Phá vỡ lời nguyền thanh lý vòng lặp của DeFi, Vitalik đề xuất giải pháp mới

Viết bài: Liam Akiba Wright

Dịch: Chopper, Foresight News

TL;DR

Vitalik Buterin đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp dựa trên quyền chọn, loại bỏ cơ chế kích hoạt thanh lý tự động của DeFi từ thiết kế nền tảng.

Ý nghĩa thực tế của thiết kế này đã được chứng minh trong đợt giảm giá mạnh gần đây của thị trường: thanh lý cưỡng chế tập trung sẽ làm tăng đà giảm ngắn hạn, biến thành áp lực bán tháo toàn thị trường có tính hệ thống.

Vấn đề còn tồn đọng là, liệu nhà đầu tư có thể chấp nhận sự lệch giá tài sản và chi phí điều chỉnh vị thế, đồng thời mô hình mới có thể sinh ra các lỗ hổng bảo mật hoàn toàn mới hay không.

Vitalik Buterin đang bắt đầu viết lại logic kiểm soát rủi ro đã tồn tại lâu dài của DeFi: cơ chế cổ phiếu giảm giá dưới mức giới hạn kiểm soát rủi ro, vị thế vay mượn tự động bị thanh lý hệ thống theo cơ chế cổ điển. Ngày 1 tháng 6, Vitalik đã đăng bài đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp dựa trên quyền chọn để neo theo chỉ số, loại bỏ hoàn toàn cấu trúc thế chấp vay mượn trong thiết kế sản phẩm nguyên bản.

Ý tưởng này không còn đặt ra các giới hạn thanh lý cứng nhắc, thay vào đó là một dạng rủi ro dự phòng: giá trị đối chiếu của vị thế người dùng sẽ từ từ lệch khỏi giá neo mục tiêu theo diễn biến thị trường, trừ khi chủ động điều chỉnh lại vị thế để cân bằng lại.

Logic cải tiến này có tham chiếu thực tế rất mạnh: những hạn chế của cơ chế thanh lý cũ đã nhiều lần lộ rõ trong các đợt biến động cực đoan của thị trường. Ngày 2 tháng 6, Bitcoin giảm xuống dưới 68.000 USD, trong vòng một giờ, quy mô thanh lý toàn thị trường đạt 394 triệu USD, trong đó các vị thế liên quan đến Ethereum bị thanh lý khoảng 87 triệu USD, nhiều vị thế đòn bẩy cao bị hệ thống tập trung đóng cửa.

Sự sụp đổ nhanh này đúng vào ngày Vitalik đăng bài, cũng là hồi chuông cảnh báo ngành: khi đòn bẩy chồng chất gặp phải đà giảm nhanh, cơ chế thanh lý tự động tập trung sẽ làm cho đà giảm ngắn hạn trở nên tồi tệ hơn nữa.

Hiện tại, phương án này mới chỉ dừng lại ở nghiên cứu lý thuyết, chưa được triển khai chính thức vào giao thức, cũng chưa nằm trong lộ trình chính thức của Ethereum, chưa thể thay thế các dự án hiện có như Aave, Maker hay các stablecoin chính thống. Vitalik đã thoát khỏi tư duy tối ưu hóa dựa trên dự phòng thế chấp, nâng cấp tốc độ báo giá của oracle, đặt câu hỏi từ cấu trúc nền tảng: trong các đợt biến động cực đoan, liệu thanh lý cưỡng chế tức thời có nhất thiết phải trở thành tiêu chuẩn kiểm soát rủi ro của DeFi?

Tại sao cơ chế thanh lý truyền thống lại làm gia tăng áp lực thị trường

Hầu hết các sản phẩm vay mượn trong DeFi đều có logic nền tảng tương tự: người dùng thế chấp tài sản để vay vốn, vị thế phải duy trì trên mức giới hạn an toàn quy định. Ví dụ, quy tắc kiểm soát rủi ro của Aave dựa trên hệ số an toàn, khi hệ số này giảm xuống dưới 1 sẽ kích hoạt thanh lý: bên thanh lý sẽ thanh toán nợ thay cho người vay, đổi lấy tài sản thế chấp cộng thưởng thanh lý.

Thiết kế này ban đầu nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của nền tảng, nhưng dễ dẫn đến bùng nổ áp lực bán tháo trong các đợt giảm giá mạnh. Khi ETH hoặc các tài sản thế chấp khác giảm giá nhanh, người dùng không có quyền tự chủ bán ra, hệ thống sẽ bị động đóng vị thế. Người thanh lý tranh nhau đóng các vị thế đủ điều kiện, trong khi tài sản thế chấp có thể bị đẩy vào các thị trường thiếu thanh khoản.

Báo cáo của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) về thanh lý trong tài chính phi tập trung (DeFi) phát hiện rằng, trong các pool giao dịch phi tập trung chính, hoạt động thanh lý có mối quan hệ tích cực với biến động giá sau thanh lý. Báo cáo cũng chỉ ra rằng, người thanh lý phụ thuộc nhiều vào thanh khoản thị trường cực đoan, cơ chế này trong môi trường thiếu thanh khoản cũng khó có thể hoạt động hiệu quả.

Các ví dụ trong quá khứ chứng minh rủi ro này. Năm 2025, giá oracle của Chainlink bất thường, dẫn đến Euler Finance xảy ra thanh lý bất thường hơn 500.000 USD, lại một lần nữa dấy lên tranh luận về quy tắc định giá oracle trong môi trường thanh khoản yếu; cùng năm đó, ETH trải qua đợt điều chỉnh sâu, gần 320 triệu USD vị thế vay mượn ETH chỉ còn cách ngưỡng thanh lý 20%, MakerDAO, Compound có nhiều vị thế bị kẹt tại các mức giá quan trọng.

Tất cả các vấn đề đều bắt nguồn từ thanh lý đột ngột. DeFi thực sự cần xử lý các vị thế mất khả năng thanh toán, nhưng chế độ hiện tại thường là khi giá xuyên thủng ngưỡng, sẽ cắt ngang và đóng vị thế một cách cưỡng chế, đồng thời gây áp lực tập trung lên người vay, người thanh lý, oracle, nhà tạo lập thị trường. Các nhà đầu cơ tinh quái còn có thể theo sát các ngưỡng thanh lý để thực hiện các chiến lược bán khống chính xác.

Từ góc nhìn của người dùng, nền tảng dựa vào thanh lý để duy trì quỹ thanh khoản, nhưng người vay bình thường thường bị cắt lỗ ở mức giá bất lợi nhất. Người dùng có thể dự định giữ ETH lâu dài để phòng rủi ro thanh khoản, hoặc chờ đợi các đợt biến động giá dữ dội qua đi. Một khi vượt quá ngưỡng, hệ thống sẽ ưu tiên khả năng thanh toán, hoàn toàn bỏ qua kế hoạch giữ vị thế của người dùng.

Ý tưởng mới dựa trên quyền chọn: biến thanh lý đột ngột thành lệch giá dần dần

Giải pháp thay thế của Vitalik bắt đầu từ định nghĩa tài sản nền tảng, loại bỏ mô hình "vị thế mất khả năng thanh toán sẽ bị thanh lý": chia 1 ETH thành hai loại quyền chọn P và N, liên kết theo chỉ số giá, giá thực thi và ngày đáo hạn. Sau khi hợp đồng đáo hạn, oracle sẽ xác định giá chỉ số, rồi phân chia quyền lợi ETH tương ứng của hai bên P và N.

Logic cốt lõi là, tổng quyền lợi của P và N luôn bằng 1 ETH. Hệ thống chỉ đơn giản là phân tách quyền sở hữu ETH ban đầu, không cần giữ lại tài sản thế chấp của người dùng, cũng không cần đóng vị thế cưỡng chế để bù lỗ, từ gốc loại bỏ các sự kiện thanh lý.

So sánh với stablecoin dựa trên thế chấp, khác biệt rõ ràng: trong mô hình nợ truyền thống, người dùng tưởng chừng vị thế ổn định, nhưng khi tài sản thế chấp giảm giá xuyên thủng ngưỡng, sẽ bị thanh lý cưỡng chế; trong cấu trúc quyền chọn, không có việc đóng vị thế đột ngột, nhưng giá trị mục tiêu của vị thế sẽ từ từ lệch khỏi giá neo.

Ví dụ, người dùng muốn khóa rủi ro USD quanh giá ETH 2500 USD, có thể mua quyền chọn với giá thực thi 1500 USD; nếu ETH tiếp tục giảm gần đến ngưỡng thực thi, có thể mua thêm quyền chọn với giá thực thi thấp hơn. Nếu người dùng không chủ động điều chỉnh, hiệu quả phòng hộ sẽ giảm dần, giá trị vị thế sẽ từ từ lệch khỏi mục tiêu. Đây chính là sự đánh đổi của mô hình mới: rủi ro không tập trung trong một khoảnh khắc, mà theo diễn biến thị trường, giá trị vị thế sẽ từ từ lệch khỏi giá neo.

Thanh lý truyền thống giao quyền quyết định đóng vị thế cho quy tắc nền tảng và người thanh lý; trong khi mô hình quyền chọn chuyển quyền cân bằng lại cho người dùng, nhà tạo lập thị trường hoặc các công cụ tự động điều chỉnh vị thế.

Vitalik cũng thẳng thắn thừa nhận, phương án này có giới hạn trong bối cảnh stablecoin. Mức lệch giá nhỏ hàng năm có thể chấp nhận trong các sản phẩm dùng để phòng hộ chi tiêu tương lai, hoặc các sản phẩm yêu cầu ổn định giá trị tương đối, nhưng không phù hợp với stablecoin dùng để kế toán, thanh toán, khai báo thuế. Những loại tiền này cần neo 1 USD để thanh toán, ghi sổ, khai thuế, không thể chấp nhận giá trị liên tục lệch khỏi giá neo.

Thay đổi quy tắc oracle

Tối ưu oracle là điểm sáng chính của phương án này. Thanh lý dựa trên thế chấp phụ thuộc nhiều vào giá feed theo thời gian thực: nền tảng cần xác định ngay lập tức rủi ro vị thế dựa trên giá, để thực hiện thanh lý. Vitalik cho rằng, việc cung cấp giá theo thời gian thực cao tần làm tăng độ khó đảm bảo an toàn của oracle, khi giá bất thường sẽ không có đủ thời gian để tranh chấp, giải quyết.

Trong khi đó, mô hình quyền chọn trì hoãn quyết định định giá oracle đến ngày đáo hạn hợp đồng, rủi ro oracle vẫn còn, nhưng không còn bị áp lực bởi biến động giá tức thời. Tính năng chờ đến ngày thanh toán giúp dự án có thể áp dụng các phương án định giá có độ lỗi cao hơn, ví dụ như định giá theo thị trường dự đoán, loại này hoàn toàn không thể áp dụng trong hệ thống thanh lý tức thời.

Vì vậy, phương án này không chỉ là điều chỉnh nhỏ cho stablecoin, mà còn là tái cấu trúc toàn bộ kiểm soát rủi ro của DeFi: thoát khỏi logic dựa vào giá feed theo thời gian thực để kích hoạt thanh lý không thể đảo ngược. Cơ chế thanh lý hiện tại dễ sinh ra thao túng giá, lợi ích MEV, các hoạt động arbitrage oracle, vì rõ ràng các điểm thanh lý đã tạo ra các ngưỡng kích hoạt dễ bị các nhà đầu cơ nhắm tới.

Hiệu quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào cách thực thi cụ thể. Các hợp đồng tự động điều chỉnh vị thế có thể giảm thiểu rào cản sử dụng, nhưng cũng có thể sinh ra các điểm quy tắc mới dễ bị dự đoán và lợi dụng để arbitrage; các công cụ tự động nội bộ có thể che giấu logic điều chỉnh, nhưng sẽ gặp khó khăn về trải nghiệm người dùng và tổn thất giao dịch; các hợp đồng đóng gói dựa trên DAO cần quy tắc chặt chẽ và đủ thanh khoản, tránh trở thành mục tiêu short bán ra cố định.

Ưu điểm của oracle chậm dựa trên thiết kế phù hợp, cũng là thách thức lớn cho các nhà phát triển. Tăng khả năng sai số của giá feed, nhưng thị trường cần đủ độ sâu để hỗ trợ người dùng luân chuyển vị thế quyền chọn, đồng thời quy tắc cũng phải tránh để các hành động điều chỉnh trở thành tín hiệu arbitrage. Các vụ sập oracle trong quá khứ chủ yếu là do giá feed sai lệch gặp phải cơ chế thanh lý cưỡng chế tức thời; mô hình quyền chọn tránh quyết định tức thời, nhưng dự án vẫn phải giải quyết vận hành chỉ số, cung cấp thanh khoản, xử lý các đợt biến động cực đoan.

Chờ thử nghiệm thực tế: Chi phí điều chỉnh vị thế và thanh khoản là chìa khóa thành bại

Liệu lý thuyết này có thể cạnh tranh với hệ thống vay mượn dựa trên thế chấp truyền thống hay không, cuối cùng còn phụ thuộc vào hệ sinh thái thị trường đi kèm. Vitalik thẳng thắn cho rằng, tổn thất do trượt giá là rủi ro lớn nhất: dựa vào AMM thông thường để cân bằng lại, việc luân chuyển quyền chọn liên tục sẽ gây ra chi phí giao dịch cao, đặc biệt trong giai đoạn biến động mạnh.

Ông đề xuất, thị trường điều chỉnh vị thế cần mô hình tạo lập thị trường mới, thiên về đặt lệnh thụ động, tiếp nhận dài hạn của các nhà tạo lập thị trường, chứ không phải giao dịch tức thời theo lệnh mua bán. Đây cũng là tiêu chí để đánh giá khả năng triển khai của phương án: nếu người dùng tránh được thanh lý đột ngột, nhưng vẫn liên tục bị lệch giá, trượt giá cao, thao tác phức tạp làm giảm vốn, thì thiết kế này chỉ dừng lại ở lý thuyết, không thể ứng dụng thương mại.

Vị trí sản phẩm quyết định phạm vi áp dụng. Là công cụ phòng hộ, các sản phẩm neo theo rủi ro, mô hình này có lợi thế rõ ràng; nhưng nếu là stablecoin cố định 1 USD, thì điểm yếu rõ rệt: token lệch giá liên tục, điều chỉnh định kỳ, khác hoàn toàn với stablecoin dựa trên thế chấp có thể đổi lấy pháp định, hoặc các token tổng hợp dựa trên CDP truyền thống có cam kết người dùng.

Với hệ sinh thái Ethereum, ý nghĩa của điều này nằm ở chỗ, các nhà thiết kế hàng đầu không còn xem thanh lý cưỡng chế là quy tắc tự nhiên không thể tránh khỏi của DeFi, mà là một lựa chọn kiến trúc có thể thay thế.

Tiếp theo, cần theo dõi xem có dự án nào chuyển đổi mô hình quyền chọn thành các sản phẩm đóng gói đã được thử nghiệm, các chương trình mô phỏng hoặc thị trường thực có đủ thanh khoản để triển khai hay không.

Trước mắt, tốt nhất hãy hiểu đề xuất này như một thách thức trực tiếp đối với cơ chế sụp đổ của DeFi: ngành này có thể tiếp tục cố gắng đẩy nhanh tốc độ thanh lý và cung cấp tài sản thế chấp tốt hơn, hoặc khám phá các thiết kế nền tảng mới hoàn toàn thoát khỏi việc tập trung đóng vị thế một cách thụ động.