Với dữ liệu trình diễn, Phố Wall hiện đang nhìn nhận SpaceX như thế nào

Tiêu đề gốc: Có dữ liệu roadshow, Wall Street hiện nhìn nhận SpaceX thế nào

Tác giả gốc: Luật Động BlockBeats

Nguồn gốc gốc:

Được đăng lại: Mars Finance

135 USD một cổ phiếu, 555.6 triệu cổ phiếu, 1.77 nghìn tỷ USD.

SpaceX đã ấn định giá IPO tại đây. Theo tài liệu roadshow S-1/A của SpaceX gửi SEC ngày 3 tháng 6 và tài liệu FWP ngày 4 tháng 6, công ty dự định phát hành 555 triệu cổ phiếu phổ thông loại A, giá phát hành là 135 USD mỗi cổ phiếu, dự kiến niêm yết trên Nasdaq và Nasdaq Texas, mã chứng khoán SPCX. Sau khi trừ phí đại lý và chi phí phát hành, công ty dự kiến huy động ròng khoảng 74.4 tỷ USD, nếu nhà đồng hành toàn quyền thực hiện quyền mua bổ sung, huy động ròng khoảng 85.7 tỷ USD.

Vấn đề thực sự mà roadshow đặt ra cho thị trường không phải là "một công ty tên lửa đáng giá bao nhiêu". Trong tài liệu, SpaceX lặp đi lặp lại về một điều khác, vận chuyển không gian, kết nối vệ tinh và AI tính toán, đang được tích hợp vào cùng một bảng cân đối kế toán.

Theo cùng tài liệu roadshow FWP, SpaceX tự xưng là công ty duy nhất xây dựng đồng thời hạ tầng phần mềm và phần cứng ba tầng cho không gian, kết nối và AI. Kinh doanh không gian chịu trách nhiệm giảm chi phí vào quỹ đạo, Starlink đảm nhiệm việc phủ sóng kết nối xuống mặt đất, trên biển, trên không và ngoài mạng di động, còn kinh doanh AI thì đưa các cụm tính toán xAI, Grok, X và Colossus vào cùng một câu chuyện.

Dữ liệu họ đưa ra đủ lớn. Theo tài liệu roadshow, từ năm 2023, SpaceX chiếm hơn 80% chất lượng vào quỹ đạo toàn cầu, đã phóng khoảng 650 lần, vận hành hơn 9600 vệ tinh Starlink, người dùng Starlink khoảng 10.3 triệu, phủ sóng 164 quốc gia và khu vực. Người dùng Grok và X hoạt động hàng tháng khoảng 550 triệu, X đăng bài trung bình khoảng 350 triệu mỗi ngày, hạ tầng tính toán AI có công suất tiêu thụ danh nghĩa trên 1GW.

Đây chính là điểm gây tranh cãi lớn nhất của Wall Street hiện nay.

SpaceX nói họ đang bán hạ tầng. Người hoài nghi cho rằng, họ đang đóng gói bán cả hạ tầng, AI và phần thưởng cá nhân của Elon Musk.

Trước tiên, hãy xem phần cứng cứng nhất trong roadshow. Connectivity là phần gần như "hoạt động của công ty niêm yết" nhất hiện nay. Theo tài liệu roadshow, doanh thu Connectivity năm 2025 là 11.4 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh là 7.2 tỷ USD, cao hơn doanh thu 7.6 tỷ USD và EBITDA điều chỉnh 3.8 tỷ USD của năm 2024. Bộ phận SpaceX năm 2025 dự kiến doanh thu 4.1 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh 700 triệu USD. Bộ phận AI năm 2025 dự kiến doanh thu 3.2 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh lỗ 1.2 tỷ USD.

Tổng cộng, ba khoản này cho ra một SpaceX không cân đối. Starlink sinh lời, tên lửa cung cấp khả năng triển khai, AI tiêu tiền và góp phần định giá linh hoạt.

Theo tài liệu roadshow, tổng doanh thu dự kiến của SpaceX năm 2025 là 18.7 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh là 6.6 tỷ USD, nhưng lợi nhuận ròng theo GAAP là lỗ 4.9 tỷ USD. Chi tiêu vốn từ 4.4 tỷ USD năm 2023 tăng lên 11.2 tỷ USD năm 2024, rồi lên tới 20.7 tỷ USD năm 2025. Đến quý đầu năm 2026, công ty vẫn ghi nhận lỗ ròng GAAP 4.3 tỷ USD.

Trong ngôn ngữ thị trường chứng khoán, đây không phải là một cổ phiếu lợi nhuận trưởng thành. Đây là cổ phiếu bán trước quyền kiểm soát hạ tầng tương lai cho thị trường công khai.

Phản ứng đầu tiên của Wall Street là thừa nhận câu chuyện đã thay đổi.

Trong bài viết của quản lý quỹ Mike Alves, ông nói rằng nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào định giá đầu đầu 1.75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD, vấn đề thực sự là SpaceX có đang xây dựng lớp hạ tầng cho nền kinh tế thế hệ tiếp theo hay không. Phó giáo sư Shaun Davies của Đại học Colorado Boulder mô tả SpaceX như một sự pha trộn giữa hàng không vũ trụ, hạ tầng viễn thông, quốc phòng và AI. Đánh giá của Scott Pace, Giám đốc Viện Chính sách Không gian của Đại học George Washington, gần hơn với cách tiếp cận của roadshow, ông cho rằng tăng trưởng đến từ việc kết hợp dữ liệu, truyền thông và AI qua không gian theo cách mới.

Đây là lý luận cốt lõi của phe đa số. Đừng so sánh SpaceX với Boeing, AT&T hay các công ty hàng không vũ trụ truyền thống. Nó bán một hệ thống hạ tầng khó sao chép.

Reuters đề cập rằng ít nhất một nhà đầu tư tổ chức lớn của SpaceX đã không so sánh SpaceX với Boeing hay AT&T, mà xem các công ty như Palantir, GE Vernova, Vertiv, được định giá lại dựa trên hạ tầng AI. Nhà phân tích Franco Granda của PitchBook trong bài báo cùng nói rõ, nhà đầu tư ngày nay trả giá cho phần thưởng nền tảng, đặt cược vào sự độc quyền hạ tầng trong tương lai.

Tuy nhiên, mô hình này cũng có những điểm khó xử. Với định giá 1.75 nghìn tỷ USD, SpaceX tương đương khoảng 110 lần dự báo doanh thu năm 2025, thậm chí còn rẻ hơn Palantir theo một số chỉ số. Theo dữ liệu của S&P Capital IQ, nếu dựa trên giá trị thị trường 1.75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD và doanh thu 12 tháng tính đến 31/3/2026, tỷ lệ doanh thu trên giá trị của SpaceX khoảng 90 đến 103 lần, vượt tất cả bảy ông lớn, rõ ràng cao hơn nhiều so với tỷ lệ 16 lần của Tesla khi đó.

Phe mua sẵn sàng chấp nhận mức giá này vì họ không xem SpaceX là công ty tên lửa. Người bán khống không chấp nhận vì SpaceX đã không còn chỉ là công ty tên lửa nữa.

Sự khác biệt về định giá bắt đầu rõ ràng từ đây.

Dòng đầu tiên là 780 tỷ USD. Nhà phân tích Nicolas Owens của Morningstar sau lần đầu đánh giá SpaceX, ước tính giá trị hợp lý là 780 tỷ USD, chưa bằng một nửa mục tiêu định giá IPO. Ông lo ngại về bộ phận AI, cho rằng Grok hiện chưa phải là phòng thí nghiệm AI hàng đầu, các công nghệ như trung tâm dữ liệu quỹ đạo chưa được chứng minh, nhà đầu tư có thể sẽ có điểm mua an toàn hơn sau IPO.

Dòng thứ hai là 1.22 nghìn tỷ đến 1.29 nghìn tỷ USD. Giá trị định giá của Giáo sư Aswath Damodaran của Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York, dựa trên mô hình định giá hạn chế dữ liệu tài chính, đưa ra mức trung bình 1.22 nghìn tỷ USD, sau 1.000 lần mô phỏng, trung vị là 1.29 nghìn tỷ USD. Ông thừa nhận SpaceX là kỳ tích kỹ thuật, có lợi thế cạnh tranh lớn, nhưng rõ ràng rằng nếu định giá 1.75 nghìn tỷ hoặc 2 nghìn tỷ USD, người mua gần như không có không gian tăng giá.

Dòng thứ ba là 1.25 nghìn tỷ USD. Quỹ Scottish Mortgage do Baillie Gifford quản lý, tính đến 31/3/2026, nắm giữ SpaceX với định giá 1.25 nghìn tỷ USD, nhấn mạnh rằng định giá dựa trên các giao dịch có thể xác minh, chứ không dựa vào tin đồn truyền thông. Con số này rất thú vị. Scottish Mortgage là nhà đầu tư dài hạn, không dự đoán giảm giá SpaceX, nhưng cũng không theo sát mức 1.75 nghìn tỷ USD.

Còn trên nữa, chính là SpaceX tự đưa ra mức giá 1.77 nghìn tỷ USD cho thị trường công khai.

Bốn con số này mới phản ánh thực tế của Wall Street về SpaceX hiện nay.

Không phải là vừa kêu mua, vừa kêu bán. Nó giống như một dải giá, 780 tỷ USD là mốc an toàn do các yếu tố cơ bản đề ra, 1.22 đến 1.29 nghìn tỷ USD là kết quả cân bằng giữa câu chuyện và dòng tiền của Damodaran, 1.25 nghìn tỷ USD là giá trị do các tổ chức lớn giữ, còn 1.77 nghìn tỷ USD là mức giá SpaceX sẵn sàng để thị trường công khai tiếp nhận.

Tâm lý giao dịch trên các nền tảng xã hội còn trực tiếp hơn. Trên X, các tài khoản như Ticker Wire, Surmount, VirtualBacon tập trung thảo luận không phải về dòng tiền chiết khấu, mà về việc huy động 750 triệu USD, định giá 1.75 nghìn tỷ USD, các khả năng mua theo chỉ số, các IPO tiềm năng của OpenAI và Anthropic sau SpaceX. Họ xem SpaceX như một sự kiện thanh khoản, không phải một công ty cần phải phân tích chậm rãi trong Excel.

Đây cũng là cảnh báo của Scott Sacknoff. Quản lý Chỉ số SPADE Defense, Scott Sacknoff, cho rằng IPO của SpaceX đã đẩy sự hứng thú của các nhà đầu tư chính thống lên mức gần như phi lý, cổ phiếu các công ty không gian niêm yết đã tăng từ 60% đến 100% trong năm nay. Với định giá 1.75 nghìn tỷ USD, khả năng kiếm lời thực sự có thể là các nhà giao dịch, chứ không phải những người mua để giữ dài hạn.

Các nhà giao dịch chú ý đến cung cầu, nhà đầu tư dài hạn chú ý đến lộ trình định giá.

Có ba điểm kiểm tra trên con đường này.

Điểm kiểm tra đầu tiên là Starlink. Nó phải tiếp tục chuyển đổi tăng trưởng người dùng, ARPU, kết nối di động và khách hàng doanh nghiệp chính phủ thành dòng tiền. Roadshow của SpaceX đưa Connectivity vào thị trường tiềm năng 1.6 nghìn tỷ USD, trong đó Starlink Broadband tương ứng 870 tỷ USD, Starlink Mobile tương ứng 740 tỷ USD. Thị trường này không nhỏ, nhưng thị trường công khai sẽ tập trung vào chất lượng doanh thu hơn là TAM.

Điểm kiểm tra thứ hai là AI. Roadshow của SpaceX dự kiến cơ hội dài hạn của AI là 26.5 nghìn tỷ USD, và đề xuất bắt đầu triển khai vệ tinh tính toán AI từ năm 2028. Breakingviews của Reuters ngày 24 tháng 4 gọi tuyên bố thị trường này là "phi lý cấp hành tinh", lý do rất đơn giản, tổng thị trường tiềm năng 28.5 nghìn tỷ USD đã vượt quá một phần năm GDP toàn cầu. Không phải nói AI không có giá trị, mà là SpaceX đã đặt cược vào một phần khó xác minh nhất của mô hình định giá.

Điểm kiểm tra thứ ba là giảm giá do quản trị. Theo S-1/A của SpaceX, sau khi phát hành, Elon Musk sẽ kiểm soát khoảng 82.4% quyền biểu quyết cổ phiếu phổ thông. Cổ phiếu phổ thông loại B mỗi cổ phiếu 10 phiếu, loại A mỗi cổ phiếu 1 phiếu. Thư của Giám đốc Tài chính thành phố New York, Giám đốc Tài chính bang New York và CEO CalPERS ngày 13 tháng 5 gửi SpaceX đề nghị, đại diện của ba bên có quy mô tài sản hơn 1 nghìn tỷ USD, yêu cầu SpaceX áp dụng chế độ một cổ phiếu một phiếu hoặc thiết lập thời hạn hết hạn không quá 7 năm cho quyền biểu quyết siêu hạn.

Mike Alves của Kiplinger đưa ra một giải thích tích cực về vấn đề này. Ông cho rằng, trong các công ty bình thường, quyền kiểm soát này có thể là yếu tố phủ quyết, nhưng thị trường có thể coi "được tiếp xúc" còn quan trọng hơn quản trị. Ngụ ý ở đây là, nhà đầu tư không mua quyền quản trị, mà mua quyền tiếp tục điều hành của Musk.

Bản roadshow này đã viết lại SpaceX thành một tập hợp hạ tầng phức hợp. Wall Street bây giờ cần quyết định, phần nào trong tập hợp này là dòng tiền thực, phần nào là lộ trình công nghệ tương lai, phần nào là phần thưởng của Musk.

Chỉ dựa vào roadshow, SpaceX đã kể câu chuyện rất đầy đủ. Tên lửa giảm chi phí, Starlink kết nối người dùng, AI đưa nhu cầu tính toán vào, quỹ đạo tính toán nâng cao giới hạn.

Nhưng nếu xem phản ứng của Wall Street, câu chuyện khác cũng rất đầy đủ.

Morningstar chờ giá thấp hơn, Damodaran chờ một đợt điều chỉnh lớn, Scottish Mortgage không đưa giá mục tiêu vào danh mục, PitchBook và các tổ chức sẵn sàng tìm lý do cho phần thưởng nền tảng, các tài khoản giao dịch theo dõi khả năng mua theo chỉ số và thanh khoản ngắn hạn, hệ thống quỹ hưu trí theo dõi quyền kiểm soát.

Tên lửa của SpaceX không có tranh cãi. Tranh cãi nằm ở chỗ, nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho toàn bộ bầu trời phía sau tên lửa đó.