的16%爲穩定幣。#### 1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平Ethena的協議開支分爲兩類：1. 財務開支：通過USDE支付給USDE的質押者2. 營銷開支：通過ENA代幣支付給參與Ethena各類增長活動的用戶根據粗略計算，Ethena今年上線以來至今（10月31日）的協議總支出如下：- 財務支出：8164.7萬美元- 營銷開支：9.1億美元（此處尚未計算9月後的潛在開支）- 同期的協議總收入：1.24億美元也就是說，Ethena今年截至到10月底的淨虧損已經高達8.68億美元。這就是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。## 2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展Ethena未來幾個月到一年值得期待的故事包括：1. 隨着川普上臺預期的升溫和共和黨的勝選，加密行情的向暖利於BTC、ETH的永續套利收益率和規模的上升，增加Ethena的協議收入2. Ethena生態內在Ethereal之後出現更多的項目，增加ENA的空投收入3. Ethena自營的公鏈上線，給ENA帶來注意力和質押等名義場景不過，對Ethena來說最重要的還是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部CEX所接受。## 3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？### 3.1 定性分析未來幾個月內對ENA代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括：- 加密市場回暖帶來的套利收益上升- 將SOL納入底層資產，吸引SOL生態投資者和項目方的關注- Ethena生態可能會有更多項目出現，帶來更多給ENA的空投- 在下一波大量ENA解鎖之前，項目方有拉抬幣價的動機目前對ENA代幣價值不利、壓制ENA價格的要素包括：- ENA缺少真金白銀的收益分配- Ethena項目的真實盈利情況不佳- ENA未來半年仍然有很大的通脹壓力### 3.2 定量對比將Ethena與MakerDAO進行對比，可以看出Ethena的代幣ENA無論在協議收入還是利潤上，目前的價格都不具備性價比。## 總結Ethena雖然被稱爲這一輪極具代表性的創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差別。目前Ethena仍處於巨額虧損階段，其估值與穩定幣代表項目MakerDAO相比並不低估。不過Ethena表現出了非常強的商務拓展能力，比其他項目更爲進取。快速的規模擴張和更多的項目採用，可能會推升投資者對項目的樂觀預期，進而推升幣價。然而，這類項目終會面臨一個臨界點，人們開始意識到項目的增長是由代幣的補貼促成的，而增發的代幣的價格漲似乎只由樂觀的情緒支撐，缺少價值的掛鉤。穩定幣作爲一個具備明顯林迪效應的產品，Ethena和它的USDE仍需要更多的時間驗證其產品架構的穩定性，以及其在補貼下降後的存活能力。
Ethena業務解析：USDE規模反彈 ENA估值尚需謹慎
業務層面解析Ethena：大跌後反彈，ENA是否值得買入？
Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%，代幣價格最多回撤高達87%。
進入9月以來，Ethena加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從9月最低點的4億美元，已經反彈至目前的10億美元左右。
本文將重點關注以下3個問題：
1. 業務水平：Ethena目前的核心業務情況
1.1 Ethena的商業模式
Ethena對自己的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目，屬於穩定幣賽道。其商業模式基本與其他穩定幣項目相似：
Ethena作爲後進場的穩定幣項目，在網路效應、品牌信用上處於劣勢，具體體現在它的籌資成本更高。Ethena的做法是通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵，以及穩定幣的收益來進行籌資。
1.2 Ethena的核心業務數據
1.2.1 USDE發行規模和分布
截至10月31日，USDE的發行規模約爲27.2億美元，其中64%處於質押狀態，當前對應的APY爲13%。
大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入。13%即是USDE本位的"無風險收益"，也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。
USDE不但在以太坊主網上進行發行，還在多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億，約佔總量的8.3%。
1.2.2 協議收入和底層資產分布
Ethena目前的協議收入來源有三：
根據Token Terminal的數據，Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷，10月的協議收入爲1063萬美元，環比增長84.5%。
從Ethena的底層資產來看，52%是BTC的套利倉位，21%是ETH套利倉位，11%爲ETH質押資產套利倉位，剩餘的16%爲穩定幣。
1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平
Ethena的協議開支分爲兩類：
根據粗略計算，Ethena今年上線以來至今（10月31日）的協議總支出如下：
也就是說，Ethena今年截至到10月底的淨虧損已經高達8.68億美元。這就是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。
2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展
Ethena未來幾個月到一年值得期待的故事包括：
不過，對Ethena來說最重要的還是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部CEX所接受。
3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？
3.1 定性分析
未來幾個月內對ENA代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括：
目前對ENA代幣價值不利、壓制ENA價格的要素包括：
3.2 定量對比
將Ethena與MakerDAO進行對比，可以看出Ethena的代幣ENA無論在協議收入還是利潤上，目前的價格都不具備性價比。
總結
Ethena雖然被稱爲這一輪極具代表性的創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差別。目前Ethena仍處於巨額虧損階段，其估值與穩定幣代表項目MakerDAO相比並不低估。
不過Ethena表現出了非常強的商務拓展能力，比其他項目更爲進取。快速的規模擴張和更多的項目採用，可能會推升投資者對項目的樂觀預期，進而推升幣價。
然而，這類項目終會面臨一個臨界點，人們開始意識到項目的增長是由代幣的補貼促成的，而增發的代幣的價格漲似乎只由樂觀的情緒支撐，缺少價值的掛鉤。
穩定幣作爲一個具備明顯林迪效應的產品，Ethena和它的USDE仍需要更多的時間驗證其產品架構的穩定性，以及其在補貼下降後的存活能力。