J.P. Morgan: Xu hướng giao dịch mất giá tiền tệ giảm, tại sao BTC và vàng không còn được xem là tài sản trú ẩn?

Từ năm 2026, thị trường tiền mã hóa toàn cầu và hàng hóa lớn liên tục chịu áp lực. Báo cáo nghiên cứu mới nhất của JPMorgan chỉ ra rằng, các nhà đầu tư liên tục rút khỏi các giao dịch "giảm giá tiền tệ" gọi là, trong đó các cấu hình liên quan đến vàng vẫn đang giảm xuống, trong khi xu hướng giảm của Bitcoin gần đây còn tăng tốc hơn nữa. Nhận định này đã thúc đẩy thị trường xem xét lại logic định giá của hai loại tài sản này.

Tính đến ngày 12 tháng 6 năm 2026, theo dữ liệu thị trường của Gate, Bitcoin gần đây dao động lặp đi lặp lại trong khoảng 60.000 USD đến 65.000 USD, kể từ đầu tháng 5 đã giảm đáng kể. Trong khi đó, giá vàng dao động quanh mức 4.200 USD/ounce, cũng xuất hiện đợt điều chỉnh tạm thời. Hai loại tài sản truyền thống được xem là "công cụ phòng chống mất giá tiền tệ" cùng chịu áp lực, phía sau tồn tại một logic chung cần phân tích sâu hơn.

Dấu hiệu thị trường cho thấy xu hướng giảm của giao dịch giảm giá tiền tệ là gì

Nhóm phân tích của JPMorgan chỉ ra rằng, "giao dịch giảm giá tiền tệ" là hành vi của các nhà đầu tư mua Bitcoin và vàng để đối phó với bất định địa chính trị, lạm phát tăng cao, mở rộng nợ chính phủ và nhu cầu đa dạng hóa đô la Mỹ. Tuy nhiên, tính đến tuần ngày 5 tháng 6, ETF vàng đã có khoảng 20 tỷ USD rút khỏi quỹ; ETF Bitcoin đã liên tiếp 4 tuần ghi nhận dòng chảy ròng âm, và quy mô rút tiền ngày càng lớn hơn.

Dòng vốn ETF là một chỉ số cao tần để quan sát sự thay đổi hành vi của các nhà đầu tư tổ chức. Việc rút ròng liên tiếp trong 4 tuần không thể giải thích chỉ bằng biến động tâm lý ngắn hạn, mà chỉ ra sự điều chỉnh hệ thống trong chiến lược phân bổ của các tổ chức. Dữ liệu thị trường hợp đồng tương lai cũng xác nhận điều này — cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức đều giảm vị thế hợp đồng tương lai vàng và Bitcoin, cho thấy thị trường đang rút khỏi các cấu hình liên quan đến mất giá tiền tệ và rủi ro địa chính trị một cách rộng rãi hơn.

Sự giảm thanh khoản của ETF và thị trường hợp đồng tương lai đã trực tiếp làm tăng đà giảm giá của Bitcoin. Độ sâu thị trường thu hẹp có nghĩa là bất kỳ dòng vốn nào cũng có thể gây ra tác động giá lớn hơn, khiến quá trình phục hồi giá trở nên khó khăn hơn.

Tại sao Bitcoin và vàng lại mất đi đặc tính tài sản trú ẩn an toàn

Một trong những quan sát cốt lõi trong báo cáo của JPMorgan là về cấu trúc lại mối liên hệ của các tài sản. Báo cáo chỉ ra rằng, mối tương quan giữa Bitcoin và lợi suất thực của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm gần đây đã chuyển sang âm. Mối tương quan giữa vàng và S&P 500 thì gần như còn hơn nữa, thể hiện rằng hai tài sản này gần đây có xu hướng thể hiện như các tài sản rủi ro.

Sự chuyển đổi này mang ý nghĩa quan trọng về định giá. Trong mô hình định giá tài sản truyền thống, đặc tính trú ẩn của vàng dựa trên mối liên hệ thấp hoặc âm với thị trường chứng khoán. Khi mối liên hệ này chuyển sang tích cực, vàng mất đi giá trị cốt lõi để đa dạng hóa rủi ro danh mục. Trước đây, Bitcoin từng được thị trường gán cho câu chuyện "vàng số", và mối liên hệ của nó với các biến số vĩ mô cũng đang thay đổi.

Kể từ xung đột Trung Đông, Bitcoin từng là một trong những biểu hiện chính của "giao dịch giảm giá tiền tệ". Nhưng từ đầu tháng 5, xu hướng này đã đảo chiều, đà giảm gần đây còn sâu hơn. Các "tài sản trú ẩn" trong môi trường vĩ mô đặc thù cũng thể hiện rõ đặc tính của tài sản rủi ro — xu hướng của Bitcoin và vàng hiện tại chính là minh chứng thực tế cho luận điểm này.

Logic sâu hơn đằng sau dòng chảy liên tục của vốn ra khỏi thị trường

Sự rút vốn liên tục khỏi ETF cần được phân tích từ hai khía cạnh.

Thứ nhất là cấu trúc lợi nhuận của "giao dịch giảm giá tiền tệ" đã thay đổi. Khi lạm phát duy trì cao hơn mục tiêu của Fed, lợi suất thực giảm, Bitcoin và vàng thực sự có tính chất phòng chống; nhưng khi Fed duy trì lập trường lãi suất cao rõ ràng hơn, chi phí giữ các tài sản không sinh lãi tăng rõ rệt. Tính đến giữa tháng 6 năm 2026, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì quanh mức 4,5%, mức lãi suất không rủi ro này làm tăng đáng kể chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng và Bitcoin.

Thứ hai là đặc điểm tập trung trong cấu trúc phân bổ vốn. Dữ liệu cho thấy, tính đến ngày 11 tháng 6, ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đã liên tiếp 4 ngày giao dịch ghi nhận dòng chảy ròng âm, tổng rút ra hơn 4,4 tỷ USD. Trong đó, IBIT của BlackRock rút khoảng 148 triệu USD trong ngày, GBTC của Grayscale rút khoảng 87,91 triệu USD. Điều này cho thấy, đợt rút vốn lần này không phân tán đều trên tất cả các sản phẩm ETF, mà tập trung cao vào các sản phẩm của các tổ chức lớn — chính là các công cụ đại diện cho kênh đầu tư "chính thống".

Tổng giá trị tài sản ròng của ETF Bitcoin giao ngay đã giảm xuống còn khoảng 77,33 tỷ USD, tổng dòng chảy ròng tích lũy là khoảng 53,56 tỷ USD. Cường độ và mức độ tập trung của đợt rút vốn cho thấy, các nhà đầu tư tổ chức đang thực hiện một quá trình tái cấu trúc hệ thống trong chiến lược phân bổ các tài sản này.

Làm thế nào để định hình lại môi trường định giá tài sản trong bối cảnh lạm phát cao và lãi suất cao

Để hiểu rõ hơn về nền tảng vĩ mô của đợt rút vốn này, cần chú ý đến các số liệu mới nhất về lạm phát của Mỹ. CPI tháng 5 của Mỹ tăng 4,2% so với cùng kỳ, đạt mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2023, cao hơn 3,8% của tháng 4. Đợt tăng lạm phát này chủ yếu do giá năng lượng, với mức tăng 3,9% so tháng trước, đóng góp hơn 60% vào mức tăng CPI theo tháng.

Trong bối cảnh dữ liệu lạm phát liên tục cao, lập trường của Fed giữ nguyên lãi suất là rất rõ ràng. Công cụ CME FedWatch cho thấy khả năng Fed giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp FOMC ngày 17 tháng 6 là 98,5%. Đồng thời, thị trường đã bắt đầu định giá khả năng tăng lãi suất trước cuối năm, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì quanh mức 4,5%, chỉ số USD DXY vận động quanh mức 99,90.

Tổ hợp vĩ mô này tạo ra áp lực hai chiều đối với "giao dịch giảm giá tiền tệ": lạm phát cao dự kiến sẽ thúc đẩy nhu cầu trú ẩn, nhưng môi trường lãi suất cao làm tăng chi phí giữ các tài sản này, cùng với kỳ vọng thắt chặt hơn nữa của thị trường, đang làm giảm sức hấp dẫn của Bitcoin và vàng. Hai loại tài sản này đang bị kẹt giữa "nhu cầu phòng chống lạm phát" và "chi phí lãi suất", khiến cấu trúc định giá của chúng phải đối mặt với quá trình tái cấu trúc.

Làm thế nào dòng chảy ETF và hành vi của các tổ chức liên hệ với nhau

Ảnh hưởng của dòng vốn ETF rút ra không đơn thuần là "rút vốn khỏi thị trường". Để hiểu cơ chế truyền dẫn, cần phân biệt giữa rút vốn ở thị trường sơ cấp và giao dịch ở thị trường thứ cấp. Khi nhà đầu tư rút ETF, các nhà tạo lập thị trường (market maker) cần bán Bitcoin cơ sở để đáp ứng giá trị mua lại, phần bán này sẽ truyền dẫn trực tiếp đến thị trường giao ngay.

Tuy nhiên, con đường truyền dẫn phổ biến hơn là qua cơ chế phòng hộ rủi ro của các nhà tạo lập thị trường. Khi bán ETF, các nhà tạo lập thường sẽ mở vị thế phòng hộ trong thị trường hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh cửu. Khi xu hướng thị trường đảo chiều, các vị thế phòng hộ này có thể gây ra phản ứng dây chuyền — đặc biệt trong bối cảnh đòn bẩy cao. Do đợt rút vốn này kéo dài hơn ba tuần và quy mô ngày càng lớn, tác động của nó đến thanh khoản thị trường cũng đang tích tụ và mở rộng.

Cần lưu ý rằng, không phải tất cả dòng chảy rút ETF đều chuyển thành áp lực bán ngay lập tức trên thị trường giao ngay. Các loại dòng vốn khác nhau có ảnh hưởng khác nhau. Các hoạt động của quỹ phòng hộ (hedge funds) và các nhà đầu tư dài hạn có đặc điểm khác biệt rõ ràng: các nhà đầu tư dài hạn thường có chiến lược điều chỉnh danh mục mang tính chiến thuật hơn, còn các quỹ phòng hộ thường thực hiện các điều chỉnh cấu trúc dài hạn hơn.

Các điều kiện cần thiết để thị trường phục hồi trong nửa cuối năm

Các nhà phân tích của JPMorgan trong báo cáo nhấn mạnh rằng, khả năng thị trường tiền mã hóa cải thiện trong nửa cuối năm phụ thuộc vào hai yếu tố then chốt: các công ty quỹ tiền mã hóa có thể cung cấp các kế hoạch rõ ràng hơn về thanh toán cổ tức, và dự luật "Clarity Act" của Mỹ có thể được phê duyệt.

Về tiến trình pháp lý, "Clarity Act" đã được Thượng viện thông qua tháng 5 năm 2026 theo phương thức ủng hộ của hai đảng, trước đó đã nhận được sự ủng hộ rộng rãi của Hạ viện. Nếu cuối cùng được thông qua, dự luật này sẽ xác định rõ quyền hạn của SEC và CFTC trong lĩnh vực tài sản số, cung cấp khung pháp lý rõ ràng hơn về định vị thị trường tiền mã hóa.

Tuy nhiên, các nhà phân tích cho rằng khả năng dự luật này được thông qua trong năm nay thấp hơn 50%. Sự không chắc chắn về quy định vẫn là trở ngại chính trong quá trình tổ chức hóa thị trường tiền mã hóa. Ngoài ra, khả năng các công ty quỹ tiền mã hóa cung cấp các kế hoạch cổ tức rõ ràng cũng ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng đánh giá dòng tiền của các nhà đầu tư tổ chức.

Điều đáng chú ý là, các nhà phân tích cũng chỉ ra rằng, đợt suy yếu hiện tại của thị trường có thể cuối cùng trở thành một tín hiệu "tăng giá ngược". Điều này có nghĩa là, khi xu hướng "giao dịch giảm giá tiền tệ" gần kết thúc, sự hình thành đáy cấu trúc của thị trường cũng có thể đi kèm theo.

Cần xem xét lại cách phân bổ tài sản như thế nào

Thực chất của việc "giao dịch giảm giá tiền tệ" rút lui chính là quá trình điều chỉnh lại các điểm neo định giá của Bitcoin và vàng. Trong giai đoạn lãi suất thấp và tiền tệ nới lỏng, Bitcoin và vàng được xem là các công cụ chống mất giá tiền tệ pháp định, và câu chuyện này đã thu hút dòng vốn lớn. Nhưng khi môi trường vĩ mô chuyển sang trạng thái lãi suất cao và lạm phát dai dẳng, chi phí giữ các tài sản không sinh lãi được định giá lại, và hiệu quả của câu chuyện phòng chống rủi ro cũng giảm dần.

Mối tương quan âm giữa Bitcoin và lợi suất thực của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm, cùng với mối tương quan dương giữa vàng và S&P 500, đều cho thấy rằng hai loại tài sản này đang quay trở lại với đặc tính như các tài sản rủi ro cơ bản. Điều này không có nghĩa là bỏ qua giá trị dài hạn của Bitcoin và vàng trong phân bổ danh mục, mà là yêu cầu các nhà đầu tư phải đánh giá lại rủi ro và lợi nhuận trong một khung vĩ mô phức tạp hơn.

Từ góc độ này, dòng chảy vốn hiện tại chính là quá trình tái phù hợp giữa các câu chuyện và môi trường vĩ mô. Khi kỳ vọng lạm phát ổn định, lộ trình lãi suất rõ ràng hơn, điểm neo định giá của Bitcoin và vàng sẽ trở lại dựa trên các yếu tố cung cầu cơ bản — đối với vàng số, điều này còn liên quan đến các yếu tố như chu kỳ giảm một nửa (halving) của nguồn cung và hoạt động on-chain.

Tóm lại

Báo cáo mới nhất của JPMorgan rõ ràng tiết lộ nhiều chiều của "giao dịch giảm giá tiền tệ": dòng chảy ròng khỏi ETF vàng khoảng 20 tỷ USD trong tuần, dòng chảy ròng khỏi ETF Bitcoin liên tiếp 4 tuần và quy mô mở rộng. Mối tương quan giữa Bitcoin và lợi suất thực của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm chuyển sang âm, trong khi mối tương quan giữa vàng và S&P 500 chuyển sang dương, cho thấy hai loại tài sản này gần đây thể hiện như các tài sản rủi ro hơn là các tài sản trú ẩn.

Nguyên nhân sâu xa của dòng chảy vốn này gồm: chi phí giữ các tài sản cao trong môi trường lãi suất cao, chiến lược điều chỉnh hệ thống của các tổ chức, cùng với sự tồn tại của kỳ vọng thắt chặt chính sách và tính dai dẳng của lạm phát. Dòng chảy ETF và giảm vị thế hợp đồng tương lai tạo ra áp lực kép, cộng hưởng với giảm thanh khoản thị trường, làm tăng mức độ điều chỉnh giá.

Khả năng thị trường phục hồi trong nửa cuối năm phụ thuộc vào tiến trình pháp lý (đặc biệt là tiến trình của "Clarity Act") và khả năng các công ty quỹ tiền mã hóa cung cấp các dự kiến rõ ràng hơn về cổ tức. Thị trường yếu hiện tại có thể trở thành tín hiệu "tăng giá ngược", nhưng các nhà đầu tư cần thận trọng trong chiến lược phân bổ trước khi các biến số vĩ mô rõ ràng hơn.