Phỏng vấn Ethena: USDe không chỉ là sản phẩm APY cao mà còn là hạ tầng đô la cấp hệ thống trong thế giới tiền điện tử

Viết bài: Bốn Trụ Cột

Biên tập: AididiaoJP, Foresight News

Các điểm chính

Ethena không nghĩ USDe chỉ nên hiểu qua APY. Nếu USDe thực sự phát huy tác dụng, các chỉ số quan trọng hơn sẽ là tỷ lệ sử dụng thế chấp, tốc độ lưu thông, tính thực dụng, cũng như mức độ tích hợp của nó trong DeFi và CeFi.

Đa dạng hóa thế chấp không nhằm biến USDe thành sản phẩm rủi ro cao lợi nhuận cao. Mục tiêu rõ ràng của Ethena là: mở rộng nguồn thu nhập đồng thời giữ USDe là trung tâm của đô la tổng hợp dự đoán được.

Nhóm xem vấn đề dung lượng như là vấn đề cấu trúc thị trường, chứ không đơn thuần là mục tiêu AUM. Khi lượng đối ứng của Ethena bắt đầu ảnh hưởng đến tỷ lệ phí vốn, tăng chi phí thực thi hoặc tập trung rủi ro tại các địa điểm và tài sản nhất định, USDe đã đạt giới hạn dung lượng.

Trong tương lai, phân phối sẽ ngày càng nhiều qua sàn giao dịch, ví, giao thức và các sản phẩm hợp tác. Ethena có thể trở thành động lực lợi nhuận nền tảng của các nền tảng khác, nhưng nhóm cũng đang phát triển các sản phẩm giữ được mối quan hệ trực tiếp với người dùng.

Giới hạn thế chấp ở cấp độ tiếp theo phụ thuộc vào niềm tin của thị trường. Để USDe trở thành thế chấp đô la trung tâm, các tổ chức cần chắc chắn về tính toàn vẹn của việc mua lại, tính ổn định của neo, thanh khoản và cấu trúc rủi ro đủ đơn giản, có thể được bảo hiểm hiệu quả.

Những "phát minh kỳ lạ" trong lĩnh vực tiền mã hóa

Các sản phẩm quan trọng nhất trong lĩnh vực mã hóa thường bắt nguồn từ những "phát minh nguyên bản kỳ quặc". Bitcoin ban đầu là tiền tệ trên internet, sau đó mới trở thành tài sản vĩ mô; stablecoin ban đầu là mã thanh toán của sàn giao dịch, sau đó mới trở thành quỹ đạo đô la trong thế giới mã hóa; hợp đồng vĩnh viễn ban đầu là giải pháp tạm thời cho hợp đồng tương lai, sau này trở thành nơi đòn bẩy chính của toàn cầu trong lĩnh vực mã hóa. Mô hình chúng ta thấy là: mã hóa luôn tìm ra các cấu trúc thị trường mà TradFi chưa phục vụ tốt, rồi phát minh ra các nguyên ngữ phù hợp hơn với vốn nguyên sinh của internet.

Ethena là một trong những ví dụ rõ ràng nhất về mô hình này. USDe ban đầu là một đô la tổng hợp dựa trên chênh lệch giá mã hóa, sUSDe cung cấp cho người dùng một tài sản đô la có lợi nhuận. Thị trường lúc đó chủ yếu hiểu sản phẩm này qua tỷ lệ phí vốn, APY và nhu cầu thế chấp nguyên sinh trong mã hóa.

Hiện nay, phạm vi thế chấp đã mở rộng đến stablecoin thanh khoản, vay DeFi, vay tổ chức, RWA, vay Prime, và chiến lược chênh lệch hàng hóa / cổ phiếu. Điều này khiến Ethena ngày càng gần hơn với một bảng cân đối kế toán đô la có thể lập trình, linh hoạt phân bổ tại các địa điểm, đối tác, loại thế chấp và môi trường thị trường khác nhau.

Gần đây, sự hợp tác giữa Anchorage và Coinbase càng chứng thực điều này: Anchorage cung cấp dịch vụ quản lý thế chấp và lưu ký có quy định cho hệ thống vay tổ chức của Ethena; Coinbase cung cấp kênh phân phối, có thể đẩy các sản phẩm tiết kiệm do Ethena thúc đẩy tới nhóm khách hàng vượt xa người dùng gốc DeFi. Một bên củng cố phần tài sản, bên kia mở rộng phân phối.

Sự hợp tác của Janus Henderson cân bằng cả hai: Quản lý quỹ 480 tỷ USD này đưa chiến lược AAA CLO (JAAA) của họ vào USDe qua Centrifuge, trở thành thế chấp RWA đầu tiên không phải trái phiếu Mỹ; đồng thời, Janus Henderson còn đầu tư chiến lược vào ENA, đưa USDe vào kho bạc của họ và khám phá phân phối qua các sản phẩm giao dịch trên sàn.

Trong tương lai, Ethena có thể không còn rõ ràng thuộc về bất kỳ loại nào hiện có. Nó có thể vừa như một sản phẩm thị trường tiền tệ, vừa như hệ thống đô la offshore, vừa như nhà cung cấp bảng cân đối kế toán cho các nền tảng tiết kiệm khác, hoặc thậm chí là thứ chưa từng tồn tại trong thế giới mã hóa.

Chúng tôi đã hỏi trực tiếp nhóm.

Nội dung phỏng vấn

Q1. Các bạn đã mô tả sUSDe như một đô la có lợi nhuận / tài sản cố định dạng cố định. Đối với Ethena, mục tiêu cuối cùng là gần hơn với quỹ thị trường tiền tệ, ngân hàng offshore đô la, bảng cân đối tài sản của các công ty tài chính, lớp dự trữ trung lập của DeFi/CeFi, hay một thứ hiện chưa tồn tại? Dấu hiệu cụ thể đầu tiên cho thấy Ethena đã bắt đầu vào vai trò này là gì?

Xem sUSDe như một đô la sinh lợi hoặc tài sản cố định dạng cố định là đúng về hướng, nhưng rất khó để Ethena trực tiếp phù hợp với một tổ chức tài chính truyền thống nào đó.

Trong giai đoạn đầu, nó có thể gần như một kho tiết kiệm — một đô la có lợi nhuận từ thế chấp. Nhưng khi hệ thống mở rộng quy mô, vai trò của nó sẽ vượt xa một sản phẩm tiết kiệm. USDe sẽ dần trở thành một tài sản hệ thống, kết nối thanh khoản, thế chấp, đối ứng và hạ tầng giao dịch trong thị trường mã hóa.

Vì vậy, Ethena sẽ không hội tụ vào một mô hình cụ thể nào, mà sẽ phát triển thành sự kết hợp của nhiều chức năng. Trong một số khía cạnh, nó giống như tài khoản tiết kiệm, trong những khía cạnh khác lại như hệ thống đô la offshore của thị trường nguyên sinh trong mã hóa.

Vấn đề quan trọng hơn không phải Ethena thuộc về loại nào, mà là USDe đóng vai trò gì trong hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Nếu USDe được dùng phổ biến làm thế chấp trong DeFi và CeFi, thì theo thời gian, các chỉ số như tốc độ lưu thông, tính thực dụng và mức độ tích hợp sẽ quan trọng hơn APY.

Lúc đó, hệ thống này sẽ không còn là một sản phẩm độc lập nữa, mà như một tầng phối hợp tài chính của đô la kỹ thuật số.

Q2. Phạm vi thế chấp của USDe đã mở rộng từ chênh lệch giá mã hóa sang stablecoin thanh khoản, vay DeFi, vay tổ chức, RWA, vay Prime, và chiến lược chênh lệch hàng hóa / cổ phiếu. Các giới hạn của các loại thế chấp này là gì? Ngay cả khi một loại rủi ro nào đó có thể nâng APY của sUSDe và thị phần, nhóm có từ chối không nếu nó làm thay đổi bản chất của USDe?

Mở rộng phạm vi thế chấp của USDe có nghĩa là mở rộng hệ thống hỗ trợ về thị trường và nguồn lợi nhuận, nhưng không phải mọi loại rủi ro đều chấp nhận được. Mục tiêu cốt lõi không phải tối đa hóa lợi nhuận đơn thuần, mà là duy trì tính nhất quán của USDe như một tài sản đô la tổng hợp.

Giới hạn không do danh mục tài sản cụ thể định nghĩa, mà là khi một loại rủi ro bắt đầu thay đổi hành vi cốt lõi của USDe. Nếu một loại tài sản mang lại độ biến động không đối xứng cao, rủi ro khó đối phó hoặc gây xung đột trực tiếp với tính ổn định của hệ thống, thì vượt quá khung mong muốn của chúng tôi.

Ngay cả khi một chiến lược tạm thời nâng APY của sUSDe hoặc thúc đẩy tăng trưởng, nếu nó khiến USDe không còn là đô la tổng hợp dự đoán được nữa, mà trở nên hướng mục tiêu hoặc cấu trúc dễ tổn thương, thì cũng không đáng giá.

Vấn đề then chốt không phải là lợi nhuận có hấp dẫn hay không, mà là hệ thống có thể vận hành như cũ sau khi loại bỏ loại rủi ro đó hay không, cấu trúc phải giữ được tính đàn hồi.

Vì vậy, mọi mở rộng thế chấp đều phải nằm trong cùng một khung rủi ro, chứ không phải lệch khỏi nó. Một khi một cơ hội bắt đầu làm suy yếu bản chất và độ tin cậy của USDe, thì lợi nhuận đơn thuần không còn là lý do để thêm vào nữa.

Q3. Khi Ethena trở thành một trong những nhà phân bổ chênh lệch hệ thống lớn nhất toàn cầu, khi quy mô đạt đến mức nào thì vị thế của nhóm sẽ chuyển từ người thu lợi thụ động sang người ảnh hưởng thị trường? Các yếu tố như thanh khoản spot, interest perpetual, phản ánh tỷ lệ phí vốn, tập trung địa điểm, độ sâu thanh toán có giới hạn dung lượng không? Những tín hiệu nào cho thấy việc cung cấp thêm 1 đô la USDe bắt đầu giảm thiểu rủi ro điều chỉnh mạng thay vì nâng cao lợi nhuận điều chỉnh rủi ro?

Khi Ethena phát triển thành nhà phân bổ chênh lệch hệ thống quy mô lớn, chuyển từ chiến lược thu lợi thụ động sang người ảnh hưởng thị trường không dựa vào một ngưỡng AUM cụ thể nào, mà là khi hệ thống bắt đầu tác động đến cấu trúc thị trường.

Trong quy mô nhỏ, lượng dòng chảy so với thanh khoản toàn thị trường là nhỏ, hệ thống chủ yếu "thu hoạch" phí vốn và chênh lệch. Nhưng khi vị thế đối ứng trở thành phần quan trọng của tổng giá trị mở của các hợp đồng vĩnh viễn, tỷ lệ phí vốn sẽ phản ứng trực tiếp với dòng chảy của Ethena. Lúc đó, hệ thống không còn chỉ đơn thuần khai thác chênh lệch, mà bắt đầu tác động trực tiếp đến thanh khoản và động thái thị trường.

Dung lượng cần được xem xét dựa trên nhiều yếu tố phối hợp, bao gồm tổng giá trị mở của hợp đồng vĩnh viễn, phản ứng của tỷ lệ phí vốn và mức độ tập trung của các địa điểm. Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận, mà còn quyết định khả năng thị trường hấp thụ quy mô mà không gây ra biến dạng cấu trúc.

Dấu hiệu rõ ràng nhất của việc cung cấp USDe mới không còn mang lại hiệu quả gia tăng là khi việc phát hành mới liên tục làm giảm tỷ lệ phí vốn biên, tăng chi phí thực thi đối ứng cấu trúc cao hơn hoặc gây ra biến động lớn hơn về tỷ lệ phí vốn. Sự phụ thuộc vào một sàn giao dịch hoặc tài sản cụ thể cũng là tín hiệu quan trọng.

Cuối cùng, giới hạn không phải do AUM, mà là khi việc cung cấp thêm 1 đô la USDe bắt đầu làm thay đổi rõ rệt cấu trúc thanh khoản và tỷ lệ phí vốn của thị trường phụ thuộc vào nó.

Q4. USDe ngày càng được truy cập qua sàn giao dịch, ví, giao thức và các đối tác. Khi phân phối mở rộng, Ethena sẽ giữ mối quan hệ khách hàng và lợi nhuận, hay sẽ trở thành hạ tầng bảng cân đối cho các sản phẩm lợi nhuận của nền tảng khác?

Không hoàn toàn theo chiều nào.

Trong giai đoạn đầu, Ethena kiểm soát nhiều hơn mối quan hệ khách hàng và phân phối. Nhưng khi quy mô mở rộng, Ethena sẽ ngày càng đóng vai trò như một động lực lợi nhuận nền tảng, còn các sàn, ví và ứng dụng sẽ tích hợp lợi nhuận này vào sản phẩm và trải nghiệm của họ.

Ethena đang phát triển các sản phẩm vừa mở rộng phân phối USDe, vừa giữ được mối quan hệ trực tiếp với khách hàng. Chi tiết sẽ sớm được công bố.

Q5. USDe đã chứng minh rằng DeFi và một phần CeFi sẽ tích hợp nó. Vấn đề khó hơn là giới hạn thế chấp ở cấp độ tiếp theo. Để USDe chuyển từ thế chấp nguyên sinh trong mã hóa thành tài sản trung tâm đô la của các sàn giao dịch, các công ty fintech, Prime Broker hoặc tổ chức cần thay đổi gì? Rào cản lớn nhất là gì: rủi ro, quy định, thanh khoản, giả định rút tiền, hay vị trí "tiền tốt" của USDC/USDT?

USDe đã chứng minh có nhu cầu mạnh mẽ đối với đô la nguyên sinh trong DeFi và một phần CeFi. Vấn đề lớn hơn là nó có thể chuyển từ một tài sản chủ yếu làm thế chấp trong mã hóa thành tài sản được thị trường xem là trung tâm đô la.

Chuyển đổi này không chỉ là vấn đề quy mô, mà còn là vấn đề niềm tin và hành vi thị trường. Các tổ chức cần chắc chắn rằng tài sản này có thể duy trì tính toàn vẹn của việc rút tiền và neo giữ ổn định trong điều kiện thị trường áp lực. Ethena đã trải qua nhiều sự kiện "thiên nga đen" của ngành, càng nhiều trải nghiệm, niềm tin vào USDe càng vững chắc.

Yếu tố quan trọng khác là tính đơn giản của cấu trúc rủi ro. Các tổ chức thường ưa chuộng các thế chấp có đặc điểm rõ ràng, minh bạch. Cấu trúc phức tạp hoặc khó mô hình hóa sẽ làm giảm khả năng được coi là thế chấp nền tảng.

Chuyển đổi này dự kiến sẽ diễn ra từng bước: ban đầu qua DeFi, sau đó mở rộng sang CeFi, rồi tích hợp trong các quy trình tài chính có quy định, cuối cùng là vào các khung thế chấp của nhiều tổ chức hơn.

Q6. Guy từng nói, tối đa hóa tỷ lệ tiền tệ sớm hơn là không quan trọng bằng việc làm cho USDe trở thành tài sản đô la chủ đạo. Nhưng nếu phiên bản tốt nhất của Ethena là một bảng cân đối kế toán sản phẩm phân phối quy mô lớn với tỷ lệ tiền tệ thấp, các chủ sở hữu ENA nên đánh giá giá trị như thế nào? "Giữ tỷ lệ tiền tệ thấp để thúc đẩy tăng trưởng" sẽ không còn đúng khi nào?

Trong giai đoạn đầu, ưu tiên phân phối hơn là thu phí, vì mục tiêu không phải tối đa hóa doanh thu ngắn hạn, mà là thiết lập USDe như một tài sản hạ tầng đô la chuẩn hóa. Trong giai đoạn này, quy mô chính là động lực kinh tế dài hạn của hệ thống.

Tổng kết suy nghĩ

USDC và USDT không thể là điểm cuối của đô la mã hóa. Chúng cần thiết — thanh khoản cao, được tin cậy rộng rãi, phân phối khắp nơi. Nhưng về cấu trúc, chúng là các tài sản thụ động. Chúng chỉ chuyển giá trị trên chuỗi, chưa biến đổi cấu trúc thị trường mã hóa thành bảng cân đối sinh lợi.

USDe bắt đầu từ một tiền đề hoàn toàn khác. Thị trường mã hóa có nguồn lợi nhuận đô la riêng biệt: thị trường vốn, nhu cầu thế chấp, dòng chảy đối ứng, chênh lệch, đòn bẩy, phân mảnh thanh khoản, và cuối cùng là tín dụng tổ chức. Ethena chuyển các cơ chế nội tại này thành đô la mà người dùng có thể nắm giữ, thế chấp, giao dịch và tích hợp.

Đó chính là lý do USDe thực sự mang tính đổi mới — nó là một trong số ít các dự án cố gắng xây dựng đô la dựa trên hệ thống tài chính nội tại của mã hóa, chứ không đơn thuần nhập khẩu đô la từ hệ thống ngân hàng truyền thống. Và đó cũng là lý do vì sao cuộc phỏng vấn này đáng giá.