Đối thoại với người sáng lập IOSG: Các VC Crypto châu Á bước vào "chế độ địa ngục", các dự án chất lượng thường sinh ra trong thời kỳ suy thoái mà ít ai để ý

Viết bài: Joe Zhou, Foresight News

Nhiều VC Crypto châu Á đã biến mất.

Trong tuần vừa qua, tôi đã liên hệ với hơn hai mươi nhà đầu tư trong danh bạ, trong đó hơn một nửa đã rời đi. Có người chuyển sang làm AI, có người tham gia khởi nghiệp trực tiếp, còn một số quỹ thì hoàn toàn ngừng đầu tư.

Nếu quay lại năm 2021 hoặc 2024, thị trường đầu tư Web3 từng điên cuồng đến mức một ngày xuất hiện hơn mười, thậm chí gần hai mươi tin tức gọi vốn, việc huy động hàng triệu USD trở nên bình thường. Lúc đó, nhiều người tin rằng Crypto sẽ bùng nổ mạnh mẽ. VC cố gắng huy động vốn, dự án phát hành token, các nhà sáng lập chạy đua điên cuồng.

Nhưng đến nửa cuối năm 2025, toàn ngành nhanh chóng hạ nhiệt. Hiện tại, thị trường Web3, nhiều khi chỉ có thể thấy một tin tức gọi vốn mỗi ngày. Các VC thực sự hoạt động tích cực và vẫn tiếp tục đặt cược vào Web3 ngày càng ít đi.

Trong chu kỳ này, Crypto VC đã trải qua những gì? Trong quá trình điều tra, tôi đã tìm thấy vài nhà đầu tư vẫn còn hoạt động tích cực trên tuyến đầu của Web3. Trong đó, câu nói của Jocy, sáng lập IOSG, khiến tôi ấn tượng: 「Chúng tôi vẫn đầu tư 15 dự án Web3 mỗi năm, trong đó 30% là dẫn đầu, ngay cả trong thị trường gấu. Chỉ riêng trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã hoàn thành 3 khoản đầu tư cấp 1.」

Điều này khiến tôi khá bất ngờ. Trong bối cảnh thị trường gấu, vẫn còn có Crypto VC đi ngược dòng? Họ đang đầu tư vào gì? Và làm thế nào để họ duy trì hoạt động trong một ngành có thanh khoản rút lui nhanh như vậy suốt chín năm?

Dưới đây là tự thuật của sáng lập IOSG Jocy.

Tôi đã làm VC Web3 trong chín năm, trải qua ba chu kỳ bò và gấu

Tôi đã làm Crypto VC được chín năm rồi.

Từ khi thành lập IOSG vào năm 2017, chúng tôi đã trải qua ba chu kỳ bò gấu trong ngành này, đầu tư gần một trăm dự án. Lúc đó, toàn ngành còn rất nhỏ. Bitcoin mới vượt qua 1000 USD, Ethereum chưa đến 10 USD, phần lớn mọi người còn chưa biết "chuỗi khối" là gì.

Thời điểm đó, khoảng 80%-90% danh mục của chúng tôi đều tập trung vào các dự án giai đoạn đầu.

Nhưng hiện tại, cùng với sự thay đổi của môi trường crypto, trong hai năm gần đây, chúng tôi cũng đã dần điều chỉnh chiến lược đầu tư, tăng tỷ lệ phân bổ cho các dự án Post-TGE (phát hành token chính thức sau) và OTC (giao dịch ngoài sàn). Hiện tại, chúng tôi có khoảng 50% danh mục ở cấp 1, 30% Post-TGE, 20% OTC.

Đối với chúng tôi, thị trường sơ cấp vẫn là nguồn chính của Alpha. Nhưng ngày càng nhiều, chúng tôi nhận thấy các tài sản Post-TGE và OTC bị định giá sai rõ rệt, thị trường thứ cấp bắt đầu xuất hiện những cơ hội có giá trị hơn cả cấp 1.

Song song đó, chiến lược này cũng giúp chúng tôi quản lý thanh khoản tốt hơn, cung cấp cho LP (nhà đầu tư) lộ trình thoái vốn DPI (tỷ lệ hoàn vốn đã thực hiện) rõ ràng hơn. Tôi nghĩ rằng, trong tương lai, mô hình sẽ là: các VC top 20% có thể giải thích rõ ràng lộ trình thoái vốn DPI cho LP, sẽ chiếm 80% vốn trên thị trường, phần còn lại chia sẻ phần còn lại của 20%.

Hiện tại, chúng tôi có hơn mười người, đội ngũ phân bổ ở châu Á và Mỹ, chiến lược luôn hướng tới toàn cầu, do đó có thể nhạy bén cảm nhận sự biến đổi của toàn ngành trên toàn thế giới. Thị trường hiện nay thực sự rất ảm đạm, dự án chất lượng rất khan hiếm. Bạn nhìn vào cộng đồng khởi nghiệp Web3 ở Silicon Valley, ngày càng ít người làm Crypto thuần túy, nhiều nhân tài đã chuyển sang lĩnh vực AI.

Hiện toàn ngành vẫn trong giai đoạn khá bi quan, và áp lực này sẽ không kết thúc trong thời gian ngắn.

Mỗi vài năm, ngành crypto lại trải qua một đợt sàng lọc cực kỳ khốc liệt, các tổ chức rút lui, dự án về zero, cảm xúc từ cuồng nhiệt trở về trạng thái tĩnh lặng, rồi lại bắt đầu lại. Đối với chúng tôi, hiện tại lại là thời điểm tốt nhất để xây dựng lại trật tự ngành, định nghĩa lại giá trị.

Mỗi đợt đáy của ngành thường là thời điểm ươm mầm những dự án tốt nhất.

Nhiều người nghĩ VC chỉ đơn thuần bỏ tiền. Nhưng thực tế, các tổ chức tồn tại lâu dài đều là những tổ chức có thể giúp các nhà sáng lập giải quyết vấn đề. Trong chín năm qua, một trong những tích lũy lớn nhất của chúng tôi là năng lực hậu đầu tư. Ngoài ra, chúng tôi luôn làm một việc: xây dựng hệ sinh thái. Từ hạ tầng đến DeFi, đến người tiêu dùng, rồi đến các lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto, chúng tôi luôn cố gắng vẽ ra một bản đồ hệ sinh thái hoàn chỉnh.

Chúng tôi hy vọng các dự án khác nhau có thể tạo ra sự cộng hưởng. Đây là điều chúng tôi luôn coi trọng lâu dài.

VC tiền mã hóa, đang bước vào "chế độ địa ngục"

Trong đỉnh cao của chu kỳ bò trước, ngành điên cuồng đến mức nào? Một dự án seed round có thể chốt trong 3 ngày, 5 tổ chức tranh nhau gọi vốn, thậm chí cùng một dự án cùng lúc có thể đưa ra ba mức định giá khác nhau.

Chúng tôi chưa bao giờ tham gia trò chơi đó. Điều đó không gọi là đầu tư.

Sau khi thị trường nguội đi, thực sự các tổ chức làm nghiên cứu mới có cơ hội. Chúng tôi cuối cùng có thể ngồi xuống làm DD (đánh giá kỹ lưỡng). Có thể dành ba tuần, chứ không phải ba ngày, để xem xét kỹ một dự án.

Vì vậy, đợt này thực chất là cơ hội cấu trúc của các quỹ dựa trên nghiên cứu. Bởi vì dòng tiền trong thị trường ít đi, các dự án tốt sẽ chủ động tìm kiếm các tổ chức có thể cung cấp giá trị phi tài chính, chứ không chỉ là các tổ chức đưa ra định giá cao ngất ngưởng. Alpha của chúng tôi đến từ khả năng đánh giá sâu sắc, chứ không phải tốc độ tranh gọi vốn.

Nhìn quanh, dòng vốn toàn ngành đang co lại.

Gần đây, a16z huy động được một quỹ 2,6 tỷ USD, dù vẫn là một con số khổng lồ, nhưng đối với họ, quy mô đã nhỏ hơn so với kỳ trước. Các tổ chức lớn như Benchmark cũng đang thu hẹp quy mô.

Cách chơi của các quỹ Mỹ khá khác, nhiều quỹ có chu kỳ 10 năm. Trong chu kỳ trước, phần lớn lợi nhuận của họ không phải từ việc đầu tư các ứng dụng tốt ở cấp 1, mà từ việc nắm giữ các đồng lớn như Bitcoin. Họ dùng nguồn vốn dồi dào của USD để đẩy định giá thị trường lên đỉnh, nhưng chưa chỉ rõ được con đường thực tế để ngành đi tới.

Trong giai đoạn bong bóng vỡ, các quỹ Mỹ còn dư dả, còn nhiều con đường để lựa chọn. Nhưng các quỹ châu Á, sau khi cùng đẩy giá lên đỉnh, rồi giảm xuống, lại phát hiện ra mình không còn con đường nào để đi.

Trong năm qua, thị trường huy động vốn VC châu Á cực kỳ ảm đạm. Hầu hết các VC đều rất khó gọi vốn. Hầu như không có LP nào nói rằng họ nhất định phải phân bổ vào Crypto VC.

Vì vậy, đợt này, đối với các quỹ châu Á, là một chế độ địa ngục cực kỳ đau đớn.

Nhưng nhìn từ góc độ khác, điều này cũng có nghĩa các quỹ châu Á phải chính xác hơn. Vì đạn có hạn, mỗi phát súng đều phải trúng đích. Trong nội bộ chúng tôi luôn nhấn mạnh: Không làm dự án trung gian. Hoặc đầu tư vào top 1, top 2 của ngành, hoặc không đầu tư. Bởi vì trong thị trường gấu, tầng trung dễ bị sụp đổ nhất.

Vấn đề lớn nhất của ngành Token và giá trị bị lệch lạc

Trong chu kỳ này, chúng tôi kiên quyết tránh các loại dự án: chỉ dựa vào Narrative (câu chuyện) nhưng thiếu PMF (sản phẩm phù hợp thị trường) của hạ tầng, các dự án xây dựng trùng lặp quá mức không có dòng tiền, và các dự án chỉ dựa vào ý tưởng, vẽ vời.

Thị trường đã hoàn toàn miễn nhiễm với các token cơ sở có "FDV cao, lưu thông thấp". Hiện tại, nếu bạn làm hạ tầng, các tổ chức còn thích đầu tư vào cổ phần (Equity) hơn là token.

Trong thời gian dài, ngành Crypto tồn tại một căn bệnh nan y lớn nhất: Token và giá trị thực sự bị lệch lạc lâu dài.

Trước đây, nhiều dự án chơi trò "thoát thân" — doanh thu kinh doanh sinh lời thực sự và cổ phần cốt lõi bị giữ chặt trong các công ty thực thể của thế giới thực; còn token phát hành chỉ như một công cụ huy động vốn không lãi suất, lối thoát thanh khoản, thậm chí là một con bài để thao túng cảm xúc thị trường.

Nói trắng ra, giao thức kiếm tiền thật từ on-chain, còn người nắm token thì không nhận được gì, họ không có quyền đòi hỏi giá trị tạo ra của dự án. Cấu trúc lợi ích này lệch lạc đến mức khiến nhiều nhà đầu tư trong các chu kỳ trước mất sạch vốn. Bởi vì họ bỏ tiền mua không phải là "tài sản" thực sự, mà chỉ là một biểu tượng rỗng không có quyền lợi rõ ràng.

Trải qua vài vòng sàng lọc khốc liệt, ngành công nghiệp hôm nay cuối cùng đã tỉnh ngộ: Token tốt phải là Token có thể tiếp nhận giá trị thực.

Các dự án chất lượng đang chủ động hướng tới minh bạch, liên kết rõ ràng lợi ích của token với giao thức, điều này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh then chốt trong chu kỳ tới. Như Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, và Morpho mà chúng tôi đầu tư, đều đang thúc đẩy xu hướng này.

Lấy Morpho làm ví dụ, họ công khai cam kết: Giá trị tạo ra của giao thức sẽ được tích lũy trực tiếp vào token theo thiết lập chương trình, chứ không chảy vào các công ty độc lập hoặc cổ phần. Tương tự, sau khi môi trường pháp lý ở Mỹ có phần nới lỏng, Uniswap cũng đang điều chỉnh theo xu hướng này; còn Hyperliquid thì dùng hành động thực tế để chứng minh sức mạnh của "mua lại token".

Thẳng thắn mà nói, mua lại token không phải là chỉ số hoàn hảo để đo lường sự liên kết lợi ích, nhưng từ cấu trúc nền tảng, nó thực sự giúp token có nền móng vững chắc. Bằng cách liên tục giảm lượng cung lưu thông, xây dựng mối liên kết lợi ích dài hạn với người nắm giữ, cộng thêm chu kỳ mua lại minh bạch, dự án có thể tạo ra một nền giá vững chắc cho token. Đối với người nắm giữ dài hạn, đặc tính của loại token này đang biến đổi về chất — chúng ngày càng giống trái phiếu hoặc tài sản sinh lãi, tính khan hiếm và giá trị nội tại sẽ tăng trưởng đều theo thời gian.

Chỉ những token có cơ chế bắt giữ giá trị, có khả năng mua lại và tạo ra nguồn lực nội tại mới có đủ tư cách vượt qua chu kỳ bò gấu, trở thành một tài sản tài chính dài hạn, chứ không chỉ là công cụ chơi trò.

Có thể chính vì ngành đã rơi xuống đáy đau đớn nhất, Crypto mới có thể thực sự bắt đầu cuộc "điều chỉnh loại bỏ giả" này một cách nghiêm túc.

Mỗi đợt bi quan nhất, mới sinh ra những dự án vĩ đại thực sự

Trong vài năm qua, Crypto thực sự đã trải qua một cuộc "chứng minh" lớn về việc rơi vào kết quả tồi nhất: những sản phẩm nào không có nhu cầu thực sự? Những câu chuyện nào hoàn toàn không thể thành lập? Hướng đi nào chắc chắn sẽ không vượt qua Web2?

Quá trình này đã chôn vùi vô số tiền bạc và nhân tài hàng đầu, nhưng cũng dần làm rõ câu trả lời. Đối với VC, logic đầu tư phải hoàn toàn thay đổi — không còn đặt cược vào Beta ngành, hay chu kỳ, mà phải quay trở lại với chính kinh doanh.

Chúng tôi không còn xem Crypto như một hòn đảo cô lập nữa, mà là "số hóa tài chính". Ngành cuối cùng đã nhận ra, điều thực sự quan trọng chưa bao giờ là những "con số lớn ảo" mà là giá trị thực đằng sau đó. Khi xem xét dự án, chúng tôi phải phân tích đến từng chi tiết nhỏ nhất: giữ chân người dùng của các dự án Consumer, chi phí thu hút (CAC) và giá trị vòng đời khách hàng (LTV); phân tích từng phần doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của các dự án đã phát hành token, để tách ra các khoản doanh thu bền vững thực sự.

Khi Crypto chuyển mình từ một cộng đồng kể chuyện sang ngành tài chính thực thụ, thì mặt trái của sự cuồng nhiệt, xuất hiện những vùng giá trị cực lớn.

Thị trường hiện tại, người ta sẵn sàng trả tiền cho những "tưởng tượng" vô hình, trong khi lại đánh giá thấp các dự án có doanh thu thực, có người dùng, có dòng tiền. Ví dụ như Morpho, Sky, thậm chí là Uniswap, đã từ bỏ IPO rõ ràng, kiên trì giữ hệ sinh thái token. Những giao thức lâu đời đã trải qua chu kỳ bò gấu, trong đợt giảm sâu của thị trường, đã mất đi sự chú ý, nhưng nền tảng của chúng không hề xấu đi, ngược lại, ngày càng khỏe mạnh hơn khi môi trường ngành và khả năng thu nhập cải thiện.

Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi hiện dành khoảng 50% danh mục để đầu tư vào các dự án đã phát hành token nhưng có doanh thu thực. Chúng tôi tập trung cao độ vào hai hướng:

Trước sự hỗn loạn và dữ dội của quá trình sàng lọc này, các VC cũng phải tiến hóa. Hiện tại, mỗi đồng nghiệp của chúng tôi đều có một AI Bot riêng, để nó đảm nhận việc kiểm tra dữ liệu, phối hợp xuyên vùng thời gian. Nhưng việc giao tiếp với con người, đánh giá dựa trên bản chất con người, vẫn là lợi thế không thể thay thế của chúng tôi.

Chín năm trôi qua, tôi nhận ra điều lớn nhất là: Những công ty vĩ đại thực sự, hầu như không sinh ra trong thời điểm sôi động nhất, mà là khi nhiều người nghĩ ngành đã xong.

Trong chu kỳ này, đầy rẫy cắt giảm nhân sự, thất vọng và hoang mang, nhiều người đang rời đi, thậm chí bắt đầu nghi ngờ Web3 còn có tương lai không. Nhưng chỉ khi ở đáy, bạn mới buộc phải suy nghĩ: Người dùng thực sự cần gì? Những thứ nào có thể tồn tại lâu dài?

Tôi vẫn tin rằng, những điều thực sự quan trọng của ngành này, thực ra mới chỉ bắt đầu. Sau khi bong bóng vỡ, phần còn lại của ngành, những người còn lại, mới thực sự quyết định hình dạng thế giới của chu kỳ tiếp theo sẽ như thế nào.