Tôi đã làm VC trong Web3 được chín năm: Quỹ châu Á đang trải qua "chế độ địa ngục"

Tác giả gốc: Joe Zhou, Foresight News

Nhiều VC Crypto châu Á đã biến mất.

Trong tuần vừa qua, tôi đã liên hệ với hơn hai mươi nhà đầu tư trong danh bạ, trong đó hơn một nửa đã rời đi. Có người chuyển sang làm AI, có người tham gia trực tiếp khởi nghiệp, còn một số quỹ thì hoàn toàn ngừng đầu tư.

Nếu quay lại năm 2021 hoặc 2024, thị trường đầu tư Web3 từng điên cuồng đến mức một ngày xuất hiện hơn mười, thậm chí gần hai mươi tin tức gọi vốn, việc huy động hàng triệu USD đã trở thành chuyện thường ngày. Lúc đó, nhiều người tin rằng Crypto sẽ bùng nổ mạnh mẽ. VC huy động vốn hết sức, dự án phát hành token liên tục, các nhà sáng lập chạy đua điên cuồng.

Nhưng đến nửa cuối năm 2025, toàn ngành nhanh chóng hạ nhiệt. Hiện tại, thị trường Web3, nhiều khi chỉ có thể thấy một tin gọi vốn trong ngày. Các VC thực sự hoạt động tích cực và vẫn tiếp tục đặt cược vào Web3 ngày càng ít đi.

Trong chu kỳ này, Crypto VC đã trải qua những gì? Trong quá trình điều tra, tôi đã tìm gặp một vài nhà đầu tư vẫn còn hoạt động tích cực trên tuyến đầu của Web3. Jocy, sáng lập IOSG, tiết lộ: «Chúng tôi vẫn đầu tư khoảng 15 dự án Web3 mỗi năm, trong đó 30% là dẫn đầu vòng gọi vốn, ngay cả trong thị trường gấu. Chỉ riêng trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã hoàn thành 3 khoản đầu tư cấp 1.»

Chín năm, ba chu kỳ bò gấu, họ đã chứng kiến thời kỳ điên cuồng nhất, bong bóng nhất của ngành, cũng nhiều lần lặn lội qua những đáy thấp nhất của ngành. Và trong đợt gấu này, Jocy nói với tôi rằng, cảm nhận lớn nhất của anh là: Logic của Crypto VC đã hoàn toàn thay đổi.

Dưới đây là tự thuật của Jocy, sáng lập IOSG.

Tôi đã làm VC Web3 chín năm, trải qua ba chu kỳ bò gấu

Tôi đã làm Crypto VC chín năm rồi.

Kể từ khi thành lập IOSG vào năm 2017, chúng tôi đã trải qua ba chu kỳ bò gấu, đầu tư gần một trăm dự án. Lúc đó, toàn ngành còn rất nhỏ. Bitcoin mới vượt qua 1000 USD, Ethereum còn chưa đến 10 USD, phần lớn mọi người còn chưa biết "chuỗi khối" là gì.

Thời đó, khoảng 80%-90% danh mục của chúng tôi đều tập trung vào các dự án giai đoạn đầu.

Nhưng giờ đây, cùng với sự thay đổi của môi trường crypto, trong hai năm gần đây, chúng tôi cũng đã dần điều chỉnh chiến lược đầu tư, tăng tỷ lệ phân bổ cho các dự án Post-TGE (phát hành token chính thức) và OTC (giao dịch ngoài sàn), hiện tại hình thành một danh mục khoảng 50% giai đoạn đầu, 30% Post-TGE, 20% OTC.

Đối với chúng tôi, thị trường giai đoạn đầu vẫn là nguồn chính của Alpha. Nhưng ngày càng nhiều, chúng tôi nhận thấy các tài sản Post-TGE và OTC bị định giá sai rõ rệt, thị trường thứ cấp bắt đầu xuất hiện những cơ hội có giá trị hơn cả giai đoạn đầu.

Song song đó, chiến lược này cũng giúp chúng tôi quản lý thanh khoản tốt hơn, cung cấp cho LP (nhà đầu tư) lộ trình thoái vốn DPI (tỷ lệ hoàn vốn đã thực hiện) rõ ràng hơn. Tôi nghĩ rằng, trong tương lai, mô hình sẽ là: VC có thể giải thích rõ ràng lộ trình thoái vốn DPI cho LP, sẽ chiếm 80% vốn trên thị trường, phần còn lại chia sẻ phần còn lại của 20%.

Hiện tại, chúng tôi có hơn mười người, đội ngũ phân bổ ở châu Á và Mỹ, chiến lược luôn hướng tới toàn cầu, do đó có thể nhạy bén cảm nhận sự biến đổi của toàn ngành trên toàn cầu. Thị trường hiện nay thực sự rất ảm đạm, dự án tốt rất hiếm. Bạn thấy đấy, trong cộng đồng khởi nghiệp Web3 ở Silicon Valley, ngày càng ít người mới làm Crypto thuần túy, nhiều nhân tài đã bị hút vào lĩnh vực AI.

Hiện tại, toàn thị trường vẫn còn trong giai đoạn bi quan, và áp lực này trong thời gian ngắn sẽ chưa kết thúc.

Mỗi vài năm, ngành crypto lại trải qua một đợt sàng lọc cực kỳ dữ dội, các tổ chức rút lui, dự án về zero, cảm xúc từ cuồng nhiệt trở về im lặng, rồi lại bắt đầu lại. Đối với chúng tôi, hiện tại lại là thời điểm tốt nhất để xây dựng lại trật tự ngành, định nghĩa lại giá trị.

Mỗi đáy của ngành thường là thời điểm tốt nhất để các dự án tiềm năng sinh ra.

Nhiều người nghĩ VC chỉ đơn thuần là bỏ tiền. Nhưng thực tế, các tổ chức tồn tại lâu dài nhất chắc chắn là những tổ chức có thể giúp các nhà sáng lập giải quyết vấn đề. Trong chín năm qua, một trong những tích lũy lớn nhất của chúng tôi là năng lực hậu đầu tư. Ngoài ra, chúng tôi luôn làm một việc: xây dựng hệ sinh thái. Từ hạ tầng đến DeFi, đến tiêu dùng, rồi đến các lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto, chúng tôi luôn cố gắng xây dựng một bản đồ hệ sinh thái hoàn chỉnh.

Chúng tôi hy vọng các dự án khác nhau có thể tạo ra sự cộng hưởng. Đây là điều chúng tôi luôn coi trọng lâu dài.

Crypto VC, đang bước vào "chế độ địa ngục"

Trong đỉnh cao của chu kỳ bò giá trước, ngành điên cuồng đến mức nào? Một dự án seed round có thể chốt trong 3 ngày, 5 tổ chức tranh nhau gọi vốn, thậm chí cùng một dự án trong cùng thời điểm có thể đưa ra ba mức định giá khác nhau.

Chúng tôi chưa bao giờ tham gia trò chơi đó. Điều đó không gọi là đầu tư.

Giờ thị trường nguội đi, lại tạo cơ hội cho các tổ chức thực sự làm nghiên cứu. Chúng tôi cuối cùng có thể ngồi xuống làm DD (đánh giá kỹ lưỡng). Có thể dành ba tuần, chứ không phải ba ngày, để xem xét kỹ một dự án.

Vì vậy, đợt này thực chất là cơ hội cấu trúc cho các quỹ dựa trên nghiên cứu. Bởi vì dòng tiền trong thị trường ít đi, các dự án tốt sẽ chủ động tìm kiếm các tổ chức có thể cung cấp giá trị phi tài chính thực sự, chứ không chỉ là những tổ chức sẵn sàng trả giá cao.

Alpha của chúng tôi đến từ khả năng đánh giá sâu sắc, chứ không phải tốc độ tranh gọi vốn.

Nhìn chung, toàn ngành đang bị thu hẹp dòng vốn.

Gần đây, a16z huy động được một quỹ 2,6 tỷ USD, dù vẫn là một quỹ khổng lồ, nhưng đối với họ, quy mô đã nhỏ hơn so với kỳ trước. Các tổ chức lớn như Benchmark cũng đang thu hẹp quy mô.

Các quỹ Mỹ có cách chơi khác, nhiều quỹ theo chu kỳ 10 năm. Trong chu kỳ trước, phần lớn lợi nhuận của họ không phải từ việc đầu tư các ứng dụng tốt trong giai đoạn đầu, mà chủ yếu dựa vào nắm giữ các đồng lớn như Bitcoin. Họ dùng nguồn vốn USD dồi dào đẩy định giá thị trường lên đỉnh, nhưng lại không chỉ rõ được con đường thực tế để ngành phát triển.

Trong giai đoạn bong bóng vỡ, các quỹ Mỹ còn dư dả, còn nhiều con đường để đi. Nhưng các quỹ châu Á, sau khi cùng đẩy giá lên đỉnh, rồi giảm xuống, lại phát hiện ra mình không còn con đường nào để đi.

Trong năm qua, thị trường VC châu Á vô cùng ảm đạm. Hầu hết các quỹ đều rất khó gọi vốn. Hầu như không có LP nào nói rằng họ nhất định phải phân bổ vào Crypto VC.

Vì vậy, đợt này, đối với các quỹ châu Á, là một chế độ địa ngục cực kỳ đau đớn.

Nhưng nhìn từ góc độ khác, điều này cũng có nghĩa là các quỹ châu Á phải chính xác hơn. Vì nguồn lực có hạn, mỗi cú sút đều phải trúng đích. Chúng tôi luôn nhấn mạnh: không làm dự án trung gian. Hoặc đầu tư vào top 1, top 2 của ngành, hoặc không đầu tư. Bởi vì trong giai đoạn gấu, tầng trung dễ sụp đổ nhất.

Vấn đề lớn nhất của ngành Crypto: TOKEN và giá trị lệch lạc

Trong chu kỳ này, chúng tôi kiên quyết tránh xa một số loại dự án: dự án chỉ dựa vào Narrative (câu chuyện) nhưng thiếu PMF (sản phẩm phù hợp thị trường), hạ tầng xây dựng quá nhiều mà không có dòng tiền, hoặc chỉ dựa vào ý tưởng để vẽ tranh. Thị trường đã hoàn toàn miễn dịch với các token cơ sở "FDV cao, lưu thông thấp". Hiện tại, nếu làm hạ tầng, các tổ chức còn thích đầu tư vào cổ phần (Equity) hơn là token.

Trong thời gian dài, ngành Crypto tồn tại một căn bệnh nan y lớn nhất: Token và giá trị thực sự bị lệch lạc lâu dài.

Trước đây, nhiều dự án chơi trò "thoát thân" — doanh thu kinh doanh sinh lời thực sự và cổ phần cốt lõi bị khóa chặt trong các công ty thực thể; còn token phát hành chỉ như một công cụ huy động vốn không lãi suất, lối thoát thanh khoản, thậm chí là một công cụ thao túng cảm xúc thị trường.

Nói đơn giản, giao thức kiếm tiền thật từ chuỗi, còn người nắm giữ token thì không nhận được phần nào, họ không có quyền đòi hỏi giá trị tạo ra của dự án. Cấu trúc lợi ích này lệch lạc đến mức khiến nhiều nhà đầu tư trong các chu kỳ trước mất sạch vốn. Bởi vì họ bỏ tiền mua không phải là "tài sản" thực sự, mà chỉ là một biểu tượng rỗng không có quyền lợi rõ ràng.

Sau nhiều vòng sàng lọc khốc liệt, ngành hôm nay đã bắt đầu tỉnh ngộ: Token tốt phải là Token có thể tiếp nhận giá trị thực.

Các dự án chất lượng đang chủ động hướng tới minh bạch, liên kết rõ ràng lợi ích của token với lợi ích của giao thức, điều này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh khác biệt quan trọng trong chu kỳ tới. Như Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, và Morpho mà chúng tôi đầu tư, đều đang thúc đẩy xu hướng này.

Lấy Morpho làm ví dụ, họ công khai cam kết: giá trị tạo ra của giao thức sẽ được tích lũy trực tiếp vào token theo cơ chế lập trình, chứ không chảy vào các công ty độc lập hoặc cổ phần. Tương tự, sau khi môi trường pháp lý ở Mỹ có phần nới lỏng, Uniswap cũng đang điều chỉnh theo xu hướng này; còn Hyperliquid thì dùng hành động thực tế để chứng minh sức mạnh của "mua lại token".

Thẳng thắn mà nói, mua lại token không phải là chỉ số hoàn hảo để đánh giá liên kết lợi ích, nhưng từ cấu trúc nền tảng, nó thực sự giúp token có nền tảng vững chắc. Bằng cách liên tục giảm lượng cung lưu hành, xây dựng mối liên kết lợi ích dài hạn với người nắm giữ, cộng thêm chu kỳ mua lại minh bạch, dự án có thể tạo ra một nền giá vững chắc cho token. Đối với người nắm giữ dài hạn, đặc tính của loại token này đang thay đổi về bản chất — chúng ngày càng giống trái phiếu quốc gia hoặc tài sản sinh lãi, tính khan hiếm và giá trị nội tại sẽ tăng trưởng đều theo thời gian.

Chỉ những token có cơ chế bắt giữ giá trị, có khả năng mua lại tạo ra dòng tiền và nền tảng vững chắc mới đủ tư cách vượt qua các chu kỳ bò gấu, trở thành một tài sản tài chính dài hạn, chứ không chỉ là công cụ chơi trò chơi.

Có thể chính vì ngành đã rơi xuống đáy đau đớn nhất, Crypto mới có thể thực sự bắt đầu cuộc "đào thải" nghiêm khắc này.

Mỗi đợt cực đoan nhất của ngành, đều là thời điểm tốt nhất để các dự án xuất sắc ra đời

Trong vài năm qua, Crypto thực sự đã trải qua một cuộc "chứng minh" lớn về việc rơi vào kết quả tồi tệ nhất: những sản phẩm nào không có nhu cầu thực sự? Những câu chuyện nào hoàn toàn không thể thành hình? Định hướng nào chắc chắn không thể vượt qua Web2?

Quá trình này đã chôn vùi vô số tiền bạc và nhân tài hàng đầu, nhưng cũng dần làm rõ câu trả lời. Đối với VC, lý luận đầu tư phải hoàn toàn thay đổi — không còn là đặt cược vào Beta ngành, đặt cược vào chu kỳ nữa, mà phải quay trở lại với chính kinh doanh.

Chúng tôi không còn xem Crypto như một hòn đảo cô lập, mà là "số hóa tài chính". Ngành cuối cùng cũng nhận ra rằng, điều thực sự quan trọng chưa bao giờ là những "con số lớn ảo tưởng", mà là giá trị thực đằng sau. Khi xem xét dự án, chúng tôi phải phân tích đến từng chi tiết nhỏ nhất: tập trung vào tỷ lệ giữ chân khách hàng của các dự án tiêu dùng, chi phí thu hút khách hàng (CAC) và giá trị vòng đời khách hàng (LTV); phân tích từng phần doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của các dự án đã phát hành token, tách ra các khoản doanh thu bền vững thực sự.

Khi Crypto chuyển mình từ một cộng đồng kể chuyện sang ngành tài chính thực thụ, thì mặt trái của sự cuồng nhiệt, xuất hiện những vùng giá trị cực lớn.

Thị trường hiện tại, mọi người sẵn sàng trả tiền cho những "tưởng tượng" vô hình, nhưng lại đánh giá thấp những dự án có doanh thu thực, có người dùng, có dòng tiền. Ví dụ như Morpho, Sky, thậm chí là Uniswap, đã từ bỏ IPO rõ ràng, kiên trì giữ vững hệ sinh thái token. Những giao thức lâu đời đã trải qua chu kỳ bò gấu đầy biến động, mất đi sự chú ý, nhưng nền tảng của chúng không hề xấu đi, ngược lại, ngày càng khỏe mạnh hơn khi môi trường ngành và khả năng thu nhập cải thiện.

Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi hiện dành khoảng 50% danh mục để phân bổ vào các dự án đã phát hành token nhưng có doanh thu thực. Chúng tôi tập trung cao độ vào hai hướng:

• Doanh thu thực và hạ tầng tài chính: bao gồm thanh toán bằng stablecoin, thanh toán và thanh toán bù trừ, Neo-bank (ngân hàng mới), cho vay trên chuỗi. Ví dụ như Ether.fi, Morpho, Centrifuge, RedotPay, đều có nhu cầu rõ ràng từ người dùng và dòng tiền tích cực.
• Lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto: chúng tôi dành 20% đến 30% nguồn lực, không đầu tư các mô hình lớn chung chung, mà tập trung vào hạ tầng AI gốc cho crypto (như dữ liệu huấn luyện và thu thập).

Đối mặt với sự hỗn loạn và sàng lọc dữ dội này, bản thân các VC cũng phải tiến hóa. Hiện tại, mỗi đồng nghiệp của chúng tôi đều có AI Bot riêng, để xử lý các công việc phức tạp như backtest dữ liệu và phối hợp xuyên múi giờ. Nhưng việc giao tiếp với con người, đánh giá dựa trên bản chất con người, vẫn là lợi thế không thể thay thế của chúng tôi.

Chín năm, tôi nhận ra rằng: những công ty vĩ đại thực sự, hầu như không sinh ra trong thời kỳ sôi động nhất, mà trong những thời điểm nhiều người nghĩ ngành đã kết thúc.

Trong chu kỳ đầy cắt giảm, thất vọng và mơ hồ này, nhiều người đang rời đi, thậm chí bắt đầu nghi ngờ Web3 còn có tương lai không. Nhưng chỉ khi ở đáy, bạn mới bị buộc phải suy nghĩ: người dùng thực sự cần gì? Những thứ nào có thể tồn tại lâu dài?

Tôi vẫn tin rằng, những điều thực sự quan trọng của ngành này, thực ra mới chỉ bắt đầu. Sau khi bong bóng vỡ, phần còn lại mới quyết định thế giới sẽ ra sao trong chu kỳ tiếp theo.