Cần điều chỉnh lãi suất của Fed đang bị phá vỡ khi thị trường trái phiếu ngừng theo sau dẫn dắt của nó

Trong nhiều thập kỷ, Ngân hàng Trung ương đã ổn định nền kinh tế bằng một công cụ đơn giản: lãi suất. Tăng chúng để làm dịu lạm phát, và giảm chúng để kích thích tăng trưởng. Nhưng sau nhiều năm vay nợ chính phủ lớn, lạm phát hậu đại dịch, và những căng thẳng lặp đi lặp lại trong thị trường Kho bạc, hệ thống đó có thể không còn hoạt động theo cách người Mỹ mong đợi nữa.

Hôm nay, Ngân hàng Trung ương có thể cắt giảm lãi suất trong khi chi phí vay dài hạn vẫn duy trì ở mức cao, lãi suất thế chấp vẫn ở mức cao, và thị trường trái phiếu phản ứng như thể ngân hàng trung ương đang mất kiểm soát công cụ quan trọng nhất của hệ thống tài chính.

Đồng thời, nó cũng đã bắt đầu mở rộng lại một số phần của bảng cân đối kế toán để hỗ trợ thanh khoản thị trường, đặt ra một câu hỏi lớn hơn trên Phố Wall: nếu hỗ trợ khẩn cấp vẫn cần thiết trong những giai đoạn tương đối bình yên, thì chuyện gì sẽ xảy ra trong cuộc khủng hoảng thực sự tiếp theo?

Ngân hàng Trung ương kiểm soát ít hơn bạn nghĩ

Hầu hết người Mỹ quen với một phiên bản đơn giản của chính sách tiền tệ Mỹ: Ngân hàng Trung ương đặt lãi suất, và khi lãi suất đó thay đổi, phần còn lại của nền kinh tế theo sau.

Điều mà cách diễn đạt đó bỏ qua là Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Jerome Powell và Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) chỉ kiểm soát trực tiếp lãi suất quỹ liên bang, vốn điều chỉnh cho vay qua đêm giữa các ngân hàng và không có mối liên hệ trực tiếp với số tiền người mua nhà phải trả cho khoản vay 30 năm, số tiền chính phủ trả để phục vụ nợ, hoặc số tiền doanh nghiệp vay để mở rộng trong một thập kỷ.

Ngân hàng Trung ương đặt giá của tiền ngắn hạn, trong khi tiền dài hạn hoạt động theo các điều khoản hoàn toàn khác, do sự đánh giá tập thể của các nhà đầu tư trái phiếu chứ không phải một cuộc bỏ phiếu của ủy ban.

Lãi suất thực sự thúc đẩy phần lớn các khoản vay trong thế giới thực là lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm. Nó phản ứng với các lực lượng khác nhau so với lãi suất quỹ liên bang: kỳ vọng lạm phát trong suốt một thập kỷ, khối lượng trái phiếu mới phát hành ra thị trường, và niềm tin của nhà đầu tư vào quỹ đạo tài chính dài hạn của chính phủ Mỹ.

Trong phần lớn 50 năm qua, các lực lượng đó đã vận hành theo hướng tương tự như chính sách của Ngân hàng Trung ương, vì thị trường trái phiếu về cơ bản tin rằng lạm phát đã được kiểm soát và chính phủ không vay nợ với tốc độ gây mất ổn định cấu trúc. Khi Ngân hàng Trung ương cắt giảm lãi suất, các nhà đầu tư trái phiếu thường theo sau, và lợi suất dài hạn giảm cùng với lợi suất ngắn hạn.

Trong sáu năm qua, mối quan hệ đó đã bị phá vỡ. Sau đại dịch, chính phủ Mỹ vay nợ với quy mô chưa từng có trong lịch sử hiện đại, và thị trường Kho bạc đã phải hấp thụ khối lượng phát hành lớn đó. Nợ liên bang đạt 37,6 nghìn tỷ USD tính đến tháng 9 năm 2025, với khoản thanh toán lãi hàng năm đạt 1,2 nghìn tỷ USD trong năm tài chính 2025, và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự báo thâm hụt vượt quá 2 nghìn tỷ USD mỗi năm trong thập kỷ tới.

Chính phủ đã phát hành 30,2 nghìn tỷ USD trái phiếu có thể giao dịch trong năm tài chính 2025 để tái cấp vốn cho nợ đáo hạn và tài trợ cho vay mới. Số 30,2 nghìn tỷ USD này chiếm 36% GDP và là một khối lượng phi thường mà bất kỳ thị trường nào cũng khó hấp thụ mà không yêu cầu đền bù cao hơn.

Các nhà đầu tư trái phiếu đã phản ứng phù hợp, định giá nợ Mỹ dựa trên quỹ đạo thâm hụt và các đợt phát hành hơn là chờ đợi quyết định của FOMC tiếp theo.

Kết quả là điều mà các nhà phân tích của RBC Wealth Management mô tả như một nghịch lý hiện đại của câu đố nổi tiếng của Alan Greenspan. Trong khi Greenspan nhận thấy rằng việc tăng lãi suất vào giữa những năm 2000 không làm tăng lợi suất dài hạn, thì Powell lại nhận thấy rằng các đợt cắt giảm lãi suất kể từ năm 2024 không làm giảm chúng.

Khi Ngân hàng Trung ương cắt giảm 100 điểm cơ bản qua ba lần vào cuối năm 2024, lợi suất 10 năm gần như không thay đổi. Đến tháng 9 năm 2025, sau một lần cắt giảm nữa, lợi suất kỳ hạn 10 năm gần như không đổi so với mức cách đó một năm, mặc dù đã có nhiều đợt nới lỏng chính sách. Thị trường trái phiếu đã thực sự tách rời khỏi chu kỳ lãi suất của Ngân hàng Trung ương.

Hậu quả không còn trừu tượng nữa

Điều đầu tiên thể hiện sự tách rời này là trong lĩnh vực nhà ở, nơi lãi suất vay thế chấp theo sát lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm còn hơn là theo lãi suất quỹ liên bang. Điều này có nghĩa là khi lợi suất 10 năm không giảm, chi phí mua nhà cũng duy trì ở mức cao.

Lãi suất cố định 30 năm tạm thời chạm mức 6,08% trước đợt cắt giảm tháng 9 năm 2024, rồi phần lớn năm sau đó dao động trong khoảng 6,8% đến 7,1% mặc dù Ngân hàng Trung ương chính thức trong chu kỳ nới lỏng.

Chênh lệch giữa lãi suất cố định 30 năm và lợi suất trái phiếu 10 năm, vốn thường dao động từ 1,5 đến 2 điểm phần trăm, đã mở rộng lên 3 điểm trong phần lớn năm 2023 và 2024, làm trầm trọng thêm vấn đề khả năng chi trả. Người mua nhà kỳ vọng sẽ được giảm lãi sau ba đợt cắt giảm liên tiếp của Ngân hàng Trung ương, nhưng hy vọng đó đã biến mất trong vòng vài tuần khi thị trường trái phiếu định giá lại triển vọng tài chính và lạm phát.

Tài chính chính phủ cũng đang gặp áp lực tương tự từ phía ngược lại. Khi chi phí vay duy trì ở mức cao trên toàn bộ đường cong lợi suất, chúng trực tiếp ảnh hưởng đến chi phí tái cấp vốn nợ quốc gia, và với 9,1 nghìn tỷ USD trái phiếu đáo hạn cần tái cấp vốn trong năm tài chính 2025, ngay cả những mức tăng nhẹ về lợi suất cũng dẫn đến chi phí lãi vay bổ sung đáng kể.

CBO dự báo lãi ròng sẽ chiếm hơn 14% tổng chi tiêu của chính phủ liên bang vào năm 2027, từ mức 13,55% trong năm 2025, tạo ra một vòng phản hồi thúc đẩy lợi suất tăng lên khi các nhà đầu tư đánh giá lại tính bền vững dài hạn.

Cũng có vấn đề về bảng cân đối kế toán. Sau khi giảm hơn 2,2 nghìn tỷ USD kể từ giữa năm 2022 qua thắt chặt định lượng, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã công bố vào tháng 10 năm 2025 rằng sẽ ngừng rút vốn bắt đầu từ tháng 12, rồi bắt đầu mua lại trái phiếu Kho bạc qua các Gói Mua Tài sản Dự trữ để giữ cho thị trường tiền tệ hoạt động.

Các quan chức Ngân hàng Trung ương mô tả đây là các hoạt động thanh khoản kỹ thuật. Như CryptoSlate đã đưa tin vào tháng 12 năm 2025, các bộ phận macro của các tổ chức lớn cẩn thận phân biệt chúng với các đợt mua tài sản quy mô lớn vốn định nghĩa chính sách Nới lỏng Quantitative (QE) thực sự. Trên thực tế, Ngân hàng Trung ương lại đang mở rộng bảng cân đối kế toán trong điều kiện không giống như khủng hoảng cấp bách, và điều này cho thấy mức độ hỗ trợ cấu trúc mà các thị trường cốt lõi hiện nay cần để hoạt động bình thường.

Đối với Bitcoin và thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn, sự chuyển đổi cấu trúc này đã định hình lại cách hình thành giá theo những cách ngày càng khó tách rời khỏi bức tranh vĩ mô rộng lớn hơn.

Như CryptoSlate đã đề cập rộng rãi, quỹ đạo ngắn hạn của Bitcoin đã trở thành do cung của Kho bạc, lợi suất thực, và các động thái thanh khoản của Ngân hàng Trung ương hơn là do nhu cầu đặc thù của thị trường tiền điện tử, với nghiên cứu của IMF cho thấy rằng việc thắt chặt chính sách của Fed truyền trực tiếp vào tâm lý rủi ro của thị trường tiền điện tử.

Lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm gần đây đã leo tới gần 5,1%, kéo dòng vốn tổ chức hướng về lợi suất chính phủ đảm bảo và nâng ngưỡng để nắm giữ các tài sản biến động.

Các nhà giao dịch trái phiếu đã hoàn toàn định giá một đợt tăng lãi suất của Fed vào cuối năm 2026 chỉ mới tuần trước, một sự đảo ngược so với dự đoán cắt giảm trước đó đã hỗ trợ phần lớn đợt tăng giá rủi ro năm 2024-2025, với Barclays đã chuyển dự kiến cắt giảm đầu tiên sang tháng 3 năm 2027 khi đà tăng giá mà thị trường tiền điện tử đã định giá suốt 18 tháng gần như bị bỏ qua hoàn toàn.

Vị trí hiện tại của Fed thực sự không thoải mái, và nó thắt chặt theo cả hai chiều. Việc tăng lãi suất phơi bày sự mong manh trong cấu trúc tài chính, nơi các khoản thanh toán lãi đã tiêu tốn 1,2 nghìn tỷ USD mỗi năm, và gánh nặng nợ không có tiền lệ trong lịch sử hiện đại.

Việc cắt giảm lãi suất có thể bị các nhà đầu tư trái phiếu hiểu là tín hiệu của sự khủng hoảng thay vì niềm tin, đẩy lợi suất dài hạn lên cao hơn mặc dù lãi suất ngắn hạn giảm. Và loại hỗ trợ thanh khoản từng thể hiện trong các tình huống khẩn cấp thực sự giờ đây trông và cảm nhận như một yêu cầu cấu trúc của hệ thống chứ không còn là giải pháp tạm thời.

Kiến trúc tài chính của Mỹ được xây dựng dựa trên giả định rằng Ngân hàng Trung ương luôn có thể khôi phục sự ổn định bằng đủ sức mạnh tiền tệ. Như hành vi của thị trường trái phiếu trong 18 tháng qua vẫn chứng minh, giả định đó hiện đang bị thử thách bởi một thực tế mà cách đây một thập kỷ chưa từng tồn tại.

Bài viết The Fed’s rate lever is breaking as bond markets stop following its lead xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.