Galaxy：Nhìn từ việc bán coin trên Strategy để dự đoán thị trường, sự chênh lệch giữa thanh toán và thực tế

Tác giả: Will Owens, Nhà phân tích nghiên cứu của Galaxy Digital; Nguồn: Galaxy Digital; Dịch: Shaw, Gold财经

Chiến lược Từ lần bán ra Bitcoin đầu tiên kể từ 2022, lượng bán lần này cực kỳ nhỏ, gần như không đáng kể. Nhưng tranh chấp về việc thanh toán hợp đồng liên quan đến giao dịch trị giá 3.01 tỷ USD trên Polymarket lại không hề nhỏ.

Thông báo thường lệ của doanh nghiệp, đã biến thành một cuộc kiểm tra thực chiến cao nhất về cơ chế thanh toán của nền tảng này kể từ sự kiện liên quan đến trang phục của Zelensky năm ngoái (giao dịch 2.37 tỷ USD).

Diễn biến sự kiện

Polymarket đã ra mắt mục dự đoán theo chu kỳ: 「Chiến lược có bán bất kỳ số lượng Bitcoin nào trước ngày X không」. Sản phẩm này gồm nhiều hợp đồng có thời hạn chốt: Nếu Chiến lược bán bất kỳ BTC nào trước 23:59 giờ miền Đông Hoa Kỳ của ngày ghi chú hợp đồng, hợp đồng sẽ thanh toán là "Có", ngược lại sẽ là "Không". Quy tắc nền tảng quy định: Thông tin chính thức của Chiến lược + dữ liệu trên chuỗi là căn cứ thanh toán chính, các báo cáo của truyền thông uy tín được coi là nguồn chứng cứ thay thế.

Trước thứ Hai tuần này, kết quả thanh toán của hợp đồng này lâu dài là "Không", vì công ty do Michael Saylor điều hành luôn chỉ tích trữ chứ không bán, nên chưa từng có tranh chấp thanh toán nào xảy ra.

Tuy nhiên, ngày 1 tháng 6, Chiến lược đã nộp thông báo quản lý 8-K, tiết lộ rằng công ty đã bán 32 BTC từ ngày 26 đến ngày 31 tháng 5. Giá trung bình của các giao dịch này là 77.135 USD, tổng số tiền thu về khoảng 2,5 triệu USD, số tiền này sẽ dùng để trả cổ tức ưu đãi. Đây là lần đầu công ty tiết lộ việc giảm lượng Bitcoin kể từ tháng 12 năm 2022, phá vỡ nhận thức cố hữu rằng "Michael Saylor chỉ tích trữ chứ không bán". Tuy nhiên, quy mô giảm bán rất nhỏ: so với tổng kho 843.706 BTC của công ty, tỷ lệ chỉ 0,0038%.

Giao dịch bán này rõ ràng hoàn tất trong khoảng thời gian giới hạn của hợp đồng (trước ngày 31 tháng 5).

Sau khi tin tức được tiết lộ, tỷ lệ "Có" của hợp đồng này từ 10% tăng vọt lên khoảng 80%. Một nhà giao dịch thị trường đã mua 700.000 hợp đồng "Có" với giá khoảng 0,76 USD mỗi hợp đồng, anh ta đăng bài dài trên nền tảng X, gọi đây là cơ hội arbitrage không rủi ro. (Nếu dự đoán đúng, mỗi hợp đồng có thể đổi lấy 1 USD stablecoin, nếu sai thì giá trị về 0).

Tuy nhiên, vào lúc 1 giờ chiều theo giờ miền Đông Hoa Kỳ, chính thức từ Polymarket đã phát hành bổ sung giải thích. Nền tảng cho biết:** Không có thông tin hợp lệ nào từ Thông báo chính thức của Chiến lược, dữ liệu trên chuỗi hoặc các báo cáo của truyền thông uy tín xác nhận rằng Chiến lược đã bán Bitcoin trong thời gian hợp đồng hiệu lực; các chứng cứ sau ngày đáo hạn của hợp đồng không được coi là căn cứ thanh toán.**

Chỉ trong vài giây sau khi thông báo được phát hành, giá hợp đồng "Có" giảm mạnh xuống dưới 0,01 USD.

Theo quy trình thông thường của Polymarket, một nhà giao dịch gửi khoảng 750 USD ký quỹ, yêu cầu hợp đồng thanh toán là "Không"; ngay sau đó, một nhà giao dịch khác gửi cùng số tiền ký quỹ để phản đối kết quả thanh toán này.

Nền tảng lại yêu cầu thanh toán là "Không", và quyết định này lại bị phản đối lần thứ hai.

Sau đó, mục tiêu bước vào quy trình xem xét cuối cùng, sau 48 giờ kiểm tra, hợp đồng cuối cùng lần thứ ba xác nhận kết quả là "Không", và quyết định này là kết luận cuối cùng.

Tính đến 2:30 chiều ngày 3 tháng 6 theo giờ miền Đông Hoa Kỳ, tổng cộng có khoảng 1,2 tỷ hợp đồng của top 10 vị thế dài và ngắn đang nắm giữ.

Phần lớn các vị thế lớn của người nắm giữ hợp đồng "Chiến lược có bán Bitcoin trước ngày 31 tháng 5" trên nền tảng Polymarket

Sáng thứ Tư, mặc dù đã có thông tin xác thực cho thấy giao dịch Bitcoin liên quan đã hoàn tất trong khung hợp đồng, nhưng giá dự đoán "Không" cho hợp đồng này hết hạn ngày 31 tháng 5 vẫn cao tới khoảng 0,997 USD.

So sánh quy tắc gốc và phần bổ sung sau của nền tảng

Điều khoản thanh toán ban đầu của hợp đồng dựa trên tiêu chuẩn xác nhận sự kiện thực tế đã xảy ra, rõ ràng trong điều khoản: Chỉ cần Chiến lược bán bất kỳ số lượng Bitcoin nào trước hạn, hợp đồng sẽ thanh toán là "Có", và không yêu cầu hành vi bán phải được công khai trước hạn.

Đây chính là điểm mâu thuẫn cốt lõi của tranh chấp lần này. Phía ủng hộ "lạc quan" (chọn "Có"): quy tắc hợp đồng rõ ràng lấy thông tin chính thức của Chiến lược làm căn cứ chính, trong khi các tài liệu quản lý của Chiến lược ghi rõ thời điểm bán 32 BTC là từ 26 đến 31 tháng 5, nằm trong khoảng thời gian hợp đồng có hiệu lực. Phía ủng hộ "bi quan" (chọn "Không") cho rằng: Không có thông tin công khai nào chứng minh việc bán này trước ngày 1 tháng 6, và hợp đồng đến hạn không có chứng cứ hợp lệ để thanh toán.

Nói cách khác, căn cứ thanh toán là ngày giao dịch thực tế hay ngày công bố thông tin? Điều khoản ban đầu dựa trên sự kiện thực tế, nhưng sau đó nền tảng lại bổ sung quy định dựa trên thời điểm xác minh công khai. Các nhà giao dịch đều cho rằng, việc thay đổi này giống như nền tảng đã sửa đổi quy tắc sau khi đã có kết quả, từ góc độ phân tích ngành, chúng tôi cũng đồng quan điểm (tuy nhiên, quan điểm này không phải là ý kiến pháp lý).

Sự kiện này không phải là trường hợp cá biệt

So với kết quả thanh toán đơn lẻ, thì cách giải thích quy tắc của nền tảng mang lại ảnh hưởng tiêu cực mang tính cấu trúc còn lớn hơn. Các nhà đầu tư nắm giữ nhiều hợp đồng "Có" công khai chỉ trích nền tảng cố tình chờ đến khi báo cáo tài chính 8-K ra mắt, để các quỹ nội bộ có thể bán tháo cổ phiếu dựa trên tin tốt, rồi sau đó thay đổi quy tắc, thanh toán là "Không" để thu lợi từ các bên khác. Các nhà giao dịch dự đoán nổi tiếng như Domer (đã xuất hiện trong chương trình đặc biệt của "60 Minutes" về Polymarket), nhà mật mã học nổi tiếng trong lĩnh vực Bitcoin là Adam Back đều lên tiếng phản đối. Toàn bộ cộng đồng tiền mã hóa trên Twitter đều đồng thuận: Khi dự đoán trên Polymarket, ngoài việc dự đoán sự kiện, còn phải cược rằng nền tảng sẽ không đột nhiên thay đổi quy tắc khi bạn sắp thắng.

Việc thanh toán hợp đồng trên Polymarket dựa vào cơ chế Oracles dựa trên giao thức UMA theo phương thức "tối ưu giả mạo" (Optimistic). Nếu có nhiều tranh chấp, tranh chấp sẽ được nâng cấp lên cơ chế xác minh dữ liệu của UMA, bằng cách bỏ phiếu dựa trên token, thời gian bỏ phiếu từ 48 đến 96 giờ. Nhà phân tích Eric Conner gọi cơ chế này là "hệ thống oracle dễ bị lỗi". Một khảo sát của The Wall Street Journal tháng 5 cho thấy: Trong số các hợp đồng gây tranh cãi lớn nhất của Polymarket, hơn một nửa số phiếu UMA đến từ 10 ví nắm giữ lớn nhất; ít nhất 60% các nhà bỏ phiếu hoạt động có thể liên kết với tài khoản giao dịch thực tế; khoảng 20% các tranh chấp liên quan đến các nhà bỏ phiếu tham gia đều nắm giữ vị thế lợi nhuận hoặc lỗ trong hợp đồng liên quan. Đến năm 2026, Polymarket đã có hơn 1.150 tranh chấp, vượt xa tổng số trong năm 2025.

Điều đáng chú ý là, các hợp đồng cùng series đến hạn vào ngày 30 tháng 6 và 31 tháng 12 đều không có tranh chấp, cuối cùng đều thanh toán với xác suất khoảng 99,9% là "Có". Nguyên nhân của vụ bê bối lần này chỉ đơn giản là hợp đồng kết thúc đúng vào ngày trước khi công ty công bố báo cáo tài chính.

Quan điểm của chúng tôi

Nhóm Nghiên cứu Galaxy luôn tin rằng, thị trường dự đoán là công cụ khai thác thông tin và phòng ngừa rủi ro chất lượng cao. Như đã thể hiện trong thông báo thứ Ba tuần này, các đồng nghiệp của chúng tôi đã thành lập bộ phận dự đoán thị trường ngoài sàn. Đặc biệt trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ 2024, Polymarket thể hiện rõ giá trị thông tin của thị trường dự đoán, kết quả chính xác khiến các tổ chức thăm dò truyền thống và các phương tiện truyền thông lâu đời phải thất vọng.

Tuy nhiên, tranh chấp về kết quả thanh toán liên quan đến hợp đồng Chiến lược lần này đã phơi bày rằng, độ tin cậy của kết quả thanh toán chính là nền tảng cốt lõi để thị trường dự đoán thực hiện mục tiêu ban đầu của mình.

Tất cả các nhà giao dịch mua hợp đồng "Có" đều dự đoán đúng sự thật, nhưng nền tảng lại tuyên bố họ đều thua, điều này chính là sự thất bại của cơ chế.

Bỏ qua các quy tắc của oracle nền tảng, sự thật khách quan rõ ràng: Chiến lược đã bán Bitcoin trước ngày 31 tháng 5. Nhiều nhà dự đoán đúng nhưng bị xử thua, chính là thất bại của cơ chế sản phẩm.

Bản chất của thị trường dự đoán là định giá xác suất xảy ra của các sự kiện trong tương lai. Một khi kết quả thanh toán trái ngược với thực tế khách quan, thị trường sẽ không còn tập trung vào dự đoán sự kiện nữa, mà chuyển sang tranh luận về cách nền tảng có thể chỉnh sửa quy tắc sau đó. Hai loại tranh luận này hoàn toàn khác nhau về logic, và việc tranh luận về cách chỉnh sửa quy tắc sau của nền tảng là vô giá trị thị trường.

Thông tin quản lý của Chiến lược xác nhận rõ ràng rằng việc bán hàng diễn ra trong khung hợp đồng. Kết quả "Không" lần này chỉ dựa vào một điều khoản ẩn chưa từng ghi rõ trong hợp đồng gốc: các sự kiện liên quan phải được công khai trước hạn, và yêu cầu này chỉ được nền tảng đưa ra sau khi có dòng tiền lớn vào cược. Từ lý lẽ hợp lý, logic này không hoàn toàn vô lý (nếu không có thông tin công khai xác thực, không thể thanh toán), nhưng điều khoản này không được ghi trong hợp đồng ban đầu, chỉ có thể giải thích kết quả, không thể biện minh cho việc sửa đổi trái phép.

Việc thay đổi quy cách này bắt nguồn từ phần bổ sung của Polymarket, nhưng cách thực hiện không phải là trực tiếp hủy bỏ kết quả thanh toán. Theo điều khoản của nền tảng, Polymarket là nền tảng không quản lý, sau khi UMA xác định kết quả, nền tảng không có quyền hủy bỏ (chỉ từng xử lý qua các tranh chấp liên quan đến vụ kiện của Trump và Barron vào năm 2024 bằng cách hoàn tiền). Nền tảng gọi phần bổ sung này là "thông tin tham khảo bổ sung" không có tính ràng buộc bắt buộc, chỉ khuyên các nhà bỏ phiếu UMA tham khảo, quyết định cuối cùng thuộc về các token của UMA.

Tuy nhiên, về mặt thực tế, cách phân chia quyền hạn này chỉ mang tính hình thức: các nhà bỏ phiếu UMA mặc định rằng phần bổ sung của Polymarket có hiệu lực hợp đồng, chưa từng hủy bỏ phần bổ sung của nền tảng trước đó, và ưu tiên theo quy định mới của nền tảng và theo nghĩa đen của điều khoản, chứ không phải theo nhận thức chung của thị trường. Do đó, Polymarket không cần trực tiếp chỉnh sửa kết quả oracle, mà chủ yếu dựa vào quy định mới để hướng dẫn quyết định của oracle, phần lớn oracle đều tuân theo hướng dẫn của nền tảng. Thêm vào đó, các trường hợp đã được ghi lại trong cộng đồng, trong các bài đăng Discord mà phần lớn nhà giao dịch không thể truy cập, khiến quy tắc thực thi hợp đồng hoàn toàn do phần bổ sung của nền tảng quyết định. Đây là quy trình xử lý tranh chấp thông thường của nền tảng, không phải là trường hợp cá biệt, nhiều tranh chấp nổi tiếng đã từng bị các nhà giao dịch tố cáo về sự bất công.

Người sáng lập kiêm CEO của Polymarket, Shayne Coplan, từng tuyên bố nền tảng là "công cụ định giá thông tin chính xác nhất hiện nay", nhưng việc trái với thực tế để thanh toán đã trở thành mối đe dọa sinh tồn chết người của nền tảng. Muốn sửa lỗi, nhưng lại làm tổn hại lợi ích của các bên có lợi, nên khó có thể thực hiện cải cách triệt để.

Giải pháp hợp lý để sửa đổi: Khi ra mắt mục, cần khóa tiêu chuẩn thanh toán, mỗi hợp đồng rõ ràng ghi rõ dựa trên thực tế xảy ra (dự đoán dựa trên sự kiện) hay dựa trên ngày công bố thông tin (dự đoán dựa trên thông tin), đồng thời quy định rõ quy trình lấy chứng cứ; sau khi mở cược, không được sửa đổi quy tắc thanh toán bằng phần bổ sung. Các mục tranh chấp lớn cần tách riêng cơ chế bỏ phiếu dựa trên token, ít nhất yêu cầu các nhà bỏ phiếu nắm giữ hợp đồng liên quan phải tự loại bỏ khỏi quá trình quyết định.

Nếu kết quả có thể xác minh qua báo cáo tài chính, dữ liệu chuỗi, nguồn dữ liệu thị trường, thì áp dụng thanh toán xác định, bỏ qua bỏ phiếu quyết định. Các ý tưởng sửa đổi này không phải là sáng tạo ngẫu nhiên, các hệ thống thanh toán hợp pháp toàn cầu đã áp dụng các quy tắc tương tự từ lâu. Nhưng quy tắc này mâu thuẫn với thiết kế không có giấy phép của UMA và cơ chế quản trị token, chính là nền tảng vận hành chi phí thấp, hiệu quả cao của UMA, nên nền tảng vẫn chưa thực hiện tối ưu.

Từ đó, phát sinh vấn đề pháp lý khó khăn nhất của Polymarket: Cơ chế hiện tại hoàn toàn không phù hợp với yêu cầu của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Mỹ (CFTC). Polymarket đã không còn chỉ là nền tảng giao dịch mã hóa offshore: tháng 7 năm ngoái, nền tảng đã chi 112 triệu USD mua lại sàn giao dịch và tổ chức thanh toán có giấy phép QCX, tách ra thành Polymarket US phục vụ thị trường nội địa Mỹ, hoạt động độc lập với nền tảng chính toàn cầu; cùng năm, Polymarket tuyên bố đã nhận được giấy phép do CFTC cấp, cho phép chuyển đổi thành thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM) chịu sự quản lý liên bang. Nền tảng cho biết, giấy phép này sẽ giúp họ trở lại thị trường Mỹ hợp pháp hơn. Theo Đạo luật Giao dịch Hàng hóa, thị trường hợp đồng chỉ định phải tuân thủ các nguyên tắc về thanh toán công bằng, tránh xung đột lợi ích, nhưng cơ chế oracle dựa trên token (người quyết định có thể nắm giữ hợp đồng liên quan và tham gia bỏ phiếu) hoàn toàn không đạt tiêu chuẩn quản lý này.

Trong khi vận hành một sàn giao dịch hợp pháp được quản lý chặt chẽ của Mỹ, thì vẫn duy trì hệ thống oracle dựa trên quy tắc tạm thời, dễ bị thao túng, không thể duy trì lâu dài. Phải chuyển sang cơ chế thanh toán tập trung hợp pháp như Kalshi, hoặc tiếp tục duy trì mô hình oracle hiện tại trái với quy định pháp luật.

Xây dựng một hệ thống oracle phi tập trung, công bằng và hợp pháp là mục tiêu dài hạn, nhưng từ sự kiện lần này, rõ ràng hệ thống hiện tại chưa đạt tiêu chuẩn.

Kalshi, nền tảng hợp pháp tuân thủ quy định của CFTC, từ đầu đã tránh các vấn đề tương tự: vận hành theo quy định của CFTC, thanh toán tập trung, tuyệt đối không để tranh chấp về thời điểm công bố báo cáo tài chính quyết định thắng thua.

Quy tắc thanh toán mơ hồ sẽ ngày càng gia tăng rủi ro khi khối lượng giao dịch lớn hơn, các ví nắm giữ lớn sẽ chi phối, và oracle "tìm kiếm sự thật" đã lệch khỏi mục đích ban đầu.

Vụ bê bối lần này sẽ để lại ảnh hưởng lớn hơn nhiều so với 32 BTC đã gây ra sự kiện này.