Nghiên cứu mới nhất của BIS: Tương lai của stablecoin và cấu trúc tiền tệ toàn cầu

Toàn cầu phát triển nhanh chóng của tài chính số, stablecoin đã từ một công cụ nhỏ trong lĩnh vực tiền mã hóa, biến đổi thành một loại tài sản số mới có chức năng thanh toán xuyên biên giới và lưu trữ giá trị, ảnh hưởng sâu sắc đến cấu trúc tiền tệ quốc tế. Tháng 5 năm 2026, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố bài luận số 170, phân tích hệ thống các đặc điểm phát triển, cơ chế hoạt động của stablecoin, tác động đến hệ thống tiền tệ quốc tế, và đề xuất ba kịch bản tương lai cùng các hướng tiếp cận quản lý. Báo cáo cho rằng, trong ngắn hạn, stablecoin sẽ củng cố vị thế dẫn đầu của đô la Mỹ, gây rủi ro cho chủ quyền tiền tệ của các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDEs), còn về dài hạn, xu hướng phụ thuộc vào mô hình sử dụng, phản ứng quản lý và sinh thái tài chính số phối hợp.

Thị trường stablecoin: quy mô tăng vọt, đô la Mỹ chi phối

Stablecoin là token blockchain do tư nhân phát hành, được neo vào tiền pháp định hoặc tài sản để duy trì giá trị ổn định, có chức năng thanh toán và lưu trữ giá trị. Kể từ khi stablecoin đầu tiên ra đời vào năm 2014, ngành đã tăng trưởng theo cấp số nhân; đến năm 2026, có hơn 300 loại stablecoin hoạt động toàn cầu, tổng vốn hóa thị trường vượt quá 300 tỷ USD.

Xét về cấu trúc thị trường, stablecoin thể hiện đặc điểm tập trung cao và chi phối bởi đô la Mỹ. Theo số lượng, stablecoin neo đô la chiếm khoảng 64%; theo vốn hóa, stablecoin đô la chiếm tới 98%, USDT và USDC chiếm lĩnh thị trường, các loại khác có quy mô rất nhỏ. Về dự trữ tài sản, các stablecoin neo pháp định phổ biến dựa trên trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, thỏa thuận mua lại (repo), tiền mặt và các tài sản tương đương, một số nhà phát hành còn thiếu minh bạch, chưa đủ kiểm toán, vẫn tồn tại rủi ro thanh toán tiềm tàng.

Hiện tại, ứng dụng của stablecoin chủ yếu trong hệ sinh thái mã hóa, làm trung gian định giá, thanh toán trong giao dịch tài sản mã hóa, và làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay và thanh khoản phi tập trung (DeFi). Sau khi loại bỏ các giao dịch tự động như giao dịch tần suất cao, wash trading, quy mô thực tế chỉ chiếm khoảng 1% quy mô danh nghĩa, các hoạt động bán lẻ (giao dịch dưới 250 USD) chiếm chưa đến 0,9%, các lĩnh vực chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán bán lẻ và các hoạt động kinh tế thực vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm ban đầu. Tuy nhiên, tại các thị trường mới nổi có lạm phát cao, biến động tỷ giá mạnh, quy mô dòng chảy xuyên biên giới của stablecoin vẫn liên tục tăng, trở thành kênh gián tiếp để tránh mất giá tiền tệ và vượt qua kiểm soát vốn.

Cơ chế hoạt động: phương tiện neo đô la Mỹ offshore mới

Cơ chế hoạt động của stablecoin áp dụng mô hình “lưu thông trên chuỗi + dự trữ ngoài chuỗi”: nhà phát hành thu tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1 và phát hành token, người dùng nắm giữ qua ví kỹ thuật số, dựa trên chuỗi công khai để thực hiện chuyển khoản toàn cầu 24/7, dự trữ tài sản dùng để thanh toán nhằm duy trì tỷ giá neo. Mô hình này mang đặc điểm của trái phiếu ngân hàng tư nhân thế kỷ 19, thị trường đô la Mỹ châu Âu và quỹ thị trường tiền tệ (MMF), về bản chất là quyền đòi nợ tư nhân trên chuỗi của đô la Mỹ offshore, mở rộng tính thanh khoản đô la qua đổi mới tài chính.

Khác với thị trường đô la Mỹ châu Âu truyền thống, stablecoin không có khả năng tín dụng của ngân hàng hay hỗ trợ thanh khoản của ngân hàng trung ương, tính ổn định hoàn toàn phụ thuộc vào chất lượng dự trữ và cơ chế chênh lệch thị trường. Năm 2022, sự sụp đổ của TerraUSD và tạm thời tháo rời USDC vào năm 2023 cho thấy, stablecoin không đủ dự trữ thanh khoản cao dễ mất neo dưới áp lực. Hiện nay, các quy định toàn cầu đã hình thành sự đồng thuận: tập trung điều chỉnh stablecoin thế chấp bằng pháp định, loại trừ stablecoin thuật toán.

Xét về truyền dẫn rủi ro, dự trữ của stablecoin chủ yếu tập trung vào trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, tạo thành chuỗi truyền dẫn “Nhu cầu toàn cầu → Phát hành stablecoin → Tăng nắm giữ trái phiếu Mỹ”, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi suất trái phiếu Mỹ và hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang.

Ảnh hưởng toàn cầu: Gia tăng phân tầng tiền tệ, thách thức chủ quyền tiền tệ của các thị trường mới nổi

Báo cáo dựa trên khung chức năng tiền tệ quốc tế của Cohen-Kenen, phân tích hệ thống ảnh hưởng của stablecoin đối với hệ thống tiền tệ quốc tế qua ba chức năng chính: đơn vị định giá, trung gian giao dịch, lưu trữ giá trị, cùng hai bộ phận tư nhân và chính thức. Kết quả cho thấy, stablecoin ảnh hưởng trực tiếp nhất đến chức năng lưu trữ giá trị và trung gian giao dịch của khu vực tư nhân, còn ảnh hưởng đến đơn vị định giá và bộ phận chính thức hạn chế hơn, nhưng sẽ gián tiếp hạn chế tính tự chủ của chính sách tiền tệ.

• 1. Lưu trữ giá trị: kênh trung tâm của đô la hóa số Trong các thị trường mới nổi có lạm phát cao, stablecoin đô la Mỹ không cần tài khoản ngoại tệ, có thể giữ xuyên biên giới ẩn danh, trở thành lựa chọn hàng đầu của cư dân để tránh rủi ro, hình thành “đô la hóa ẩn”. Lượng stablecoin chảy vào thị trường có mối liên hệ chặt chẽ với sự mất giá của tiền tệ nội địa và chênh lệch tỷ giá, làm giảm tiền gửi nội địa, yếu đi khả năng điều chỉnh chính sách của ngân hàng trung ương.
• 2. Trung gian giao dịch: nâng cao hiệu quả thanh toán xuyên biên giới Stablecoin có khả năng thanh toán tức thì, không giới hạn thời gian hoạt động, phí thấp, nhanh chóng thâm nhập các lĩnh vực chuyển tiền xuyên biên giới, thương mại điện tử. Phát triển của stablecoin còn giảm thiểu các rào cản sử dụng đô la, mở rộng thị phần đô la trong thanh toán xuyên biên giới bán lẻ và thương mại điện tử.
• 3. Đơn vị định giá: tác động hạn chế, khó phá vỡ thói quen kinh doanh Các hình thức định giá thương mại, hợp đồng có tính phụ thuộc mạnh vào lộ trình, stablecoin chưa thay đổi cấu trúc định giá thương mại toàn cầu dựa trên đô la hoặc euro, chỉ được sử dụng rải rác trong một số lĩnh vực bán lẻ có lạm phát cao, chưa hình thành sự thay thế hệ thống.
• 4. Bộ phận chính thức: gián tiếp hạn chế, không thay thế trực tiếp Các ngân hàng trung ương chưa đưa stablecoin vào dự trữ ngoại hối hay công cụ can thiệp tỷ giá, chức năng định giá và can thiệp của chính phủ chưa bị tác động trực tiếp. Tuy nhiên, việc sử dụng rộng rãi stablecoin trong khu vực tư nhân có thể làm mất hiệu lực kiểm soát vốn, cản trở truyền dẫn chính sách tiền tệ, làm trầm trọng thêm “bẫy tam phương”: mở cửa tài chính bị động, xung đột giữa ổn định tỷ giá và tự chủ chính sách tiền tệ gia tăng.

Ba kịch bản tương lai: từ thâm nhập hạn chế đến biến đổi hệ thống

Báo cáo dựa trên các tiêu chí quy mô, môi trường quản lý, ảnh hưởng xuyên biên giới, xây dựng ba kịch bản tương lai đối lập nhưng song song, bao phủ khả năng stablecoin từ tác động biên đến tái cấu trúc hệ thống.

• Kịch bản 1: Phương thức nhỏ lẻ (kịch bản chuẩn) Stablecoin vẫn giới hạn trong hệ sinh thái mã hóa, ít ảnh hưởng đến kinh tế thực. Các quốc gia lạm phát cao có thể giữ stablecoin cục bộ, thanh toán bán lẻ, thanh toán thương mại vẫn chủ yếu bằng nội tệ. Quản lý tập trung vào chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng, quy mô dòng chảy vốn ra nhỏ, chủ quyền tiền tệ và ổn định tài chính của các thị trường mới nổi cơ bản vẫn kiểm soát được. Kịch bản này phù hợp với đặc điểm thị trường hiện tại, là xu hướng khả thi trong ngắn hạn.

• Kịch bản 2: Đô la hóa số cao (kịch bản rủi ro cao) Stablecoin đô la Mỹ trở thành tiêu chuẩn thực tế cho thanh toán xuyên biên giới bán lẻ và định giá nội địa ở các thị trường mới nổi, ngân hàng cung cấp dịch vụ liên quan, làm tăng tốc độ đô la hóa tiền gửi. Chính sách tiền tệ nội địa mất tác dụng, kiểm soát vốn gần như vô nghĩa, tiết kiệm nội địa chảy vào trái phiếu Mỹ qua stablecoin, thị trường tín dụng nội địa co lại. Hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá tăng, rủi ro rút tiền stablecoin đe dọa trực tiếp đến ổn định tài chính của các thị trường mới nổi, hình thành phụ thuộc không thể đảo ngược vào đô la Mỹ số. Kịch bản này gây tác động lớn hơn nhiều so với đô la hóa truyền thống, là rủi ro cực đoan cần cảnh báo các thị trường mới nổi.

• Kịch bản 3: Tích hợp stablecoin nội tệ (kịch bản lý tưởng) Các thị trường mới nổi qua quản lý cho phép các tổ chức có phép phát hành stablecoin nội tệ, liên thông với hệ thống thanh toán nhanh trong nước và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Dự trữ hạn chế trong trái phiếu nội tệ và tiền gửi ngân hàng trung ương, cân bằng giữa hiệu quả công nghệ và tự chủ chính sách. Stablecoin phục vụ thanh toán chính phủ, thanh toán thương mại điện tử, thanh toán chứng khoán, vừa nâng cao hiệu quả thanh toán và tài chính toàn diện, vừa tránh rủi ro thay thế ngoại tệ. Tuy nhiên, kịch bản này đòi hỏi năng lực quản lý, hạ tầng tài chính và ổn định vĩ mô hoàn chỉnh, phần lớn các thị trường mới nổi thu nhập thấp chưa đủ điều kiện thực hiện.

Thách thức quản lý và gợi ý chính sách: hợp tác toàn cầu là chìa khóa

Tính xuyên biên giới của stablecoin khiến quản lý của một quốc gia đơn lẻ khó có thể hiệu quả, báo cáo đề xuất bốn hướng chính sách cốt lõi:

• 1. Chuẩn hóa quy chuẩn toàn cầu: thực thi các đề xuất của Hội đồng ổn định tài chính (FSB) về quản lý stablecoin, rõ ràng yêu cầu dự trữ, quy định công bố, cơ chế thanh toán, tránh trục lợi quản lý.
• 2. Tăng cường hợp tác xuyên biên giới: xây dựng cơ chế chia sẻ thông tin quản lý, xử lý rủi ro giữa các quốc gia phát hành và sử dụng, ứng phó với rút tiền xuyên quốc gia và dòng chảy vốn.
• 3. Nâng cấp phòng thủ nội địa: các thị trường mới nổi cần hoàn thiện ổn định vĩ mô, tối ưu hệ thống thanh toán nội địa, thúc đẩy xây dựng CBDC để chống lại sức hút của stablecoin ngoại tệ.
• 4. Kiểm soát hoạt động phi pháp: sử dụng công nghệ truy xuất nguồn gốc blockchain để chống rửa tiền, tài trợ khủng bố và các hành vi lạm dụng khác, cân bằng đổi mới sáng tạo và rủi ro.

Tổng thể, stablecoin không đơn thuần là đổi mới tài chính, mà còn là lực lượng cấu trúc lại phân cấp tiền tệ quốc tế. Trong ngắn hạn, nó có thể củng cố quyền bá chủ của đô la, làm gia tăng sự phụ thuộc tài chính của các thị trường mới nổi; còn về dài hạn, phụ thuộc vào sự phối hợp quản lý toàn cầu, đổi mới công cụ số nội tệ và mô hình sử dụng thị trường. Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin là con dao hai lưỡi: vừa nâng cao hiệu quả thanh toán, thúc đẩy tài chính toàn diện, vừa có thể gây ra đô la hóa số và xói mòn chủ quyền tiền tệ.

Tương lai, hệ thống tiền tệ toàn cầu sẽ bước vào giai đoạn mới với sự tồn tại song song của tiền kỹ thuật số công cộng (CBDC) và tiền kỹ thuật số tư nhân (stablecoin), cạnh tranh giữa tiền pháp định và đô la số. Chỉ có thông qua chính sách vĩ mô ổn định, hoàn thiện khung quản lý và hợp tác quốc tế, chúng ta mới có thể tận dụng lợi ích của công nghệ, đồng thời giữ vững an toàn tài chính và chủ quyền tiền tệ, tránh rơi vào tình trạng lệ thuộc mới của tài chính số.