Lời tự thú của một KOL thị trường Mỹ: Sự tăng trưởng của AI chưa kết thúc, nhưng rủi ro đã đến gần

Bản gốc tác giả: Herman Jin, KOL chứng khoán Mỹ

Mọi thứ đều là hư vô, nếu thấy tất cả các hình tướng đều không thật thì mới thấy Phật.

Là một AI đầu tư dài hạn, tôi biết rằng trong lúc mọi người vui mừng điên cuồng, chỉ cần phát ra một chút bi quan đều bị chế nhạo, cười nhạo.

Tuy nhiên, tôi rất muốn viết bài này, thực ra là để xem lại và suy ngẫm: không chỉ để ghi chép cho hai năm rưỡi qua của mình về việc viết X, giao dịch; mà còn để phản ánh về thị trường điên cuồng này.

Rất may mắn, như một sở thích rảnh rỗi, viết X đã giúp tôi kết bạn với nhiều người mới.

Cảm ơn sự ngưỡng mộ và cảm hứng lẫn nhau, trong 2 năm qua, tôi từ việc dứt khoát thoái sạch BTC vào đầu tháng 4 năm 24, chuyển sang AVGO, NVDA, rồi trước bầu cử tổng thống AAOI, PLTR, TSLA, INTC, sau chiến tranh thuế quan lại tăng thêm INTC, AAOI, đến cuối năm 25 lại mua thêm INTC, AAOI, rồi chạy trốn trong Tết Nguyên Đán, lại full tiền vào AMD, NOK (gần đây lại thao tác với ORCL, LITE).

Dù có mua vé số, SUP về 0, MRVL, MDB cũng có lãi có lỗ, nhưng tôi luôn tin rằng nhu cầu AI đối với token sẽ khiến ngành bán dẫn tăng trưởng theo cấp số nhân, mọi con chó đều có thời của nó, và tôi đã thu được lợi nhuận không tệ. Trong quá trình đó, nhiều bạn bè cũng đã kiếm được lợi nhuận ít nhất 10 lần.

Tuy nhiên, lúc này cần tỉnh thức nhận ra rằng, lợi nhuận không phải do chúng ta chọn cổ phiếu tốt, có tầm nhìn xa trông rộng, mà là do thị trường đang tăng trưởng! Tôi đã xem lại tuần cuối tháng 3 năm nay, mua toàn bộ cổ phiếu trước cuối tuần. Việc kiếm tiền không phải vì mua đúng AMD lúc đó, mà là vì đúng thời điểm hiểu rõ cấu trúc vốn của thị trường.

Vì vậy, ở thời điểm này, càng cần bình tĩnh, suy nghĩ thấu đáo về cách thị trường sẽ đi tiếp theo.

Người say rượu sẽ không biết mình say; người chìm đắm trong mơ đẹp cũng không nhận ra đó chỉ là mộng ảo, quá trình này có thể kéo dài, chúng ta vẫn có thể tiếp tục điên cuồng, nhưng phải tỉnh táo trong nhận thức cao hơn, nhận ra rằng luôn có nguy cơ bị tỉnh giấc bất cứ lúc nào.

Một trong bốn con thú nói, Hãy đến và xem – Khải Huyền 6:1

Khác với nhiều người trên Phố Wall, tôi tin tưởng vào AI.

Lần đầu tiên trong 30 năm, mô hình AI dùng tính toán song song để thay thế tính toán nối tiếp, biến tiến bộ của bán dẫn thành năng suất trực tiếp. (Trước đó, tiến bộ công nghệ chỉ là nền tảng, để phần mềm công nghệ và người dùng phần mềm tạo ra giá trị)

Kết quả của AI là nhu cầu token tăng theo cấp số nhân so với khả năng cung ứng bán dẫn chỉ tăng tuyến tính.

Thêm vào đó, các ông lớn ngành bán dẫn trong vài năm vàng vừa qua không mở rộng sản xuất vì niềm tin, đến khi nhu cầu thực sự bùng nổ, toàn chuỗi cung ứng thiếu hụt.

Điều này đã tạo ra đợt tăng trưởng thị trường lớn này.

Tuy nhiên, mạch sống của đợt tăng giá này là thị trường đã phản ánh (price in):

Tốc độ tăng doanh thu của mô hình, trong tương lai gần có thể chứng minh Capex của các nhà siêu mở rộng (Hyperscalers)

Phải biết rằng bất kỳ điều gì làm lung lay kỳ vọng về mạch sống đều sẽ khiến thị trường hoảng loạn.

1. Vững chắc như kim cương: một trong những chiến binh là về mặt vi mô, ở cấp độ công ty, thực sự không thể bị xuyên thủng ==================================

Từ việc xem xét kiến trúc mô hình, từ kiến trúc nhìn ra nhu cầu, nhìn toàn diện từng lĩnh vực bán dẫn, từng công ty đều gần như hoàn hảo. Mỗi cái, càng xem kỹ, càng hiểu sâu, càng tự tin — đây chính là bong bóng PE thấp điển hình.

Nguyên tắc vàng: khi đã xem hàng chục, hàng trăm công ty, mỗi công ty đều có nhu cầu, lợi nhuận thực sự vững chắc, bạn phải đặt câu hỏi liệu thị trường có vấn đề gì không.

Bong bóng PE thấp cũng là một bong bóng, chỉ khác với năm 2000. PE cao là bong bóng kỳ vọng, thị trường liên tục đặt ra kỳ vọng lợi nhuận cao hơn nữa, một khi kỳ vọng vào các công ty cốt lõi sụp đổ, kỳ vọng chung lập tức điều chỉnh, domino đổ sập từng cái một. Giống như năm ngoái IGV, thị trường đột nhiên không còn định giá EV/EBITDA nữa.

Nhưng bong bóng PE thấp không gặp vấn đề này, lợi nhuận tăng trưởng sẽ mang lại niềm tin đủ để liên tục gia tăng vị thế sau mỗi đợt giảm nhẹ. Dù ai cũng không thể từ chối PE một chữ số của kho lưu trữ, mỗi năm tăng giá, lợi nhuận tăng, biên lợi nhuận gộp 80%. Trong quá trình này, mua nhỏ khi giảm nhẹ, mua lớn khi giảm mạnh.

Miễn là không bị trúng "điểm mệnh", thị trường sẽ rất vững chắc.

Phản hồi tích cực liên tục, như mơ, khiến người ta không muốn tỉnh dậy, cũng không tin đó chỉ là mơ (ai đã từng mua P2P sẽ hiểu cảm giác tôi nói).

Phản hồi bất đối xứng: rõ ràng trong năm qua, phản ứng của thị trường đối với rủi ro vĩ mô tiêu cực rõ ràng yếu hơn so với lợi ích tích cực. Lúc này, không phải không có "kẻ man rợ", mà là khả năng lợi nhuận của các công ty vẫn vững như thành trì. Dù là khủng hoảng Iran, giá dầu, lạm phát, lãi suất, Fed đều có thể bị đẩy lùi.

Ngược lại, khi điểm mệnh bị phá vỡ, tất cả kẻ man rợ sẽ trỗi dậy, bù đắp một lần những gì chưa giảm đủ trước đó.

2. Bỏ qua quản lý và thanh khoản rộng rãi ==============

Hệ thống tài chính từ sau khủng hoảng tài chính 2008 đã trải qua một vòng kiểm soát và giảm đòn bẩy dài hạn, để bù đắp tổn thất thanh khoản hệ thống, Fed đã thực hiện một vòng QE liên tục. Ngân hàng trung ương trung bình đòn bẩy x30~x40, sau đó giảm xuống còn x15~x20. Năm ngoái, Fed giảm yêu cầu eSLR, thực chất giúp ngân hàng có thể mở rộng bảng cân đối tài sản nợ lên tới 4-5 nghìn tỷ USD.

Thực ra, từ tháng 4 trở đi, thanh khoản giữa các ngân hàng tràn lan, cũng làm tăng đà cho các tài sản rủi ro ăn mừng, với PE thấp, đòn bẩy vào thị trường.

Thanh khoản là vua của mọi thứ, tràn lan thanh khoản chinh phục tất cả. Nếu nói trong dịch bệnh, 120 tỷ/tháng là dòng chảy nhỏ giọt, thì giờ là mở van. Trong khi các chính sách QE trước đó chưa chuyển sang QT, thả lỏng ngân hàng quản lý, tạo ra lượng lớn thanh khoản.

Nhưng thanh khoản cũng như dopamine, không phải là người vui, mà là người kỳ vọng.

Sau khi thả lỏng, hiện tại lạm phát vẫn dai dẳng, Fed thực sự không còn dư địa cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn. Ngay cả khi khủng hoảng xảy ra, cũng rất khó để thực hiện QE, chỉ còn cách hạ lãi suất, và Fed đối mặt với khủng hoảng tiềm năng chỉ là "hổ giấy". Mặt khác, trong ngắn hạn, khả năng cung ứng bán dẫn, đặc biệt là bộ nhớ, đã quá cao.

3. Các thế lực tranh nhau: Họ đi ra chiến trận, chinh phục ================================================

Có thể do TSMC dẫn đầu không tin vào AI, toàn ngành bán dẫn trong 2 năm qua không đáp ứng nhu cầu mở rộng quy mô lớn về AI.

Hậu quả là, khi toàn ngành đối mặt với nhu cầu silicon khổng lồ, đột nhiên lúng túng. Trước đây, chuỗi cung ứng bán dẫn chủ yếu thiết kế cho điện tử tiêu dùng, định giá theo kiểu đó. Giờ đây, không chỉ đơn hàng tăng vọt, mà còn phải liên tục cập nhật kiến trúc.

NVDA từ GPU fabless tiến tới giải pháp rack, rồi tiến tới token factory. Mỗi quá trình đòi hỏi công nghệ, nhà cung cấp khác nhau. Tất cả các nhà cung cấp chưa từng sản xuất hàng loạt như vậy. Giống như bắt một chiếc máy kéo kéo lên tàu cao tốc, chạy với tốc độ 200 dặm/h, từng bộ phận đều kêu răng rắc. Các phân ngành bán dẫn đều thiếu hàng, thiếu năng lực sản xuất, tăng không đủ năng lực.

Vấn đề đi kèm là: thị trường bán lẻ trước đây chỉ có TSMC là "người giữ cửa", kiểm soát nguồn cung, kiểm soát biên lợi nhuận, kiểm soát giá. Ngành công nghiệp cũ có phần ăn, nhu cầu dự kiến về giá cả, năng lực, phát triển lành mạnh.

Hôm nay, đột nhiên năm triệu "thám tử" như Renault kiểm soát không nổi, từng "đứa nhỏ du côn" đều có thể tăng giá, thu phí bảo vệ. Kết quả thực sự không phải là bán dẫn đều xuất sắc, mà là mất kiểm soát: mất kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến chi phí đầu tư cho mỗi GW, ảnh hưởng đến kỳ vọng về mạch sống. Gây ảnh hưởng đến capex và mô hình doanh thu.

4. Nhảy múa dây thép =======

Dự kiến doanh thu mô hình AI quá cao.

Nhìn lại, thị trường tin rằng doanh thu của Anthropic + OpenAI + Gemini sẽ tăng nhanh, làm cho Capex hợp lý. Niềm tin này không thể dao động chút nào. Ngay cả một chút dao động cũng có thể gây biến động mạnh trên thị trường thứ cấp.

Vậy, trước đây GPT 5.0 cũng có mô hình không đạt kỳ vọng, tại sao thị trường không giảm mạnh vì quy luật mở rộng (scaling law)?

Trước hết, bán dẫn chưa bùng nổ như ngày nay, cũng chưa có đòn bẩy cao như vậy; thứ hai, dòng tiền của các nhà siêu mở rộng còn dư thừa, chỉ cần họ thể hiện niềm tin, bỏ tiền ra đầu tư Capex là có thể vượt qua khó khăn.

Dù sao, khi họ có tiền, tiếp tục đầu tư Capex, rõ ràng trong 2 năm qua, lợi nhuận của NVDA đã rất chắc chắn, không ai dám chống lại.

Sau đó, GPT bị Gemini bắt kịp, rồi bị short do Oracle nắm giữ lượng backlog lớn. Nhưng ông Larry, người bạn thân của tổng thống, dám nói F*** Wall Street, dùng vốn cổ phần để tiếp tục đầu tư. Rồi Opus xuất hiện, khiến người ta nhận ra thời đại AGI đã đến.

Năm nay, capex đã đạt 770 tỷ USD, năm tới dự kiến 1 nghìn tỷ USD, Wall Street không quan tâm tổng doanh thu của các nhà siêu mở rộng (giống như thời Oracle: OAI, Anthropic đều lấy tiền đầu tư của họ), họ cần thấy tốc độ tăng trưởng của Anthropic và OAI duy trì, đó mới là cốt lõi giữ cho toàn bộ chuỗi vận hành.

Trong khi đó, các ông lớn trong game này luôn giữ vai trò giám hộ AI. Nhưng dòng tiền tự do của họ đã âm, "cha mẹ già rồi, cạn kiệt", con đường phía trước phải dựa vào chính mình. Thêm nữa, trong kỳ vọng thị trường, sự kiên trì theo đuổi con đường này không cho phép có sai sót nào.

(Các bạn có thể nhớ lại các vấn đề như làm mát nước của NV rack, tỷ lệ lỗi của switch CPO, những chuyện nhỏ này đều có thể giải quyết sau này, nhưng thị trường vẫn chưa có chỗ cho sai sót nào.)

Điểm mấu chốt nằm ở Anthropic: lớn quá, quá lớn thì vượt quá, cột trụ, cốt lõi yếu ớt.

=============================

Vấn đề chậm trễ cung ứng, thậm chí kẹt công nghệ là bệnh tật của nội tạng; bất kỳ biến động nào ở mô hình đều là mối họa lớn.

Hiện tại, vấn đề thống nhất của các mô hình hàng đầu: không đủ sức tính toán, dẫn đến mất trí.

Trong quá trình tôi sử dụng nhiều mô hình để lập trình, triển khai giao dịch, qua nhiều dịch vụ AWS, tôi nhận thấy khả năng của Opus 4.8 đã xa rồi so với mô hình Trung Quốc kimi. Dù GPT vẫn tạm dùng được, nhưng cũng đang dần giảm trí tuệ. Thị trường dùng phần mềm cố hữu để nghĩ về AI, chi phí phát triển hệ thống cao, chi phí sử dụng rất thấp.

Dùng thử tốt sẽ giúp đảm bảo chất lượng hệ thống ổn định. Nhưng AI là một nhà máy, mô hình cần chi phí để xuất ra kết quả, càng nhiều người ăn ở nhà hàng, bếp không đủ sức, chất lượng tự nhiên giảm.

Thứ hai, tư duy cố hữu của thị trường: nhu cầu token theo cấp số nhân là không biến động, cũng không thay đổi theo chất lượng. Thực tế, dù tôi đã dùng nhiều token hơn vì mô hình trở nên ngu dốt, nhưng tôi nghi ngờ sự giảm chất lượng của token, sự tiêu hao token tăng lên, sự chênh lệch kỳ quặc này có thể kéo dài.

Hiện nhiều công ty có KPI đánh giá sử dụng token, nhiều người dùng quen thuộc cũng sẽ tăng tốc sử dụng, nhưng nếu vấn đề sức mạnh tính toán không giải quyết được, tôi rất lo rằng đường tăng trưởng của Anthropic sẽ chậm lại. Và vấn đề sức mạnh tính toán không thể giải quyết trong ngày một ngày hai, cũng không phải do một mô hình mới có thể khắc phục.

Nhưng khi thị trường bắt đầu nhận thức được vấn đề này, các nhà đầu tư sẽ hỏi:

1. Tại sao không vượt qua được quá trình tinh lọc, tại sao tốn nhiều tiền để huấn luyện mô hình?

2. Liệu mô hình có trở thành hàng hóa không?

Khi toàn bộ giấc mơ về thời đại AI bị nghi ngờ, toàn bộ logic doanh thu có thể tự vận hành trong tương lai sẽ bị đặt câu hỏi, tất cả các bán dẫn đang được định giá PE ngày nay cũng sẽ bị nghi ngờ — bạn có phải là chu kỳ không?

Có người sẽ nói, mất trí do thiếu sức mạnh tính toán thì phải tăng cường đầu tư bán dẫn để giải quyết

Đúng vậy! Nhưng tiền đâu?

Nếu bỏ qua khoản vay của OAI và Anthropic, phần còn lại để tái đầu tư cho các nhà cung cấp đám mây, họ còn bao nhiêu dòng tiền ròng để tiếp tục đầu tư? Con số này rất dễ tính cho Wall Street. Tất nhiên, không loại trừ họ như Oracle thời đó, dù vay vốn cổ phần cũng phải tiếp tục đầu tư, vượt qua giai đoạn này.

Lúc đó, phản ứng của thị trường có thể sẽ vượt xa năm ngoái, giả sử Amazon, Meta đối mặt với CDS tăng vọt, dòng tiền âm, liệu họ có thể liều lĩnh như Larry cũ không, thì còn chưa rõ.

Ngoài ra, có người sẽ hỏi, doanh thu của OAI tăng có thể bù đắp lo lắng của nhà đầu tư không? Tôi nghĩ rằng trong tình trạng kỳ vọng quá cao như vậy, bị thay thế vì "kém hơn" là điều rất khó để yên tâm (hai quân đối đầu, Quan Vũ bị giết, còn có Tăng Phi? Vô dụng).

Cũng cần nhận thức rõ rằng, bong bóng PE thấp này rất kiên cường, chưa bị chạm vào điểm chết của mạch sống, gần như bất khả chiến bại. Nhưng một khi chạm đúng điểm yếu chí tử, sẽ sụp đổ tan tành.

Từ khi tôi đi làm, đã từng thấy nhiều lần giấy vụn, vàng bạc trôi nổi, sóng lên rồi lại xuống, chưa có lần nào đợt tăng giá toàn dân kết thúc tốt đẹp;

Cũng chưa có lần nào trong mơ đó, người ta hiểu rõ "làm sao thua" trong con đường này. Gần nhất là mùa DeFi summer trong giới tiền mã hóa.

Uniswap trong thời gian ngắn đã cuốn trôi hàng chục tỷ USD, lúc đó nghĩ rằng thay thế phần nào tài chính truyền thống chỉ là vấn đề thời gian, không nghĩ, cũng không hiểu "làm sao thua". Nhưng nếu người say rượu muốn hiểu vì sao thua, thì sẽ không thua nữa.

Dù mô hình của Anthropic thế nào, gặp vấn đề gì, cũng không làm lung lay niềm tin rằng AI là cuộc cách mạng công nghiệp lần thứ ba của nhân loại. Quá trình AI sẽ không bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng, vẫn tiếp tục tiến về phía trước, nghiền nát xác chết của những kẻ vui mừng quá độ, cho đến khi thay thế hàng trăm triệu lao động trí óc.

Cuối cùng, bình luận về bong bóng PE thấp: đừng nói chuyện bán khống, ngay cả bỏ lỡ cơ hội, chỉ số đau khổ cũng rất cao.

Nhìn lại năm 2007, các quỹ short subprime, có mấy quỹ sống đến cuối cùng của cơn cuồng nhiệt?

Môi trường tăng giá mà bỏ lỡ sẽ trở thành trò cười, tôi sẽ cần nhiều sức mạnh Aura và sự tập trung để vừa nhìn xuống, vừa làm giàu.

Xin lỗi, tôi sẽ giảm thời gian trên Twitter để tập trung hơn vào việc tu dưỡng và tranh luận, lời khuyên:

Có thể uống rượu, nhưng không được say;

Có thể kể chuyện, nhưng không tin thật;

Có thể nhảy lên bàn tiệc, nhảy múa, nhưng phải luôn để mắt đến DJ, nếu anh ta bỏ chạy, bạn cũng phải chạy theo.

Link bài viết gốc

Nhấn để biết thêm về nhịp điệu của BlockBeats đang tuyển dụng vị trí

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm theo dõi trên Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm trao đổi trên Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia