Sự kết thúc của mã hóa đơn yếu tố

null

Viết bài: Charlie

Biên tập: Block unicorn

Gần đây, cuộc thảo luận của chúng ta ngày càng ít đề cập đến tiền điện tử. Cuối cùng, chúng ta đã nói về các hoạt động cho vay, mô hình đăng ký trí tuệ nhân tạo, cũng như các kênh thanh toán mà Stripe và Mastercard đang cạnh tranh. Vào thứ Sáu tuần trước, chúng ta đã thảo luận về cách IPO trị giá hàng nghìn tỷ đô la sắp tới của OpenAI, SpaceX và Anthropic sẽ ảnh hưởng đến thị trường tài chính rộng lớn hơn như thế nào. Ngay cả khi có đề cập đến các dự án tiền điện tử, thì trong nửa chừng cuộc thảo luận, bạn sẽ nhận thấy không ai đề cập đến "giá token".

Sự chuyển đổi này cũng thể hiện rõ trong các nội dung báo cáo gần đây của chúng ta. Trong hai tuần qua, các bài viết của chúng ta đã tập trung vào các câu chuyện ở rìa của lĩnh vực tiền điện tử. Ví dụ, các công ty fintech sử dụng blockchain làm hạ tầng, token như cơ chế phân phối thay vì sản phẩm tiêu dùng, và các trường hợp mua lại các công ty hạ tầng có định giá không liên quan đến chu kỳ thị trường. Dù giá Bitcoin là 100.000 USD hay 70.000 USD, những phát triển này vẫn tiếp tục tiến triển.

Bài viết này ban đầu được đăng bởi Hepworth Iron Capital, và bài viết tuần này xây dựng một khung lý thuyết cho hiện tượng này. Charlie Bus cho rằng, thời kỳ tiền điện tử như một yếu tố nhạy cảm duy nhất của Bitcoin đang kết thúc, mở đường cho một chu kỳ mới do các yếu tố phi tiền điện tử, chứ không phải giá tiền điện tử, thúc đẩy.

Trong lịch sử, các giao dịch tiền điện tử luôn là một trong những yếu tố nhạy cảm đối với giá Bitcoin. Nhưng tình hình này đang kết thúc.

Kinh tế tiền điện tử đang phân hóa thành hai loại: kinh tế nội sinh và kinh tế ngoại sinh.

Loại thứ nhất là tiền điện tử truyền thống: giá trị của token và dự án phụ thuộc vào giá của tiền điện tử. Loại thứ hai chỉ mang danh tiền điện tử, nhưng giá trị ngày càng xa rời giá tiền điện tử.

Giá trị của Bitcoin bắt nguồn từ đặc tính của nó, và ngược lại, thể hiện qua giá của nó. Giá tăng sẽ củng cố nhận thức của mọi người về đặc tính của nó. Trong đỉnh thị trường tăng giá, Bitcoin được xem như tiền tệ liên hành tinh, là chứng nhận số lượng cực kỳ khan hiếm mà con người biết đến. Trong đáy thị trường giảm giá, nó lại được xem như một món đồ sưu tập kỹ thuật số không có dòng tiền mặt nào.

Thanh khoản siêu cao nằm giữa nhóm nội sinh và ngoại sinh. Phần lớn hoạt động của nó vẫn dựa vào giá tiền điện tử, nhưng cung cầu ngày càng mở rộng. Nhiều hạ tầng tài chính trên chuỗi nằm trong nhóm này, với tài sản cơ sở đang chuyển sang token hóa các tài sản thực trong thế giới thực.

HIP-3 về khối lượng hợp đồng chưa đóng mở có thể đại diện sơ bộ cho khối lượng hợp đồng chưa đóng liên quan đến các yếu tố phi tiền điện tử. Tỷ lệ HIP-3 so với tổng hợp đồng chưa đóng của nhóm siêu thanh khoản khoảng 30%, cao hơn nhiều so với khoảng 4% vào tháng 11 năm 2025. HIP-4 (thị trường kết quả) dự kiến sẽ thúc đẩy tỷ lệ này hơn nữa, đồng thời thu hút nhu cầu mới (nhà giao dịch) và nguồn cung mới (thị trường, tài sản).

Xét từ các yếu tố hoàn toàn ngoại sinh, các dự án như Venice hoạt động hoàn toàn độc lập với thị trường tiền điện tử. Mặc dù hình mẫu người dùng có chồng chéo, nhưng mô hình kinh doanh của họ giống như AI hướng đến người tiêu dùng hơn là Uniswap. Hiện tại, Uniswap vẫn chủ yếu dựa vào người dùng giao dịch các tài sản có giá trị nội sinh, khiến hoạt động của nó liên quan chặt chẽ đến giá của các tài sản đó. Venice thì đóng gói suy luận đa mô hình riêng tư thành một mô hình "sử dụng + đăng ký".

Liên kết duy nhất giữa Venice và tiền điện tử là việc chọn token làm thước đo giá trị kinh doanh, cùng với một số nhà cung cấp sản phẩm phái sinh có nhãn tiền điện tử. Có thể, sự hiểu biết sâu sắc của quản lý Venice, Erik Voorhees, về tiền điện tử đã góp phần vào điều này, ông cho rằng nếu sử dụng đúng cách, token có thể trở thành công cụ marketing tuyệt vời.

Hình 1 là một ví dụ đơn giản trong lĩnh vực cổ phần niêm yết: một tổ chức cho vay fintech sử dụng blockchain tự phát triển của mình để rút ngắn thời gian phê duyệt vay thế chấp nhà xuống dưới năm phút. Công nghệ blockchain chỉ là phần phụ, mô hình kinh doanh mới là yếu tố then chốt.

Sự xuất hiện và tăng trưởng quy mô của các loại tài sản ngoại sinh trong thị trường cổ phiếu và token là điều quan trọng. Trong lịch sử, do hầu hết các mô hình kinh doanh đều rất nhạy cảm với giá tiền điện tử, đầu tư theo chiều sâu thuần túy luôn gặp khó khăn. Tiền điện tử không phải chưa từng có các câu chuyện ngoại sinh; mỗi chu kỳ "Blockchain thay vì Bitcoin" đều hứa hẹn như vậy. Nhưng trong hầu hết các trường hợp, các câu chuyện này cuối cùng đều trở về nhóm beta của tiền điện tử, vì nhu cầu chưa bao giờ thực sự hình thành, doanh thu chưa đạt được (dù có doanh thu, cũng không bị token hấp thụ), và khi giá token ngừng tăng, thì phía sau chẳng còn gì nữa.

Điểm khác biệt lần này là bạn có thể trả lời ai đang trả tiền và tại sao, nhu cầu trong nhiều trường hợp có thể đo lường được, và không còn phản chiếu quá nhiều nữa, hiệu suất của token như một công cụ cũng đang dần được nâng cao (sẽ trình bày chi tiết sau). Doanh thu đăng ký của Venice đến từ người dùng mua các suy luận, và khi giá tiền điện tử giảm, không có lý do rõ ràng để đảo chiều, vì nó chưa từng là hàm của giá cả. Hiện tại, bạn sở hữu hai điểm mà các chu kỳ trước thiếu: sự liên tục trong sử dụng, và nhà mua dựa trên các yếu tố cơ bản chứ không chỉ dựa vào câu chuyện.

Lấy ví dụ từ thị trường tư nhân về stablecoin. Tháng 3 năm 2026, Mastercard đồng ý mua lại BVNK với giá tối đa 1,8 tỷ USD, trong khi chỉ 15 tháng trước, BVNK đã hoàn tất vòng gọi vốn Series B với định giá 750 triệu USD. Theo thư hàng năm của Stripe, Bridge (được Stripe mua lại vào tháng 2 năm 2025 với giá 1,1 tỷ USD) có tốc độ tăng trưởng hàng năm gấp bốn lần trong nội bộ Stripe. Những tăng trưởng này không liên quan đến chu kỳ tiền điện tử.

Điều này không phải là dự đoán tiêu cực về nhóm tài sản nội sinh. Giống như vàng hay các công ty khai thác vàng nhỏ trong danh mục đầu tư, Bitcoin và các nhóm tài sản nội sinh cũng có giá trị và thời điểm phù hợp của riêng chúng. Nhưng về cơ bản, các yếu tố thúc đẩy khác nhau có thể tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu suất và độ liên quan của chúng. Bạn có thể thấy rõ hai mối quan hệ này trong dữ liệu:

Hình tượng này có thể hình dung rõ ràng: mối liên hệ giữa các công ty khai thác vàng nhỏ và vàng gần như chưa bao giờ vượt quá 0,75. Hiện tại, cách giao dịch tiền điện tử cũng tương tự như vậy: các công ty khai thác nhỏ có mối liên hệ với Bitcoin như vàng, còn giao dịch đòn bẩy thì đặt cược vào cùng một tài sản cơ bản. Đường màu xanh thể hiện một mối quan hệ khác. Vàng và chỉ số S&P 500 có một mức độ liên quan nhất định về mặt vĩ mô, nhưng các giao dịch của chúng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thúc đẩy riêng biệt. Đây chính là điểm cuối cùng của nhóm tài sản ngoại sinh. Theo thời gian, các tài sản này sẽ dần dần tiến gần đến đường màu xanh, chuyển từ các tài sản đại diện đòn bẩy sang các tài sản độc lập thỉnh thoảng liên quan đến tình hình kinh tế.

Các tên gọi ngoại lai này là ví dụ, vừa minh họa cho điểm này, vừa là ngoại lệ của nó.

Nhiều xu hướng của các tài sản "nội sinh" vẫn còn liên quan chặt chẽ đến Bitcoin. Một số tài sản ngoại sinh đã giảm đi, nhưng khoảng thời gian quá ngắn để kết luận điều gì. Các yếu tố cơ bản sẽ thay đổi trước, và sau đó mới đến các mối liên hệ.

Điều này thay đổi cách phân tích. Nhóm ngoại sinh cần được đánh giá như các doanh nghiệp bình thường: ai trả tiền cho sản phẩm, hiệu quả kinh tế đơn vị hoạt động ra sao, và lợi thế cạnh tranh nằm ở đâu. Giá Bitcoin không còn là biến số quan trọng nhất nữa, và phân tích của bạn sẽ giống như của một nhà đầu tư fintech sở hữu các phương thức lưu trữ kỳ lạ.

Một số nhóm "ngoại sinh" thú vị, xếp theo thứ tự không quan trọng, kèm theo các chú thích:

Sàn giao dịch và nhà môi giới trên chuỗi

Giải pháp tín dụng / mua lại cho token hóa dài hạn (Grove Basin có vẻ rất thú vị trong lĩnh vực này)

Tiền điện tử thực sự kết hợp AI (học suy luận riêng tư, huấn luyện mô hình phân tán mã nguồn mở, tương tự như Psyche của Nous Research)

Ngân hàng mới (tôi thích các nền tảng chú trọng quyền riêng tư như Payy và Raycash, cùng hạ tầng quyền riêng tư có thể lập trình như Aztec và Zama).

Cho vay (Morpho đang trở thành tiêu chuẩn của các tổ chức như thị trường mua lại, trong khi các công ty nhỏ như Valinor và 3jane nhắm vào các phân khúc thú vị trong lĩnh vực tín dụng tư nhân)

Stablecoin và phát hành token hóa các tài sản / tài sản thực trong thế giới thực

Kênh thanh toán (trong các kênh thanh toán rộng lớn, Stripe và Tempo là những cái cần vượt qua; trong các đại lý thanh toán, hiện tại là Coinbase).

Tiền điện tử tiêu dùng phi tài chính (ví dụ Venice và Collector Crypt, các trường hợp đặc biệt này cho thấy việc gán giá trị từ các hoạt động phi tiền điện tử vào token có thể nâng cao giá trị thị trường và phổ biến).

Kinh tế đại lý (chủ yếu liên quan đến sự phối hợp giữa các đại lý tầng tiếp cận và nhà cung cấp / nhà sáng tạo, ít thay thế hơn đường sắt. Cloudflare chiếm vị trí thuận lợi, nhưng chưa rõ liệu họ đang đánh thuế lưu lượng hay chỉ bán công tắc chuyển đổi).

Hiện tại, cách đầu tư lâu dài nhất cho chủ đề này là cổ phần, chứ không phải token. Token chất lượng cao là ngoại lệ, chỉ khi token được cải tiến thì mới có thể phát huy vai trò lớn hơn, và điều này đòi hỏi sự phối hợp của các cơ quan quản lý và ngành công nghiệp. Hiện tại, có một số tiến bộ về quy định và minh bạch: một mặt là Đạo luật CLARITY về quy định, mặt khác là các nỗ lực của các công ty như Blockworks trong việc nâng cao minh bạch. Token còn nhiều chặng đường phía trước.

Tất cả những điều này không làm thay đổi trọng tâm. Các yếu tố thúc đẩy đang chuyển từ một yếu tố duy nhất sang nhiều yếu tố; công việc không còn là phân tích biểu đồ Bitcoin nữa, mà là cung cấp tài chính cho doanh nghiệp. Đừng bối rối trong mười năm tới về việc tại sao "tiền điện tử" không còn phát triển đồng bộ như trước nữa.