Khi Google cũng muốn “in cổ phiếu” để phát triển AI, câu chuyện về Neocloud có giá trị cao bị ai phá vỡ

Tác giả: Ada, Deep潮 TechFlow

Gần đây, Google công bố lần huy động vốn cổ phần đầu tiên kể từ năm 2005. Khi xem xét ba động thái của Google trong 90 ngày qua, 800 tỷ USD này không chỉ liên quan đến vấn đề năng lực sản xuất, mà còn hướng tới việc Nvidia GPU chiếm lĩnh toàn bộ thị trường tính toán AI này. Những tác động trực tiếp nhất, là đối tượng đặt cược vào “tính duy nhất của Nvidia” trong định giá, chính là bộ ba Neocloud: CoreWeave, Nebius, IREN.

Bộ ba hành động tạo thành bức tranh hoàn chỉnh

Ngày 22 tháng 4, tại hội nghị Google Cloud Next '26, Google giới thiệu TPU thế hệ thứ tám, phân thành hai chip dành riêng cho huấn luyện là TPU 8t và dành riêng cho suy luận là TPU 8i. Trong cùng thông báo sản phẩm, Google lần đầu tiên xác nhận sẽ bán TPU ra ngoài cho các nhà vận hành trung tâm dữ liệu thứ ba được chọn. Đây là lần đầu tiên TPU chính thức ra mắt Google Cloud sau 10 năm kể từ khi sản xuất hàng loạt vào năm 2015.

Ngày 24 tháng 5, Google và Blackstone công bố thành lập công ty liên doanh. Blackstone ban đầu đầu tư 5 tỷ USD cổ phần, sau đòn bẩy tổng quy mô có thể lên tới 25 tỷ USD, trong đó Blackstone giữ vị trí cổ đông lớn, Google cung cấp TPU và phần mềm. Công ty mới hướng tới trở thành nhà cung cấp dịch vụ tính toán theo yêu cầu, chính là mô hình tiêu chuẩn của Neocloud. Mục tiêu là triển khai 500 MW công suất vào năm 2027, do cựu giám đốc điều hành của Google, Benjamin Treynor Sloss, dẫn dắt. Ngày công bố, CoreWeave giảm 3.8%, Nebius giảm 1%.

Ngày 1 tháng 6, Google công bố huy động 800 tỷ USD cổ phần. Nó đã huy động toàn bộ công cụ cổ phần chưa từng động đến kể từ năm 2005, gồm 15 tỷ USD cổ phần ưu đãi chuyển đổi, 15 tỷ USD phát hành cổ phiếu phổ thông A/C, kế hoạch phát hành ATM nội bộ 40 tỷ USD, và 10 tỷ USD từ các quỹ tư nhân của Buffett.

Khi nhìn toàn bộ ba hành động này, Google đang mở rộng ba con đường: xây dựng trung tâm dữ liệu tự thân, bán chip, và phát triển Neocloud. Thực chất, đây là ba hình thức thâm nhập của cùng một hệ thống tính toán TPU ra bên ngoài. Nói rằng đây là mở rộng sản xuất của các tập đoàn lớn, là một sự đánh giá thấp tham vọng của Google. Họ đang cố gắng tái tạo thị trường tính toán do Nvidia GPU chi phối bằng TPU.

Nguyên nhân thực sự của việc huy động 800 tỷ USD cổ phần

Thông cáo báo chí của truyền thông quy kết toàn bộ khoản huy động này vào hạ tầng AI, là một hiểu lầm. Chính Google trong hồ sơ SEC của mình đã ghi rõ, trong kế hoạch ATM 40 tỷ USD, khoảng 30 tỷ USD dùng để trang trải nghĩa vụ thuế liên quan đến phần thưởng cổ phần cho nhân viên năm 2026, thuộc dạng “sắp xếp hành chính”, không phải là chi tiêu vốn mới.

Loại trừ phần này, số “tiền mới” thực sự dành cho hạ tầng AI là khoảng 50 tỷ USD, gồm 15 tỷ USD phát hành cổ phần ưu đãi, 10 tỷ USD Buffett tư nhân, và 10 tỷ USD còn lại từ kế hoạch ATM.

So sánh với một con số khác, dự kiến chi tiêu vốn của Google trong năm 2026 là từ 1800 đến 1900 tỷ USD, và năm 2027 còn dự kiến tăng đáng kể. Khoản huy động 50 tỷ USD cổ phần này chỉ đủ để trang trải hơn 1/4 chi tiêu vốn hàng năm, phần còn lại phải dựa vào dòng tiền hoạt động, vay nợ và huy động vốn tiếp theo.

Điều này giải thích vì sao Google buộc phải huy động cổ phần. Doanh thu Google Cloud Quý 1 năm 2026 tăng 63% so với cùng kỳ, các đơn hàng tồn đọng từ quý trước đã tăng gấp đôi từ 2300 tỷ USD lên hơn 4600 tỷ USD. Nhu cầu từ các khách hàng chỉ dựa trên hợp đồng đã vượt xa tốc độ mở rộng năng lực tự xây dựng của Google. Nói cách khác, ngay cả một công ty có dòng tiền dồi dào như Google, cũng phải bắt đầu pha loãng cổ phần để chi tiêu cho AI.

Vốn tư nhân 10 tỷ USD của Berkshire Hathaway là một chi tiết khác cần xem xét riêng trong đợt huy động này. Trong 60 năm qua, Buffett gần như không tham gia thị trường sơ cấp, càng không tham gia các khoản huy động vốn đầu tư của các công ty “kinh tế mới”. Lần này, ông mua cổ phần cố định với giá 351.81 USD (loại A) và 348.20 USD (loại C), gần như là một hình thức xác thực danh tính, như một cách xác nhận “tính toán AI như một loại tài sản hạ tầng”.

Lộ trình của Microsoft so với Google, đang phân kỳ

Để hiểu ý nghĩa thực sự của đợt huy động này, cần so sánh hai nhà mua năng lực tính toán lớn nhất.

Microsoft theo đuổi mô hình “tự xây + Neocloud thuê ngoài”. Chip tự phát triển Maia của họ không đạt tiến độ như kỳ vọng, trong khi nhu cầu tính toán cho huấn luyện và suy luận của OpenAI tăng theo cấp số nhân. Từ cuối năm 2025, Microsoft đã cam kết hợp đồng với Neocloud trị giá hơn 60 tỷ USD: Nscale 23 tỷ (dành cho triển khai 200K GPU GB300), còn lại chia cho CoreWeave, Nebius, IREN, Lambda Labs. Tất cả các hợp đồng này đều dùng Nvidia GPU. Microsoft phải phụ thuộc sâu vào Neocloud vì năng lực tự xây không theo kịp nhu cầu, còn chip tự phát triển thì không cạnh tranh nổi Nvidia.

Google theo hướng khác. Họ tự phát triển TPU, xây dựng trung tâm dữ liệu tự thân (không dựa vào Neocloud), còn bán TPU cho các bên khác, đồng thời dùng liên doanh Blackstone để giành thị phần Neocloud. Google không cần Neocloud, mà còn muốn trở thành đối thủ của Neocloud.

Sự phân kỳ này chính là điểm chiến lược then chốt của đợt huy động này. Càng phụ thuộc sâu vào Neocloud, Microsoft càng phải gắn bó với nó; còn Google, họ muốn phá vỡ Neocloud. Sự khác biệt này xuất phát từ tài sản nền tảng khác nhau: Microsoft không có chip AI cao cấp riêng, còn Google có TPU.

Điều hỗ trợ cho con đường của Google chính là tiến bộ thực sự của TPU. Anthropic đã chuyển đổi quy mô huấn luyện sang TPU từ năm 2025, Meta, SSI, xAI đều được báo cáo đang đàm phán đặt hàng TPU. Trong nội bộ Google, họ nói rằng TPU có hiệu suất/giá thành trên các quy trình suy luận đặc thù cao gấp 3 đến 5 lần Nvidia GPU, con số này đã được xác nhận bởi nhiều nhà phân tích độc lập.

Số phận không đối xứng của bộ ba

Nhìn lại bộ ba Neocloud: CoreWeave, Nebius, IREN.

Trong ngắn hạn, Google không gây ra mối đe dọa về dòng tiền. Quý 1, CoreWeave đã có đơn hàng tồn đọng gần 1000 tỷ USD, gồm hợp đồng mới ký tháng 3 trị giá 21 tỷ USD của Meta và hợp đồng nhiều năm của Anthropic. Nebius quý 1 đạt doanh thu 3.9 tỷ USD, tăng 841% so với cùng kỳ, dự kiến cả năm 2026 đạt 30-34 tỷ USD doanh thu, tỷ lệ hoạt động hàng năm 70-90 tỷ USD, đã ký hợp đồng 5 năm trị giá 270 tỷ USD với Meta. IREN có hợp đồng trị giá 9.7 tỷ USD với Microsoft và 5.5 tỷ USD với Nvidia. Tất cả đều là hợp đồng Nvidia GPU đã ký, Google TPU không thể thay thế.

Điều bị phá vỡ là câu chuyện định giá. Ba công ty có định giá cao dựa trên ba giả định: Nhu cầu tính toán AI cực kỳ cao, Nvidia GPU là lựa chọn duy nhất, và các hyperscaler tự xây không theo kịp nhu cầu. Bộ ba của Google từng làm lung lay ba giả định này. TPU là sự thay thế thực sự, năng lực mới đang bắt kịp, tự xây không theo kịp thì dùng liên doanh để đẩy nhanh.

Tuy nhiên, tình hình của ba công ty hoàn toàn khác nhau.

CoreWeave đã phần nào giảm rủi ro định giá cao, nhưng vẫn còn nợ nần chưa thanh toán hết. Vị trí thị trường của họ là “AWS thời đại GPU”, tham vọng lớn nhất và định giá cao nhất. Nvidia đã nắm giữ khoảng 11% cổ phần của CoreWeave, trị giá gần 4.9 tỷ USD, tháng 1 năm 2026, họ mua thêm gấp đôi với giá 87.20 USD / cổ phiếu. Sự gắn bó sâu này khiến CoreWeave không còn nhiều không gian chuyển đổi sang TPU, vì trong nhận thức của khách hàng, họ chính là đại lý của Nvidia GPU. Cách làm của Google chỉ cần thuyết phục thị trường rằng TPU thực sự trở thành lựa chọn hàng đầu, thì định giá của CoreWeave sẽ giảm đi.

Nebius nằm ở trung tâm. Công nghệ của họ khá mở (Soperator đã mã nguồn mở, theo hướng tương tự CoreWeave), cấu trúc khách hàng dù thiên về Nvidia GPU, nhưng linh hoạt hơn. Nợ và tiền mặt của Nebius gần như cân bằng. Quỹ phòng hộ của cựu nghiên cứu viên OpenAI Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness, đã bắt đầu mua cổ phần Nebius vào cuối tháng 5, sau khi Google tham gia, và đang đặt cược vào tốc độ tăng trưởng và tốc độ định giá.

IREN là trường hợp bất thường nhất. Công ty này chuyển đổi từ khai thác Bitcoin, có tài sản nặng nhất trong bộ ba, và định giá thấp nhất. Dòng tiền từ hợp đồng 97 tỷ USD của Microsoft và 55 tỷ USD của Nvidia đủ để duy trì hoạt động cơ bản. Họ không chịu áp lực phá vỡ câu chuyện định giá cao, và trong cấu trúc mới, IREN từ “kẻ yếu nhất” trở thành “ổn định nhất”, nhưng thực tế cũng không còn rẻ nữa.

Thị trường tính toán chuyển từ cung không đủ cầu sang phân tầng khách hàng

Ý nghĩa thứ hai của câu chuyện này là sự chuyển đổi mang tính cấu trúc của thị trường tính toán.

Trong 18 tháng qua, thị trường AI tính toán là thị trường người bán, Nvidia quyết định tốc độ cung cấp, tất cả các nhà mua đều xếp hàng. Hiện tại, ba tầng phân lớp này đang đồng thời diễn ra.

Thứ nhất, các phòng thí nghiệm mô hình tiên tiến bắt đầu đa tầng. Anthropic đã công khai sử dụng Google TPU, AWS Trainium và Nvidia GPU, OpenAI cũng được báo cáo đang đánh giá TPU. Khi đa tầng trở thành tiêu chuẩn của các phòng thí nghiệm hàng đầu, nhãn “chỉ Nvidia GPU” của Neocloud sẽ trở thành giới hạn trong mắt khách hàng.

Thứ hai, con đường hyperscaler đang phân kỳ. Microsoft (gắn bó sâu với Neocloud), Google (tự xây + bán chip + làm Neocloud), Amazon (tự nghiên cứu Trainium) đều theo các hướng hoàn toàn khác nhau. Sự phân kỳ này quyết định cấu trúc khách hàng của Neocloud. Hiện tại, khách hàng chính của Neocloud là Microsoft và Meta, còn Google hoàn toàn vắng mặt. Nếu Microsoft giảm thuê ngoài do cải tiến Maia hoặc thay đổi quan hệ với OpenAI, doanh thu của Neocloud sẽ gặp rủi ro cấu trúc.

Thứ ba, phân tầng chi phí vốn. Google dùng cổ phần, Buffett bảo chứng, dòng tiền kinh doanh để huy động vốn, chi phí vốn gần như bằng 0. Khoản vay mới của CoreWeave gần đây là SOFR (lãi suất vay qua đêm có bảo đảm) cộng 4.5%. Trong ngành kinh doanh vốn vốn đầu tư tập trung vào phần cứng, vòng khấu hao GPU chỉ 5-7 năm, chênh lệch chi phí vốn này sẽ sinh ra khoảng cách lợi nhuận khổng lồ theo cấp số nhân. Hiện tại, Neocloud tồn tại vì Nvidia GPU vẫn còn là mặt hàng hot; khi GPU trở thành hàng hóa tương đối phổ biến, các nhà chơi có chi phí vốn thấp nhất sẽ chi phối lại thị trường. Đó chính là hướng đi mà Google đang cược.

Tiếp theo, theo dõi ba chỉ số

Quay lại khoản huy động 800 tỷ USD cổ phần, tín hiệu thực sự gửi tới thị trường là Google đã bắt đầu xem AI tính toán như một thị trường cần phân chia lại. CoreWeave, Nebius, IREN có thể duy trì hợp đồng ngắn hạn trong vòng hai đến ba năm, nhưng câu chuyện định giá cao dựa trên “chỉ Nvidia” của họ đã bị bộ ba Google mở ra một lỗ hổng từ bên ngoài.

Chỉ cần hai trong ba điều kiện này thành hiện thực, câu chuyện của bộ ba sẽ phải viết lại. Google-Blackstone liên doanh đến năm 2027 có thể cung cấp 500 MW công suất hay không, danh sách khách hàng TPU có thể mở rộng từ Anthropic sang Meta và xAI, Microsoft có thể quay lại đàm phán TPU khi quan hệ với OpenAI căng thẳng — chỉ cần hai trong ba điều này thành hiện thực, câu chuyện của bộ ba sẽ phải viết lại.