SEC dự định loại bỏ quy tắc cốt lõi 20 năm: rào cản lớn nhất đối với token hóa cổ phiếu Mỹ đang biến mất

null

SEC vừa đề xuất bãi bỏ quy tắc Điều 611 của Reg NMS—quy tắc "trượt giá giao dịch" đã định hình cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 2005.

Đây rõ ràng là câu chuyện của tài chính truyền thống, nhưng đồng thời cũng là lần nới lỏng chính sách quan trọng nhất đối với cổ phiếu token hóa cho đến nay.

Ủy ban SEC đã bỏ phiếu đề xuất bãi bỏ quy tắc Điều 611 (quy tắc bảo vệ lệnh đặt hàng) và Điều 610(e) (giới hạn khóa/ chéo thị trường), cùng các định nghĩa liên quan. Thời gian lấy ý kiến công khai là 60 ngày. Hiện vẫn đang trong giai đoạn đề xuất, chưa chính thức ban hành—nhưng hướng chính sách đã rõ ràng.

Quy tắc Điều 611 yêu cầu mỗi trung tâm giao dịch khi thực hiện giao dịch, giá không được thấp hơn báo giá bảo vệ hiển thị trên các sàn khác. Trong thực tế, mọi giao dịch của cổ phiếu NMS đều phải tham khảo và tuân thủ báo giá tốt nhất toàn quốc (NBBO) tại thời điểm thực hiện.

Đây là một trong những trở ngại cấu trúc lớn nhất đối với giao dịch cổ phiếu Mỹ token hóa trong DeFi ngày nay. AMM (tổ chức tạo lập thị trường tự động) về cơ chế không thể tuân thủ quy tắc Điều 611—nó thực hiện giao dịch theo đường cong liên kết (bonding curve) trong từng khung thời gian khối, gây trượt giá, giá giao dịch phụ thuộc vào giá trong pool.

AMM không thể gửi lệnh quét chéo thị trường (intermarket sweep orders), không thể truy cập dữ liệu SIP với độ trễ đảm bảo, cũng không thể dừng swap khi Nasdaq có báo giá tốt hơn. Các pool thanh khoản cổ phiếu NMS token hóa sẽ liên tục tạo ra "trượt giá giao dịch", và có thể bị xem là vi phạm quy định về trung tâm giao dịch hợp pháp.

Quy tắc Điều 610(e) cũng tương tự. Giá của AMM sẽ liên tục dao động theo dòng vốn, thường xuyên bị khóa hoặc trượt qua NBBO đã hiển thị, điều này rõ ràng bị cấm trong các sàn giao dịch hiện nay.

Vậy sau khi bãi bỏ Điều 611, sẽ có gì thay thế? Đó chính là nghĩa vụ thực thi tốt nhất (best execution). Nghĩa vụ này thuộc về các nhà môi giới (FINRA 5310), dựa trên nguyên tắc hơn là quy định bắt buộc từng giao dịch. Các nhà môi giới có thể định kỳ xem xét để thực hiện nghĩa vụ này khi routing lệnh đến các pool thanh khoản trên chuỗi. Khung pháp lý này có thể chứa đựng AMM—trong khi khung cũ thì không.

Cổ phiếu NMS token hóa vẫn còn nhiều vấn đề khác, bao gồm đăng ký sàn giao dịch/ ATS, thanh toán bù trừ và thanh toán, cùng với nhiều quy định không phù hợp với DeFi hoặc giao dịch P2P. Chúng tôi hy vọng nhiều vấn đề này sẽ được giải quyết trong khung "miễn trừ sáng tạo" sắp tới của SEC.

Nhưng về góc độ vĩ mô, đây chính là thể hiện của việc SEC thực thi "lộ trình dự án mã hóa": bãi bỏ các quy tắc để loại bỏ các rào cản cấu trúc thị trường khó vượt qua nhất, rồi sau đó dùng các miễn trừ sáng tạo để xử lý vấn đề đăng ký sàn giao dịch (ít nhất là tạm thời). Thứ tự thúc đẩy chính sách này cực kỳ quan trọng.

Hai mươi năm cấu trúc thị trường chứng khoán đều dựa trên một quy tắc, và giờ đây SEC muốn bãi bỏ nó. Đây là bước quan trọng để mở đường cho các đổi mới trong giao dịch chứng khoán.

Một bối cảnh quan trọng khác cần đề cập. Chủ tịch hiện tại Atkins khi còn là ủy viên vào đầu những năm 2000 đã bỏ phiếu phản đối việc thông qua Reg NMS, và nội dung đề xuất bãi bỏ ngày hôm qua gần như phù hợp từng điểm với các ý kiến phản đối của ông thời đó.

Vào tháng 6 năm 2005, Atkins cùng ủy viên Cynthia Glassman đã ký một bản phản đối dài 44 trang về kết quả bỏ phiếu 3-2 về Reg NMS. Họ cho rằng, ý định của Quốc hội là để cạnh tranh (chứ không phải quản lý) định hình hệ thống thị trường toàn quốc, còn Điều 611 thực chất là thay thế thị trường bằng đánh giá chủ quan của SEC về cấu trúc thị trường tối ưu.

Các bằng chứng của họ cực kỳ thuyết phục. Nghiên cứu của chính SEC cho thấy, dựa trên quy mô hiển thị, "trượt giá giao dịch" chỉ chiếm khoảng 1-2%. Thiệt hại ước tính là 321 triệu USD, trong khi khối lượng giao dịch hàng năm đạt tới 16,8 nghìn tỷ USD—họ gọi đó là "sai số làm tròn không đáng kể."

Họ còn dự đoán rằng, Điều 611 sẽ không thúc đẩy thanh khoản vào thị trường công khai, mà ngược lại sẽ khuyến khích các nhà giao dịch giấu lớn lệnh trong bóng tối. Thực tế ngày nay là: đề xuất của SEC hôm qua trích dẫn dữ liệu của chính nhân viên của họ, cho thấy khối lượng giao dịch ngoài sàn đã chiếm tới 51,9% cổ phiếu niêm yết trên Nasdaq và 47% trên NYSE.

Ngay cả trong nội bộ sàn, tỷ lệ trung bình của các giao dịch thực hiện qua các lệnh ẩn đã gần như gấp đôi, từ 16% năm 2015 lên hơn 30% năm 2025. Dữ liệu giám sát của chính SEC đã chứng minh các dự đoán then chốt trong phản đối của họ từ năm đó.

Vậy phương án thay thế họ đề xuất năm 2005 là gì? Cải thiện khả năng tiếp cận báo giá, nâng cao liên thông, và dựa vào nghĩa vụ thực thi tốt nhất của các nhà môi giới, chứ không phải kiểm soát bắt buộc từng giao dịch của chính phủ. Đây chính là khung mà SEC đề xuất hôm qua. Nội dung đề xuất còn trực tiếp trích dẫn phản đối năm 2005.

Đề xuất còn rõ ràng liên hệ với ngành công nghiệp mã hóa. Nó đặc biệt đề cập đến chứng khoán token hóa và "hợp đồng thông minh hỗ trợ AMM", đồng thời trích dẫn một bài báo—cho rằng chính các quy tắc bắt buộc như Điều 611 đã khiến thị trường chứng khoán mã hóa chưa thể phát triển các AMM, ý định hoặc cơ chế thanh toán nguyên tử.

Vì vậy, đây không phải là nới lỏng quản lý để nới lỏng quản lý. Đây là hành động của Chủ tịch SEC, thực thi chính các phản đối của ông từ 21 năm trước—và dữ liệu của chính nhân viên SEC ngày nay đã chứng minh các luận điểm ông đưa ra năm 2005 là đúng đắn. Dù bạn có quan điểm thế nào về đề xuất này, hồ sơ hành chính của nó đều dựa trên bằng chứng vững chắc.

Điều này không chỉ liên quan đến chứng khoán token hóa, mà còn cho thấy SEC hiện tại cho rằng luật ban đầu về Điều 611 từ lâu đã thiếu căn cứ hợp pháp, dự đoán rằng nó sẽ cản trở chứ không thúc đẩy sự phát triển của thị trường, và họ đã có dữ liệu thực nghiệm để chứng minh.

Tất nhiên, điều này cũng có lợi cho chứng khoán token hóa—như tôi đã nói, thời điểm cũng cực kỳ quan trọng.

Cuối cùng, cần nhấn mạnh rằng tất cả đều không xảy ra đột ngột. Ngay từ tháng 7 năm 2025, SEC đã công bố tổ chức một vòng bàn tròn về vấn đề này, rõ ràng nhấn mạnh rằng "Reg NMS và Điều 611 không mang lại lợi ích cho nhà đầu tư hay nhà môi giới, ngược lại còn gây méo mó thị trường, và bị các bên lợi dụng để thao túng…"

Sau đó, SEC đã tổ chức hai cuộc họp bàn công khai (tháng 9 tại Washington, tháng 12 tại Đại học Austin), và sau khi lấy ý kiến rộng rãi, mới đưa ra đề xuất này. Toàn bộ quá trình không phải là quyết định vội vàng, mà đã được lên kế hoạch kỹ lưỡng và thông báo đầy đủ. Ngành công nghiệp có cơ hội phát biểu ý kiến ở mọi giai đoạn. Và hiện tại, thị trường vẫn còn có thể gửi ý kiến về đề xuất này.

*Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư. Thị trường có rủi ro, đầu tư thận trọng.