關於重新質押的思考

“要是你能在我眼裡看到自己就好了”——德莫特·肯尼迪（Dermot Kennedy）的《迷失》

我們花了很多時間在 Reverie 研究重新質押協定。對我們來說，這是一個令人興奮的投資類別，因為一切都很模糊（機會存在於陰暗的市場中），而且正在發生很多事情（未來 12 個月將有數十個專案在重質領域啟動）。

作為我們重新質押工作的一部分，我們偶然發現了一些關於我們如何看待未來幾年質押市場發展情況的觀察結果。

這些東西大部分都是突發的，所以今天是真的，明天可能就不是真的了。儘管如此，我們還是想分享一些我們對重新質押市場的商業動態的初步觀察。

輕軌作為槓桿點如今，像 Etherfi/Renzo 這樣的 LRT 在回收供應鏈中佔據著強大的地位：由於它們靠近供應方（質押者）和需求規模（AVS），因此它們處於交易雙方的特權地位。如果你把這個玩出來，這讓LRT有能力（i）決定他們的抽成，以及（ii）影響底層市場的抽成（例如，EigenLayer，Symbiotic）。鑒於其強大的地位，您會期望看到重新質押的市場推出第一方 LRT，以控制第三方 LRT 的力量。

AVS/restakers 作為槓桿點世界上最好的市場有兩個共同的特徵：分散的供應方和分散的需求方。為了圍繞這一點形成直覺，看看市場的任何一方/雙方都集中的相反情況會有所説明。

想像一下，一個簡單的蘋果交易市場，最大的蘋果賣家控制著50%+的蘋果供應。在這種情況下，如果市場運營商決定將其市場抽成從 5% 提高到 10%，那麼大型蘋果銷售商可能會威脅要將其業務轉移到其他地方。

同樣，在需求方面，如果最大的蘋果買家控制了蘋果需求的 50%+，如果市場運營商增加市場傭金，她可以威脅使用另一個市場（或可能直接進入蘋果供應商）。

回到轉質市場，如果轉質市場的最終市場結構集中在 AVS 端（AVS 的前 10% 占收入的 50%+）或轉質者方（前 10% 的轉質者占存款的 50%+），那麼自然的結果是市場為自己提取傭金的能力降低（因此應該要求較低的估值）。

雖然這裡沒有足夠的數據來嚴謹，但我們的直覺是冪律將在這裡適用：大型AVS將佔總支付量的大部分，使他們對市場最終想要收取的傭金具有討價還價的能力。

爭奪獨家AVS從每個轉質市場的角度來看，每一個機會去做競爭性轉質市場無法做的事情都是值得抓住的。作為轉質市場，區分市場的最簡單方法是為轉押者提供獨家 AVS 的訪問許可權——無論是像 EigenDA 這樣的第一方 AVS，還是通過獨家合作夥伴關係的第三方 AVS。從概念上講，這類似於索尼開發PS5獨有遊戲以推動硬體銷售的方式。

由於這些動態，我們預計轉質市場會做一些事情，比如推出更多的第一方AVS和/或與第三方AVS達成獨家協定。簡而言之，預計未來幾個月將看到AVS的土地爭奪。

AVS補貼AVS 需要向運營商/轉押者支付所提供的服務，這實際上意味著 AVS 需要準備好支付其原生代幣 ETH/USDC 或潛在的積分/未來空投。也就是說，由於迄今為止大多數AVS都是早期創業公司，沒有代幣、龐大的資產負債表或精心設計的積分計劃/空投，因此簽約運營商/轉押者已被證明是一個繁瑣的過程（大多數EigenLayer合作夥伴關係都是私下談判的定製合同協定）。簡單地說，這是客戶想要購買服務的情況，可能物有所值，但還沒有錢。

為了給這裡的業務提供潤滑劑，轉押市場很可能會通過運營商/轉押者的原生代幣、資產負債表資產，或者可能通過發行“雲積分”讓 AVS 與運營商/轉押商一起消費。作為前期資金的回報，您會期望 AVS 承諾向重新質押市場提供空投/代幣分配。或者，轉質市場可以將這筆錢交給 AVS，以說服它與您同行，而不是競爭性的轉質市場。

簡而言之，我們預計在未來 12-24 個月內，通過補貼 AVS 支出來相互競爭。與Uber/Lyft所看到的市場動態類似，花費最多美元/代幣的轉質市場最終可能會成為贏家。

白手套入職從“我想啟動AVS”到實際投入生產比看起來要困難得多，特別是對於沒有太多研發頻寬的小團隊來說。 團隊需要弄清楚的事情包括我應該購買多少安全性，我應該購買多長時間，我應該向運營商/轉押者支付多少費用， 我應該砍什麼，我應該砍多少？

最佳實踐最終會出現，但就目前而言，質押市場需要説明 AVS 團隊解決這些問題（值得注意的是，EigenLayer 還沒有支付或削減）。

為此，我們希望看到獲勝的轉質市場看起來有點像企業銷售業務，這些企業為客戶提供白手套集成/服務，幫助他們加入他們的產品。

從市場畢業可能出現的一個令人著迷的動態是，最成功的AVS最終會從重新質押市場“畢業”，而是使用自己的代幣/收入來購買證券。

如今，重新質押的宣傳與較小的專案最相關，這些專案 （i） 沒有時間/金錢/品牌/人脈來招募驗證者集，以及 （ii） 沒有保護網路的高價值代幣。但隨著專案規模的擴大，對他們來說，下一步自然是離開重新質押市場，轉而招募自己的驗證者集，並用他們自己的——現在價值更高的——代幣來保護它。

從概念上講，這類似於約會市場動態（例如，Hinge、Tinder），其中最成功的客戶最終會退出市場。然而，對於市場運營商來說，這種流失是個壞消息，因為你正在失去一個客戶（這就是為什麼約會市場的估值/倍數低於重複使用/低流失的市場的原因之一）。

加密 SaaS 的一站式商店為了說明這一觀察結果，讓我們深入瞭解一下軟體歷史：像AWS這樣的雲供應商使開發人員可以輕鬆訪問啟動應用程式或Web服務所需的一切（例如託管、存儲和計算）。通過顯著降低開發軟體所需的成本和時間，出現了一種新的 Web 服務類別，其服務產品更加專業化。第一方雲服務與平臺內提供的大量「微服務」相結合，使雲供應商成為除核心業務邏輯之外所需的一切的一站式商店。

像 EigenLayer 這樣的 Retaking 市場打算為 Web3 創建類似的微服務。例如，在 EigenLayer 之前，加密微服務可以保持其鏈下元件完全集中（並將這種風險轉嫁給客戶），或者承擔引導一組運營商和經濟利益來購買安全性的成本。

重新進入市場可能會打破微服務的這種權衡——如果它按預期工作，您將能夠在不影響成本和上市速度的情況下優先考慮安全性。

假設您正在開發一個廉價、高性能的 zk-rollup。如果您轉到像 EigenLayer 這樣的轉質市場，您將有多種核心服務選項，例如 DA 和橋接，以實現輕鬆的入職。通過此過程，您將看到數十個其他 AVS 微服務，您將能夠與之集成。

轉質市場提供的微服務越多，客戶的體驗就越好——應用程式將能夠從一個轉質市場購買他們需要的所有服務，而不是評估數十家獨立供應商的服務功能和安全性。來服務X，留下來服務Y和Z。

某些 AVS 將產生網路效應（例如，preconfs）

迄今為止，質押用例主要集中在出口乙太坊的驗證者和經濟利益上。但還有另一類「向內」關注的重質用例，實際上可以在不需要改變協議的情況下為乙太坊的共識添加功能。

這個想法很簡單——你允許驗證者選擇圍繞他們提出的區塊做出額外的承諾以換取付款，如果他們不遵守這些承諾，則通過削減來讓他們承擔責任。我們懷疑只有少數承諾類型有足夠的需求來獲得高水平的參與，但通過這些承諾流動的價值量有可能是巨大的。

與「外部」質押用例不同，此類用例的有效性與驗證者的參與直接相關。也就是說，即使你願意付費被包含在一個區塊中，如果每 10 個驗證者中只有 1 個選擇堅持這一承諾，它也不是很有用。

但是，如果每個驗證者都選擇了給定的承諾，那麼其背後的保證將等於乙太坊協定本身提供的保證（即有效區塊）。按照這個邏輯，我們可以預期這個類別將具有強大的網路效應，因為AVS的使用者從每個選擇進入承諾市場的邊際驗證者中受益。

雖然這個 AVS 類別仍然新興，但促進這些用例的邏輯分發管道是通過乙太坊用戶端 sidecar 和外掛程式（例如 Reth）。與提議者與建設者的分離類似，提議者似乎很可能會將這項工作外包給專門的參與者，以換取收入分成。

不太清楚的是這些AVS將採取的形狀。儘管一個實體有可能為任何類型的承諾創建一個可推廣的市場，但我們懷疑更有可能的是，我們看到一些參與者的出現，這些參與者根據需求來源進行專門研究（例如，用於互操作的 L2 與 L1 DeFi 驅動的需求）。

綜上所述對於商業戰略專業的學生來說，重新投資市場的商業動態是一個值得你沉浸其中的內容寶庫。從上面的內容中可以看出，我們在研究這些項目的雜草時玩得很開心。

如果您正在構建一個轉質市場、AVS 或與之相關的東西，Reverie 很樂意與您聊天。

**腳注 **

• 為了擴展細微差別，我們認為構建允許第三方在協定中構建 LRT 的第一方基礎設施比構建明確的第一方 LRT 更有意義。 我們發現一個有用的類比是將乙太坊等 L1 視為物理雲，將 EigenLayer 等協定視為這些物理數據中心的虛擬化。與在世界各地建立數據中心類似，幾乎不可能複製保護乙太坊的運營商和經濟利益的數量。有些人試圖在較小的規模上這樣做（例如，Cosmos），但與雲與本地類似，從現有網路租用安全性將始終在成本和上市速度上獲勝。像 EigenLayer 這樣的重質市場旨在實現類似類別的加密微服務的出現，以加速開發，就像雲對 Web2 所做的那樣。

我們已經看到了這種解鎖的效果，因為僅在 EigenLayer 上就已經有 ~40 個微服務正在開發中。例如，如果你是一名 rollup 開發人員，你可以與預言機集成以支援您的 DeFi 生態系統，選擇加入隱私服務以保護使用者交易，鏈下協處理器為我的應用程式提供超能力，策略引擎以確保合規性，以及安全服務來保護使用者。其結果是，您的 rollup 可以提供比當今市場上任何產品都更完整的功能開發平臺。重要的是，這一切都按預期工作，您將能夠以內部開發它們所需的成本和時間的一小部分獲得這些功能

例如，L2 希望預先確認包含以加快其最終確定時間、DEX 拍賣下一個區塊中第一筆交易的權利、拍賣清算權的借貸協定（即，直接在下一次預言機更新之後進行交易放置），或者希望從未來的提議者那裡購買整個區塊的搜索者/建設者。

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