Bóng tối ngân hàng của tiền điện tử: Phân tích dựa trên lý thuyết tiền tệ tín dụng

Tháng 4 năm 2025, Review of International Political Economy đăng tải bài viết "Lý thuyết tín dụng về tiền phi tín dụng: Cách lĩnh vực tiền điện tử biến thành hệ thống ngân hàng bóng tối"。Bài viết dựa trên lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng, hệ thống luận chứng cho sự tiến hóa của lĩnh vực tiền điện tử từ ý tưởng nguyên thủy "phi tín dụng, phi ngân hàng" thành hệ thống phụ thuộc vào tạo tín dụng và hệ thống ngân hàng bóng tối theo quy luật tất yếu. Tác giả chỉ ra rằng, do thiếu tính thanh khoản, sự bảo đảm chủ quyền và cân bằng linh hoạt cùng kỷ luật, các loại tiền điện tử như Bitcoin không thể tự phát có tính chất tiền tệ. Sự trỗi dậy của các sàn giao dịch tập trung và stablecoin chính là các sắp xếp tín dụng do thị trường tạo ra để bù đắp các thiếu sót này. Quá trình này giải thích bản chất của khủng hoảng tiền điện tử năm 2022, đồng thời tiết lộ cách tiền điện tử được tích hợp vào hệ thống tiền chủ quyền dựa trên đô la Mỹ. Viện Công nghệ Tài chính của Đại học Nhân dân Trung Quốc đã biên dịch nghiên cứu này.

1. Vấn đề đặt ra: Tại sao tiền điện tử rơi vào khủng hoảng ngân hàng?

Năm 2022, lĩnh vực tiền điện tử đối mặt với cuộc khủng hoảng hệ thống nghiêm trọng nhất kể từ khi ra đời. Dự án stablecoin thuật toán Terra-Luna sụp đổ vào tháng 5 cùng năm, sau đó vào tháng 11, sàn giao dịch tập trung hàng đầu FTX tuyên bố phá sản. Đến tháng 6 năm 2023, giá Bitcoin tính bằng đô la Mỹ giảm khoảng 70% so với tháng 11 năm 2022. Nhiều sàn giao dịch tiền điện tử và nhà phát hành stablecoin lần lượt bước vào quy trình phá sản. Chuỗi sự kiện này thể hiện đặc điểm điển hình của hiện tượng rút tiền ngân hàng (bank run) và khủng hoảng tài chính hệ thống (systemic financial crisis). Tuy nhiên, thực tế này mâu thuẫn với lời hứa ý thức ban đầu của tiền điện tử: một dự án công nghệ chính trị nhằm thoát khỏi hệ thống ngân hàng, tín dụng và tiền pháp định, cuối cùng lại biến thành hệ thống trung gian tín dụng và gặp phải khủng hoảng kiểu ngân hàng?

Một số nghiên cứu quy kết khủng hoảng do hành vi gian lận và rủi ro đạo đức của các chủ thể riêng lẻ, nhưng bài viết cho rằng, cần bắt đầu từ góc độ lý thuyết tiền tệ để phân tích hệ thống tiền điện tử theo logic nội sinh tiến hóa. Về bản chất, tiền điện tử là một loại "tiền phi tín dụng" (anti-credit money), tức cố gắng thực hiện chức năng tiền tệ mà không có bất kỳ mối quan hệ nợ nần hay trung gian nào. Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy, chỉ khi giới thiệu các mối quan hệ tín dụng, xây dựng các tổ chức chức năng tương đương hệ thống ngân hàng bóng tối truyền thống, tiền điện tử mới có thể đạt được tính chất tiền tệ trong phạm vi hạn chế. Quá trình này dù làm cho tiền điện tử gần hơn với tiền tệ, nhưng cũng khiến nó dễ bị phơi bày trước các rủi ro về thời hạn, thanh khoản và rút tiền của hệ thống tài chính truyền thống.

2. Vị trí trong tài liệu và điểm xuất phát lý thuyết

Trong lĩnh vực kinh tế chính trị quốc tế, nghiên cứu hệ thống về tiền điện tử còn khá sơ khai. Các tài liệu hiện có chủ yếu tập trung vào lịch sử tư tưởng (ví dụ, Eich truy tìm nguồn gốc "phi quốc gia hóa tiền tệ" của Hayek), đặc điểm kỹ thuật (như cơ chế quản trị của blockchain) hoặc thực tiễn quản lý (như thái độ của các quốc gia đối với tiền điện tử). Chey đã kêu gọi phân tích hệ thống dựa trên lý thuyết tiền tệ, xem xét cách các chủ thể tư nhân thúc đẩy tiền điện tử trở thành tiền tệ.

Về mặt lý thuyết tiền tệ, quan điểm chính thống cho rằng, lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng (CTM) khó có thể giải thích dạng tài sản "không có nhà phát hành, không có nợ" như tiền điện tử. Bài viết cho rằng, CTM không chỉ có thể giải thích quá trình tiến hóa của tiền điện tử, mà còn là công cụ lý thuyết mạnh mẽ nhất để hiểu quá trình này. Vì vậy, bài viết đề xuất: các sàn giao dịch tập trung và nhà phát hành stablecoin dựa trên tiền pháp định về chức năng hoàn toàn tương đương với hệ thống ngân hàng bóng tối; toàn bộ hệ thống tiền điện tử đã tiến hóa thành một hệ thống ngân hàng bóng tối lồng ghép trong hệ thống tiền chủ quyền.

3. Lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng và khả năng áp dụng cho tiền điện tử

Bản chất tín dụng của tiền tệ và cấu trúc ba tầng của niềm tin

Các luận đề cốt lõi của lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng có thể tóm tắt thành hai điểm. Thứ nhất, tiền tệ là bất kỳ thứ gì được chấp nhận như một phương tiện thanh toán nợ trong một bối cảnh nhất định. Tính chất tiền tệ (moneyness) không phải là thuộc tính nhị phân (có hoặc không phải tiền), mà là một khái niệm liên tục về mức độ: một số công cụ có tính tiền tệ cao hơn các công cụ khác, tùy thuộc vào vị trí của chúng trong hệ thống tiền tệ. Thứ hai, tính chất tiền tệ phụ thuộc vào mối quan hệ tin cậy xã hội (credere). Bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào cũng có thể tạo ra tiền — nghĩa là định nghĩa một đơn vị ghi sổ mới và phát hành các chứng nhận nợ tính theo đơn vị đó — nhưng điều quan trọng là làm cho người khác chấp nhận.

Để phân tích hệ thống niềm tin một cách hệ thống, Michel Aglietta phân biệt ba loại niềm tin. Thứ nhất là niềm tin đạo đức (ethical confidence), chỉ sự đồng thuận cơ bản về tính hợp pháp của hệ thống tiền tệ, thường xuất phát từ niềm tin chính trị vào nhà nước hoặc cam kết đạo đức đối với các quy tắc kỹ thuật. Thứ hai là niềm tin theo cấp bậc (hierarchical confidence), chỉ sự tin tưởng vào quyền lực duy trì sự ổn định của hệ thống tiền tệ — thường là nhà nước — thông qua việc thu thuế và chi tiêu bắt buộc, kiểm soát tạo tiền của tư nhân, và cung cấp các cấu trúc an toàn như cho vay cuối cùng và bảo hiểm tiền gửi. Thứ ba là niềm tin phương pháp (methodical confidence), xuất phát từ tính quy luật và khả năng dự đoán của hoạt động hàng ngày của hệ thống tiền tệ, tức người tham gia tin rằng trong điều kiện bình thường, các hoạt động thanh toán và làm rõ nghĩa có thể thực hiện theo các quy tắc đã định.

Trong hệ thống tiền tệ hiện đại, niềm tin phương pháp trung tâm nằm ở khả năng duy trì cân bằng động giữa tính linh hoạt và kỷ luật. Tính linh hoạt cho phép ngân hàng tư nhân tạo hoặc tiêu hủy tín dụng theo nhu cầu kinh tế, làm cho cung tiền thích ứng; kỷ luật yêu cầu mọi khoản nợ tư nhân cuối cùng phải được thanh toán bằng tiền chủ quyền, nhằm ngăn chặn mở rộng tín dụng không kiểm soát. Cân bằng này được thực hiện qua hệ thống ngân hàng và các chính sách của nhà nước (lãi suất, yêu cầu dự trữ, tỷ lệ vốn tối thiểu, v.v.).

Khái niệm ngân hàng bóng tối và tiền bóng tối

Dựa trên khung lý thuyết này, tác giả giới thiệu hai khái niệm phân tích: ngân hàng bóng tối (shadow banking) và tiền bóng tối (shadow money). Ngân hàng bóng tối được định nghĩa là hoạt động trung gian tín dụng hỗ trợ tài trợ thị trường vốn cho vay vốn thị trường chứng khoán. Cụ thể hơn, ngân hàng bóng tối thực hiện các hoạt động cốt lõi giống ngân hàng truyền thống — phát hành các khoản nợ có tính thanh khoản cao, kỳ hạn ngắn — để huy động các tài sản có tính thanh khoản thấp, kỳ hạn dài, lợi suất cao hơn, nhưng hoạt động này diễn ra ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý, thiếu các mạng lưới an toàn công cộng (như chức năng cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương). Các dạng điển hình của ngân hàng bóng tối gồm chứng khoán hóa, hợp đồng mua lại (repo) và quỹ thị trường tiền tệ.

Tiền bóng tối là các công cụ nợ tư nhân do các tổ chức phi ngân hàng phát hành, có thể đổi lấy tiền chủ quyền theo mệnh giá bất cứ lúc nào, do đó có thể xem như là sự thay thế tiền gửi ngân hàng của tư nhân. Các công cụ phù hợp với định nghĩa này gồm cổ phần quỹ thị trường tiền tệ và một số dạng hợp đồng mua lại. Tiền bóng tối không có sự bảo đảm tín dụng của nhà nước như tiền gửi ngân hàng, dễ xảy ra rút tiền trong khủng hoảng hơn, và khả năng quy đổi theo mệnh giá phụ thuộc vào chất lượng tài sản của nhà phát hành và niềm tin thị trường.

4. Mâu thuẫn nội tại của tiền phi tín dụng và sự tất yếu của tạo tín dụng

Thiết kế ban đầu của Bitcoin: Loại bỏ tín dụng và trung gian

Người sáng lập Bitcoin, Satoshi Nakamoto, đã đề xuất một ý tưởng tiền tệ cấp tiến trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008: xây dựng một hệ thống tiền mặt điện tử "không cần bên thứ ba đáng tin cậy" (without relying on trust). Ý tưởng này phản đối độc quyền của nhà nước trong phát hành tiền và vai trò trung gian tín dụng của ngân hàng. Thiết kế kỹ thuật của Bitcoin thể hiện rõ quan điểm chính trị này. Trong thiết kế đó, không tồn tại bất kỳ nhà phát hành nào có nghĩa vụ nợ, cũng không có cơ chế linh hoạt nào có thể bị nhà nước hoặc ngân hàng đơn phương thay đổi.

Từ góc độ lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng, thiết kế của Bitcoin tồn tại một thiếu sót căn bản. Tiền trở thành tiền không phải vì nó là hàng hóa khan hiếm, mà vì nó được chấp nhận rộng rãi như một mối quan hệ nợ xã hội. Bitcoin không tạo ra bất kỳ nghĩa vụ nợ nào của chủ thể nào, do đó thiếu tính niềm tin theo cấp bậc. Giá của nó biến động cực kỳ mạnh, không thể ổn định thực hiện chức năng đơn vị ghi sổ hoặc lưu trữ giá trị. Như Aglietta đã nói năm 2018, Bitcoin lúc đó là "phi tiền tệ" (anti-currency), hệ thống của nó không tồn tại bất kỳ tạo tín dụng nào.

Tại sao tiền phi tín dụng nhất định phải tiến tới tín dụng?

Luận điểm trung tâm của bài viết là: để tiền điện tử có được tính chất tiền tệ có ý nghĩa, nó phải đáp ứng ba điều kiện: tính thanh khoản, liên kết gián tiếp với hệ thống tiền chủ quyền (để cung cấp niềm tin theo cấp bậc), và cân bằng giữa linh hoạt và kỷ luật. Ba điều kiện này chính là những gì Bitcoin ban đầu thiếu. Do đó, các chủ thể thị trường tự tạo ra các tổ chức và công cụ mới để cung cấp các điều kiện này, mặc dù điều này trực tiếp đi ngược lại lời hứa ban đầu của tiền điện tử.

Cụ thể, cơ chế khai thác của Bitcoin đặt ra quá nhiều kỷ luật. Tổng cung cố định và độ khó khai thác tăng theo cấp số nhân khiến cung hoàn toàn thiếu linh hoạt, mọi cú sốc về nhu cầu đều dẫn đến biến động giá dữ dội. Kỷ luật cực đoan này lại thúc đẩy nhu cầu tạo tín dụng: trong các thời kỳ hoạt động kinh tế sôi động, các chủ thể thị trường cần một cơ chế để "tạm thời" có thêm tiền điện tử hoặc tín dụng tính theo tiền điện tử nhằm duy trì hoạt động giao dịch trôi chảy. Các sàn tập trung và stablecoin chính là các sinh ra trong khoảng trống thể chế này.

5. Sàn giao dịch tập trung như ngân hàng bóng tối

Từ phi tập trung đến tập trung trong tiến trình thể chế

Trong vài năm đầu sau khi ra đời, hoạt động giao dịch Bitcoin chủ yếu diễn ra trên các diễn đàn offline hoặc sàn giao dịch sơ khai có chức năng cực kỳ đơn giản, thanh khoản rất hạn chế. Năm 2013, sàn Mt. Gox nổi lên mở ra chu kỳ tăng giảm giá đầu tiên, nhưng sau đó sàn này bị hacker tấn công và sụp đổ. Cột mốc chuyển đổi cấu trúc thực sự diễn ra vào năm 2017-2018: các sàn giao dịch tập trung bắt đầu xuất hiện với quy mô lớn và nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường giao dịch tiền điện tử. Ngược lại, các sàn phi tập trung (decentralized exchanges, DEX) có khối lượng giao dịch lâu dài vẫn chưa vượt quá 4% của các sàn tập trung (CEX).

Người dùng chọn CEX thay vì DEX phù hợp hơn với "tinh thần mã hóa" vì lý do chính là tính thanh khoản. CEX duy trì dự trữ đồng thời cả tiền điện tử và tiền chủ quyền (inventory), đảm bảo có thể thực hiện các lệnh mua bán ở bất kỳ điều kiện thị trường nào với giá ổn định. Khả năng tạo lập thị trường này cung cấp một niềm tin phương pháp — người dùng có thể kỳ vọng lệnh của mình sẽ được thực thi kịp thời, và giá sẽ không lệch quá nhiều do hành vi của chính họ.

Nhìn từ bảng cân đối kế toán để tạo tín dụng

Khi người dùng gửi Bitcoin vào tài khoản CEX (tức "ví ủy thác", custodial wallet), họ thực chất không sở hữu Bitcoin thực sự có thể kiểm soát trên chuỗi, mà chỉ có một khoản nợ đối với CEX — CEX cam kết thanh toán số Bitcoin tương ứng khi người dùng yêu cầu. Đây là một hình thức tạo tín dụng dựa trên Bitcoin tính theo đơn vị ghi sổ. Sau đó, CEX có thể cho vay các Bitcoin này cho các chủ thể khác hoặc đầu tư vào các tài sản khác, biến các khoản nợ ngắn hạn có tính thanh khoản cao thành các tài sản dài hạn, ít thanh khoản hơn.

Mô hình này hoàn toàn tương đương chức năng với hoạt động gửi tiết kiệm và cho vay của ngân hàng truyền thống. CEX phát hành các khoản nợ có tính thanh khoản cao (tiền gửi của người dùng) để tài trợ cho các tài sản có tính thanh khoản thấp hơn (các loại tài sản điện tử, cổ phần, token nền tảng tự phát hành, v.v.). Chúng thực hiện chuyển đổi kỳ hạn (maturity transformation) và chuyển đổi thanh khoản (liquidity transformation), nhưng không chịu các quy định về vốn tối thiểu, dự trữ bắt buộc, kiểm tra áp lực như ngân hàng, cũng không có ngân hàng trung ương làm vai trò cho vay cuối cùng. Do đó, các sàn giao dịch tập trung cần được hiểu như một dạng ngân hàng bóng tối mới.

Sụp đổ của FTX: ví dụ điển hình về rủi ro ngân hàng bóng tối

Tháng 11 năm 2022, vụ sụp đổ của FTX là một vụ lộ rõ rủi ro này. Theo các tài liệu nội bộ bị rò rỉ, trước khi nộp đơn phá sản, FTX có khoảng 9 tỷ USD nợ phải trả, trong khi tài sản chỉ chưa đến 1 tỷ USD. Các khoản nắm giữ lớn của họ là các token FTT và SOL — đều do FTX hoặc các thực thể liên kết phát hành, thiếu độ sâu của thị trường bên ngoài. Điều này tạo thành một vòng tín dụng tự tham chiếu: cam kết thanh toán Bitcoin của FTX dựa trên giá trị của các token do chính họ phát hành, mà giá trị này lại phụ thuộc vào khả năng thanh toán của chính FTX.

Khi các chủ thể thị trường bắt đầu nghi ngờ về chất lượng tài sản của FTX, các cuộc rút tiền ồ ạt xảy ra. Người dùng lần lượt rút tài sản, trong khi FTX thiếu đủ tài sản thanh khoản và không có sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương để đáp ứng yêu cầu rút tiền, dẫn đến sụp đổ. Đáng chú ý, trong quá trình rút tiền, các chủ thể an toàn nhất không phải là Bitcoin hoặc các loại tiền điện tử phi stablecoin khác, mà là stablecoin và tiền gửi ngân hàng truyền thống. Điều này cho thấy, ngay cả trong thế giới tiền điện tử nội bộ, điểm neo an toàn cuối cùng vẫn là hệ thống tiền chủ quyền.

6. Stablecoin như tiền bóng tối

Các loại stablecoin và chức năng của chúng

Stablecoin là loại tiền điện tử nhằm duy trì tỷ giá cố định 1:1 với tiền chủ quyền (chủ yếu là đô la Mỹ). Dựa trên cơ chế thế chấp và ổn định phía sau, có thể phân thành ba loại: thế chấp bằng tiền pháp định (fiat-backed / off-chain collateralised), thế chấp trên chuỗi (on-chain collateralised) và thuật toán (algorithmic).

Stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định (như Tether, USD Coin) hiện là loại lớn nhất và ảnh hưởng nhất. Nhà phát hành nhận tiền gửi của người dùng, gửi vào các tài khoản ngân hàng truyền thống hoặc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, thương phiếu, hợp đồng mua lại, rồi phát hành ra stablecoin tương ứng. Mỗi stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định về bản chất là một khoản nợ của nhà phát hành, cam kết có thể đổi lấy tiền chủ quyền theo mệnh giá bất cứ lúc nào. Về chức năng, stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định tương đương với cổ phần quỹ thị trường tiền tệ, hoàn toàn phù hợp với định nghĩa tiền bóng tối.

Stablecoin như cầu nối hệ thống tiền chủ quyền

Sự xuất hiện của stablecoin giải quyết khuyết điểm hệ thống thể chế của tiền điện tử: thiếu liên kết ổn định với hệ thống tiền chủ quyền. Trước đó, để đổi Bitcoin lấy đô la, người dùng phải bán tài sản điện tử qua sàn giao dịch tập trung, chịu rủi ro biến động giá tại thời điểm giao dịch. Stablecoin cho phép người dùng giữ trong thế giới tiền điện tử một tài sản có giá trị tương đối ổn định, có thể dùng làm phương tiện giao dịch trong hệ sinh thái blockchain hoặc làm phương tiện lưu trữ giá trị để tránh biến động dữ dội của các tài sản điện tử không ổn định.

Từ góc độ bảng cân đối kế toán, mô hình hoạt động của nhà phát hành stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định gần như tương đồng với ngân hàng bóng tối truyền thống. Họ phát hành các khoản nợ ngắn hạn có tính thanh khoản cao (stablecoin), đồng thời nắm giữ các tài sản dài hạn, ít thanh khoản hơn (như trái phiếu chính phủ, thương phiếu). Ví dụ, báo cáo kiểm toán quý I năm 2024 của Tether cho thấy, trong tổng tài sản gần 90 tỷ USD, có một tỷ lệ đáng kể là trái phiếu chính phủ Mỹ và cổ phần quỹ thị trường tiền tệ, các tài sản này có tính thanh khoản thấp hơn nhiều so với stablecoin mà họ phát hành.

Niềm tin theo cấp bậc và thất bại của stablecoin thuật toán

Lý do stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định duy trì được tỷ giá cố định với đô la là vì chúng có "niềm tin theo cấp bậc" — người dùng tin rằng, đằng sau stablecoin có các tài sản tiền chủ quyền thực sự làm dự trữ, và các dự trữ này được pháp luật bảo vệ, có hệ thống an toàn tài chính của nhà nước hỗ trợ. Khi người dùng đổi stablecoin lấy đô la, cuối cùng họ nhận được tiền gửi ngân hàng truyền thống, được bảo hiểm tiền gửi (FDIC) và hỗ trợ thanh khoản của ngân hàng trung ương.

Trong khi đó, stablecoin thuật toán thất bại chứng minh điều này. Ví dụ, TerraUSD (UST) không dựa vào bất kỳ tài sản tiền chủ quyền nào làm dự trữ, mà dựa vào cơ chế thuật toán và các khuyến khích chênh lệch giá để duy trì tỷ giá với đô la: 1 UST có thể đổi lấy 1 đô la giá trị Luna, và các arbitrator có thể mua UST bị định giá thấp, đổi lấy Luna rồi bán ra để sửa giá. Để tăng nhu cầu UST, các hợp đồng cho vay như Anchor cung cấp lãi suất gửi tiết kiệm khoảng 20%/năm. Tháng 5 năm 2022, Anchor giảm lãi suất gửi, gây ra rút tiền hàng loạt. Giá UST nhanh chóng giảm xuống dưới 0,65 đô la, Luna gần như mất giá hoàn toàn. Sự "rút tiền nền tảng" này lan rộng sang toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử, cuối cùng ảnh hưởng đến các tổ chức lớn như FTX.

Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán xác nhận luận đề cốt lõi của lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng: các công cụ nợ tư nhân không có sự bảo đảm của tài sản tiền chủ quyền, trong khủng hoảng không thể duy trì niềm tin phương pháp. Khi hoảng loạn xảy ra, "lối thoát cuối cùng" mà thị trường tin tưởng vẫn là hệ thống tiền chủ quyền và thể chế của nó.

Cấu trúc phân cấp tiền tệ trong tiền điện tử

Dựa trên phân tích trên, tác giả xây dựng mô hình phân cấp tiền tệ trong hệ thống tiền điện tử (hierarchy of money). Stablecoin thế chấp bằng tiền chủ quyền nằm ở đỉnh của thế giới tiền điện tử, là phương tiện thanh toán cuối cùng trong các giao dịch nội bộ; đồng thời, chúng nằm ở tầng thấp nhất của hệ thống tiền chủ quyền (như là sự thay thế tiền gửi ngân hàng của tư nhân). Bitcoin và các loại tiền điện tử phi stablecoin nằm ở tầng thấp hơn, vì không thể đảm bảo đổi ra tiền chủ quyền theo mệnh giá. Stablecoin thuật toán và các sản phẩm phái sinh khác nằm ở tầng thấp nhất, tính tiền tệ rất dễ bị tổn thương, thường bị bán tháo đầu tiên trong khủng hoảng.

7. Kết luận và những gợi ý lý thuyết

Bài viết đưa ra bốn hướng nghiên cứu cụ thể về tiền điện tử trong lĩnh vực kinh tế chính trị quốc tế. Thứ nhất, các nhà kinh tế chính trị cần xem tiền điện tử như một phần của hệ thống ngân hàng bóng tối. Thứ hai, mối quan hệ giữa nhà nước và ngân hàng bóng tối là điều đáng đặc biệt quan tâm. Quan điểm truyền thống cho rằng, nhà nước có lý do phản đối tiền điện tử vì nó đe dọa chủ quyền chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, lịch sử cho thấy, các quốc gia thường chọn cách điều chỉnh sáng tạo tư nhân vào hệ thống quản lý và cung cấp hỗ trợ gián tiếp. Thứ ba, phần lớn stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định thực chất là các khoản nợ đối với "đô la offshore", dự trữ của chúng đặt tại các trung tâm tài chính ngoài khơi như Cayman, Bahamas. Do đó, stablecoin không chỉ là tiền bóng tối, mà còn là "đô la bóng tối ngoài khơi". Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng trong việc hiểu về phân phối quyền lực tiền tệ quốc tế. Thứ tư, tiền điện tử không cung cấp con đường khả thi để các quốc gia ở tầng thấp của hệ thống tiền tệ thoát khỏi sự thống trị của đô la. Hầu hết stablecoin tính theo đô la, giá Bitcoin liên quan chặt chẽ đến thanh khoản đô la. Thực tế, tiền điện tử càng củng cố, chứ không làm giảm vai trò thống trị của đô la trong hệ thống tiền tệ toàn cầu.

Về mặt lý thuyết, bài viết chứng minh rằng, lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng có thể giải thích "ví dụ ít khả năng nhất" của nó — một dạng tiền tệ nhằm loại bỏ tín dụng. Quá trình phát triển của tiền điện tử xác nhận một nhận định dài hạn của lý thuyết tiền tệ: bất kỳ loại tiền tệ tư nhân nào cũng cuối cùng phải liên kết với hệ thống tiền chủ quyền của nhà nước để được chấp nhận rộng rãi. Dù là hối phiếu của thế kỷ 19, Eurodollars của thế kỷ 20 hay các hợp đồng mua lại, quỹ thị trường tiền tệ của đầu thế kỷ 21, các sáng tạo tiền tệ tư nhân đều tuân theo quy luật này.

Về chính sách, khủng hoảng năm 2022 có thể xem như "thời điểm bùng nổ của hệ thống tiền điện tử" — lần đầu tiên một hệ thống đối mặt với khủng hoảng hệ thống toàn diện, buộc nhà nước phải quyết định có can thiệp làm vai trò cho vay cuối cùng hay không. Chính sách của Trump trong nhiệm kỳ thứ hai có thể vừa thúc đẩy đổi mới công nghệ, vừa làm gia tăng rủi ro hệ thống tài chính. Ánh sáng "chống ngân hàng, chống nhà nước" của tiền điện tử lại trở thành động lực thúc đẩy chúng hòa nhập hơn nữa vào hệ thống ngân hàng và nhà nước. Cần xem xét kỹ xem xu hướng này có phù hợp với yêu cầu ổn định tài chính, bảo vệ người tiêu dùng và lợi ích công cộng hay không.

Kết luận cuối cùng của bài viết là: tiền điện tử không tạo ra một hệ thống tiền tệ độc lập khỏi hệ thống tiền chủ quyền. Thay vào đó, thông qua các tổ chức ngân hàng bóng tối như sàn giao dịch tập trung và stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, nó đã được tích hợp một cách hệ thống vào hệ thống phân cấp tiền tệ toàn cầu dựa trên đô la Mỹ. Quá trình này vừa là minh chứng mạnh mẽ cho lý thuyết tiền tệ dựa trên tín dụng, vừa là chương mới nhất của sáng tạo tiền tệ tư nhân trong chủ nghĩa tư bản đương đại.