Bản gốc tiêu đề: 《生成式 AI，没有第四次泡沫？》
Tác giả bản gốc: Tiểu Tĩnh, Tencent Technology

Sau hơn ba năm bùng nổ của AI tạo sinh, thị trường bước vào điểm phân kỳ mới: lạc quan vẫn đang tăng tốc, hoài nghi cũng đang tích tụ. Phán đoán "bong bóng" có đến hay không chưa đủ để giải thích sự phức tạp hiện tại. Chuỗi series "Đức tin AI và bong bóng" sẽ từ các góc nhìn khác nhau về thị trường, công nghệ, ngành công nghiệp và các công ty, tìm kiếm các biến số then chốt. Bài viết này là phần đầu tiên của series đó.

Ngày 9 tháng 6, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã phục hồi mạnh mẽ, trong phiên tăng gần 5%; hợp đồng tương lai KOSPI 200 tăng tới 5%, kích hoạt sidecar mua vào, giao dịch tự động tạm dừng 5 phút. Ngày giao dịch trước đó (8 tháng 6), KOSPI từng giảm hơn 8%, phá mốc 8000 điểm.

Trong hai năm qua, Hàn Quốc gần như là bộ khuếch đại nhạy cảm nhất toàn cầu về giao dịch AI: Nvidia tăng giá, HBM tăng; mở rộng sản xuất máy chủ AI, SK Hynix tăng; giá lưu trữ tăng, định giá của Samsung và Micron đã được viết lại. Nó vừa tiếp nhận tưởng tượng về mở rộng hạ tầng AI toàn cầu, vừa tiếp nhận hoài nghi về việc liệu đợt mở rộng này có quá nóng hay không.

Vì vậy, thị trường chứng khoán Hàn Quốc liên tục kích hoạt cơ chế làm mát giao dịch giữa tăng và giảm, phản ánh sự chia rẽ của thị trường vốn toàn cầu về AI cũng đang ngày càng lớn hơn.

Hình: Số dư tài trợ của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã tăng lên mức cao nhất lịch sử

Một mặt, AI vẫn là dòng đầu tư chắc chắn nhất. Từ chip, lưu trữ, điện toán đám mây đến các công ty mô hình lớn, hầu hết các tài sản cốt lõi đều được đưa trở lại vào khung định giá "Hạ tầng AI".

Chỉ cần nhu cầu tính toán tiếp tục tăng trưởng, chi tiêu vốn ngày nay, giá tăng chuỗi cung ứng và định giá cao đều có thể được giải thích như là các khoản đầu tư trước cho tăng trưởng tương lai.

Mặt khác, sự hoài nghi cũng đang tích tụ.

AI đang trở nên ngày càng đắt đỏ hơn. Chi tiêu vốn của các tập đoàn lớn tiếp tục nâng cao, định giá các công ty mô hình lớn tiếp tục tăng, các công ty mới nổi trong lĩnh vực AI xếp hàng để IPO.

Sau hơn ba năm bùng nổ của AI tạo sinh, đã có ba vòng thảo luận nghiêm túc về bong bóng. Mỗi vòng đều có sự kiện kích hoạt rõ ràng, chuỗi logic rõ ràng và những hoài nghi tưởng chừng như chí tử, mỗi lần thị trường lại tìm thấy hy vọng mới từ các khe nứt, tiếp tục gia tăng đầu tư.

Lần này, từ phản ứng của thị trường, chúng ta đã đứng trung tâm của vòng phân kỳ thứ tư.

Nhiều nhà đầu tư cho biết, "Hiện tại còn xa mới đến lúc nói về bong bóng, dù đã bắt đầu ăn mòn dòng tiền của các tập đoàn lớn, nhưng các tập đoàn vẫn rất quyết đoán trong đầu tư, đang tăng tốc, khi nào thấy các tập đoàn đầu tư chậm lại thì mới nên cảnh giác."

Ông Zhang Yidong, ủy viên Ủy ban Thường vụ Hồng Tông Quốc tế, trưởng bộ phận nghiên cứu và nhà kinh tế trưởng, nói: "Làn sóng AI lần này so với làn sóng internet từ 1993-2000, không thua kém gì. Trong dòng chảy thời đại AI, không có phân biệt cao thấp, chỉ có sự lan tỏa."

Đây chính là mâu thuẫn cốt lõi nhất của thị trường AI hiện nay: mọi người đều biết giá ngày càng đắt đỏ, mọi người đều tin rằng tốc độ tăng trưởng sẽ xóa mờ bong bóng định giá, không ai dám xuống xe trước.

01 Hai năm rưỡi, ba lần "lý thuyết bong bóng" và một nhận thức nguy hiểm

Lý thuyết bong bóng AI kéo dài hai năm, mỗi lần "lý thuyết bong bóng" đều ứng với một bước nhảy về mô hình của ngành công nghiệp AI, cùng với cơn cuồng nhiệt vốn hóa và sự dao động trong niềm tin quanh bước nhảy đó.

Lần đầu là tháng 6 năm 2024. Sequoia Capital công bố bài viết nổi tiếng "Câu hỏi $600B của AI", lần đầu đặt vấn đề về chi tiêu vốn khổng lồ. Câu hỏi của Sequoia là: dựa trên doanh thu trung tâm dữ liệu của Nvidia và tổng chi phí sở hữu GPU tại thời điểm đó, ngành AI cần khoảng 600 tỷ USD doanh thu hàng năm để hỗ trợ đợt đầu tư hạ tầng này.

Thời điểm đó, mô hình AI là Scaling Law tiền huấn luyện: càng lớn mô hình càng tốt, càng nhiều dữ liệu càng tốt, càng nhiều GPU càng tốt.

Từ đầu năm 2024 đến khi Sequoia đặt vấn đề, trong đợt ăn mừng này, cổ phiếu Super Micro tăng 217%, Nvidia tăng 150%. Điểm neo niềm tin của toàn thị trường là một phương trình đơn giản: AI = Tính toán = Nvidia.

Tiếng nói hoài nghi của Sequoia chỉ kéo dài chưa đầy ba tháng.

Tháng 9 năm 2024, OpenAI ra mắt GPT-1, mô hình suy luận bắt đầu xuất hiện, không dựa vào mô hình lớn hơn, mà dựa vào suy nghĩ dài hơn, dùng huấn luyện sau + RL để mở ra giới hạn khả năng của mô hình. Một đường cong tăng trưởng năng lực AI mới đã mở ra, thị trường nhận thấy nhu cầu tính toán tăng trưởng thứ hai.

Nhưng chính mô hình mới này nhanh chóng xuất hiện những vết nứt — ra mắt DeepSeek R1, tối ưu hóa hiệu quả tính toán trong suy luận: chỉ cần chưa tới 6 triệu USD chi phí huấn luyện, đạt gần khả năng suy luận của các mô hình tiên tiến.

Ngày 27 tháng 1 năm 2025, Nvidia mất 593 tỷ USD giá trị thị trường trong một ngày. Lý thuyết bong bóng thứ hai bắt đầu xuất hiện.

Nội dung hoài nghi chính là: để đạt được cùng một khả năng AI, có thực sự cần nhiều tính toán như vậy không? Cơn hoảng loạn này dữ dội, nhưng nhanh chóng được giải tỏa. Một tháng sau, Nvidia công bố báo cáo tài chính, doanh thu quý của Blackwell vượt dự kiến 11 tỷ USD, thị trường chứng minh rằng mô hình suy luận mới sẽ tạo ra nhiều nhu cầu suy luận hơn, tổng nhu cầu tính toán không giảm mà còn tăng.

OpenAI, trung tâm của đợt tăng giá này, đã trở thành "đại diện khái niệm" của đợt này, ai ký hợp đồng với nó sẽ tăng giá mạnh. CoreWeave ký hợp đồng 5 năm trị giá 11.9 tỷ USD để IPO, Oracle ký hợp đồng 3000 tỷ USD theo "Dự án Star Gate", Broadcom nhận đơn hàng chip tùy chỉnh trị giá hàng tỷ USD.

Niềm tin của thị trường lần này giảm nhanh nhất, OpenAI đã tạo ra hàng loạt "cổ phiếu khái niệm", điểm neo niềm tin chuyển từ "cuộc đua vũ trang huấn luyện" sang "triển khai suy luận quy mô lớn".

Lần thứ ba là từ tháng 10 đến tháng 11 năm 2025.

Goldman Sachs phát hành báo cáo liệt kê năm dấu hiệu bong bóng của AI: đỉnh CapEx, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp chậm lại, nợ của các công ty công nghệ tăng cao, chu kỳ hạ lãi suất của Fed bắt đầu, spread tín dụng mở rộng, và so sánh rõ ràng với thời kỳ bong bóng internet năm 1997. Trong khảo sát các quản lý quỹ của Bank of America, lần đầu tiên trong 20 năm xuất hiện nhận định "đầu tư quá mức". Các tạp chí như Wired và The Atlantic Monthly cùng tuần công bố các nghiên cứu sâu, chỉ ra một phát hiện chung: 95% các khoản đầu tư AI của doanh nghiệp không mang lại lợi nhuận thực tế.

Các khoản đầu tư khổng lồ vào chuỗi ngành AI đã đẩy câu chuyện tự tuần hoàn nội bộ lên cao trào, doanh thu của Nvidia đến từ các nhà cung cấp đám mây, doanh thu AI của các nhà cung cấp đám mây đến từ mở rộng mô hình, định giá của các mô hình đến từ các nhà đầu tư, lợi nhuận của các nhà đầu tư đến từ việc định giá lại các công ty mô hình trên giấy.

Nhưng ai đang trả tiền cho phần trên cùng của chuỗi này?

Trong cuộc họp báo tài chính quý 3 năm 2025 của các ông lớn Mỹ, hầu như đều trả lời cùng một câu hỏi của nhà phân tích, đồng thời phản bác nhận định của Goldman về đỉnh CapEx: "Chúng tôi sẵn sàng đầu tư nhiều hơn, không thể để mất tương lai." Trong báo cáo, Goldman cũng để lại một chút dự đoán, hiện tại còn giống như năm 1997 hơn là 1999, ý nói: dấu hiệu bong bóng đã xuất hiện, nhưng còn xa mới vỡ.

Tháng 11 năm 2025, Fed lại hạ lãi suất 25 điểm cơ bản, thanh khoản tiếp tục hỗ trợ định giá. Chỉ số Nasdaq liên tục lập đỉnh mới trong bối cảnh hoài nghi. Thị trường đồng thuận là: tôi biết có thể có bong bóng, nhưng xuống xe bây giờ còn nguy hiểm hơn ở lại.

Nhưng thực sự hóa giải được làn sóng hoài nghi này chính là sự xuất hiện của một mô hình mới.

Trong nửa cuối năm 2025, AI Agentic bùng nổ, AI từ đối thoại trở thành nhân viên số có khả năng tự lập kế hoạch, thực thi, lặp lại. AI trực tiếp thay thế quy trình làm việc, giới hạn doanh thu từ "thay thế tìm kiếm" nhảy lên "thay thế lực lượng lao động". Quan trọng hơn, Agent tiêu thụ token gấp hàng chục lần so với đối thoại, nhu cầu tính toán không những không giảm mà còn mở ra không gian tăng trưởng theo cấp số nhân.

Nhìn lại ba đợt "bong bóng" trước, luôn có ba mạch xuyên suốt.

Nhu cầu tính toán sẽ kéo dài bao lâu; ai sẽ gánh chịu khoản chi lớn cho AI và tỷ lệ đầu tư sinh lời của họ; liệu mô hình lớn có đón nhận bước đột phá mô hình mới hay không.

Sau ba đợt, thị trường hình thành một nhận thức nguy hiểm: "Chất vấn rồi sẽ sớm được chứng minh là sai."

Kinh nghiệm của hành vi tài chính cho thấy, sau cơn hoảng loạn, nhà đầu tư quay trở lại thị trường thường có xu hướng rủi ro cao hơn trước, vì họ đã "xác minh" rằng hoảng loạn là sai.

02 Bong bóng thứ tư của AI và ba vết nứt

Trong vài ngày giao dịch gần đây, thị trường đã rung lắc dữ dội.

Vết nứt đầu tiên xuất hiện giữa "lợi nhuận" và "dòng tiền" của các ông lớn công nghệ.

Trong quý 1 năm 2026, mùa báo cáo tài chính, lợi nhuận của các ông lớn đạt đỉnh cao mới, dòng tiền rút về gần như bằng 0. Amazon giảm 95% dòng tiền tự do so với cùng kỳ, bốn ông lớn công nghệ mỗi ngày tiêu tốn tổng cộng 2 tỷ USD. Một số ông lớn "tăng trưởng lợi nhuận ròng" được giải thích là sự định giá lại các khoản đầu tư vào các công ty AI, dùng lợi nhuận từ AI để chứng minh đầu tư AI đúng đắn, vòng lặp này cứ thế tiếp diễn.

Goldman Sachs đưa ra con số: trong dự báo lợi nhuận của S&P 500 năm 2026, khoảng 40% đến từ hiệu ứng truyền dẫn của dòng vốn liên quan đến AI trong chuỗi ngành. Nhiều ngân hàng đầu tư và phương tiện truyền thông ước tính, chi tiêu vốn liên quan đến AI của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đã vào khoảng 6000-7000 tỷ USD.

Có truyền thông bình luận: "Các ông lớn công nghệ Silicon Valley đã nghèo đến mức chỉ còn lợi nhuận." Điều này cũng có nghĩa là kỳ vọng tăng trưởng của các công ty niêm yết Mỹ đều dựa trên cùng một nền tảng, chỉ có thể tăng chi tiêu CapEx mà không thể giảm, một khi thay đổi nhỏ cũng ảnh hưởng toàn cục.

Morgan Stanley chỉ ra: tỷ lệ CapEx so với doanh thu của các tập đoàn quy mô lớn năm 2026 sẽ đạt 34%, đến 2028 sẽ là 37%, chính thức vượt qua đỉnh 32% của thời kỳ bong bóng internet năm 2000. Trong ba năm từ 2026 đến 2028, tổng chi tiêu hạ tầng AI của năm ông lớn này sẽ lên tới 2 nghìn tỷ USD.

Điều còn ẩn hơn nữa là, năm công ty này còn có gần 1 nghìn tỷ USD cam kết thuê ngoài chưa thể hiện trên bảng cân đối kế toán, đó là các hợp đồng dài hạn ký cho các trung tâm dữ liệu chưa xây dựng, không xuất hiện trong bất kỳ báo cáo tài chính nào.

Việc gọi là "tokenmaxing" đang bùng nổ khi lượng token gọi trong AI tăng vọt, nhiều công ty kêu gọi "Fomo" (sợ bỏ lỡ), các CEO tranh nhau "đẩy token" cho nhân viên để không bị tụt lại phía sau AI.

Chỉ có điều, trong phong trào "tokenmaxing", phần lớn tiêu thụ đến từ các hệ thống dư thừa mang tính hệ thống trong kiến trúc Agent, các thiết kế quá mức, tạo ra bong bóng token gọi lớn của các mô hình lớn. Chưa có tổ chức nào phân tích rõ tỷ lệ "tính toán hiệu quả" và "hệ thống rỗng" trong đó.

Theo báo nước ngoài, Uber đã tiêu hết ngân sách mã hóa AI trong 4 tháng đầu năm 2026.

Các kỹ sư dưới sự thúc đẩy của phong trào tokenmaxing bắt đầu sử dụng các công cụ như Claude Code như nhân lực song song: chạy nhiều nhiệm vụ cùng lúc, mở nhiều worktree, Agent tự tìm kiếm, sinh ra, báo lỗi và sửa lỗi trong thời gian dài. Mặc dù lượng sử dụng AI tăng lên, nhưng bộ phận tài chính khó có thể ngay lập tức đo lường được token cuối cùng đã mang lại bao nhiêu kết quả có thể định lượng.

Lượng gọi là chỉ số cốt lõi để định giá công ty mô hình, nhưng nếu chỉ số này ảo tưởng, thì giá trị hàng nghìn tỷ dựa trên nó liệu có đáng tin cậy?

Chủ nghĩa Agentic trong mô hình này liệu có thực sự nâng cao năng suất doanh nghiệp hay không, là vết nứt thứ hai của thị trường.

Cơn cuồng của thị trường vốn vẫn tiếp tục, theo báo cáo, định giá của Anthropic đã gần 965 tỷ USD, đã nộp đơn IPO bí mật; OpenAI cũng đã nộp đơn IPO bí mật, sau vòng gọi vốn mới định giá 852 tỷ USD.

Rõ ràng, thị trường đang trả giá cao cho một tương lai chưa được thực hiện. Điều này không nhất thiết là sụp đổ, nhưng có thể đồng nghĩa với không gian dự phòng rất hẹp.

"Mọi cuộc cách mạng công nghệ vĩ đại đều sinh ra bong bóng. Không ai có thể dự đoán chính xác hoàn toàn. Bạn hoặc bỏ nhiều tiền để chiếm lĩnh thị trường, không lo lắng tiêu quá mức; hoặc đầu tư ít hơn rồi mất thị phần." Ngày 3 tháng 6, Ray Dalio, sáng lập Quỹ Bridgewater, nói trong một cuộc phỏng vấn.

Dalio cho rằng, bong bóng sẽ vỡ khi nhà đầu tư cố gắng chuyển đổi tài sản trên sổ sách thành tiền mặt, và thị trường AI hiện tại "đang đi theo con đường đó", mặc dù AI "là một công nghệ tuyệt vời".

Trong góc nhìn này, giá trị dài hạn của công nghệ và bong bóng định giá ngắn hạn có thể cùng tồn tại, giống như sau khi bong bóng internet vỡ, internet vẫn sâu sắc định hình lại nền kinh tế toàn cầu.

Việc thảo luận về bong bóng AI dựa trên góc độ vĩ mô là chủ đề yêu thích của truyền thông, nhưng không phải là "vấn đề hiệu quả" trong mắt nhà đầu tư.

Peter Thiel cho rằng, "Công nghệ AI là thực, nhưng thị trường đã thổi phồng giá cho 15-20 năm tới." Ông đã thoái toàn bộ cổ phần Nvidia trong quý 3 năm 2025, trị giá 100 triệu USD, chiếm 40% quỹ, đồng thời cắt giảm 76% cổ phần Tesla, giảm tổng cổ phần xuống 65%. Ông từng dự đoán chính xác bong bóng internet năm 1999, liệu dự đoán lần này có khác không? Hiện chưa có câu trả lời.

Nhưng điều chắc chắn là, Peter Thiel đã bỏ lỡ đợt "điên cuồng" của mô hình Agent mới bắt đầu từ cuối năm 2025.

Không chỉ Thiel. Báo cáo quý 1 năm 2026 của Berkshire Hathaway cho thấy, lượng tiền mặt của Buffett đã tăng lên 397,4 tỷ USD — mức cao nhất lịch sử, chiếm 59% tổng tài sản.

Xu hướng tiến bộ công nghệ dài hạn là tích cực, nhưng không có nghĩa nhà đầu tư sẽ không thực hiện chốt lời hoặc giảm tỷ lệ cổ phần trong ngắn hạn. Mâu thuẫn giữa xu hướng dài hạn và chiến lược đầu tư ngắn hạn chính là vết nứt thứ ba của thị trường.

Trên ba vết nứt đó, dây thần kinh của thị trường đã bắt đầu trở nên nhạy cảm. Khi kỳ vọng lãi suất Mỹ tăng lên, thị trường bắt đầu nghi ngờ về việc chi tiêu vốn AI có quá nóng hay không, thì Hàn Quốc, một trong những thị trường "thuần chủng" nhất trong đợt sóng AI này, bắt đầu biến động mạnh. Đà tăng của nó đến từ niềm tin vào AI, còn đà giảm cũng xuất phát từ sự lung lay của niềm tin đó.

Giao dịch đầu tư cũng vì thế bước vào một vùng cực kỳ khó khăn.

Nhiều nhà đầu tư có kinh nghiệm vẫn tin rằng, "Bong bóng AI vẫn chưa đến." Nhưng việc đánh giá AI là bong bóng hay bị định giá thấp, và xây dựng một hệ thống đầu tư hiệu quả, là hai chuyện hoàn toàn khác nhau. Phần thứ nhất là phán đoán hướng đi, phần thứ hai là thử thách về nhịp điệu, tỷ lệ, định giá, dòng tiền và cửa thoát.

Trong một thị trường còn giữ niềm tin và biến động ngày càng dữ dội, việc nhìn vào xu hướng dài hạn không đồng nghĩa với việc phần lớn người có thể vượt qua các đợt điều chỉnh ngắn hạn.

Có thể bong bóng AI tạo sinh thứ tư vẫn chưa đến, nhưng cảnh báo cần thiết đã xuất hiện rồi. Những nhà lãnh đạo dày dạn kinh nghiệm, có khả năng thích ứng tốt, có thể vượt qua sóng dữ tìm ra kho báu, còn những thủy thủ bình thường có thể sẽ bị chìm trong bão tố.

Link bài gốc

Nhấn để tìm hiểu về nhịp điệu của BlockBeats đang tuyển dụng vị trí nào đó

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram theo dõi: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram trao đổi: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia