Vấn đề cổ tức cổ phiếu ưu đãi 1,5 tỷ USD của Chiến lược (MSTR) khóa BTC và cổ đông trong một T...

Kỹ thuật tài chính phức tạp đằng sau kho Bitcoin của Strategy (MSTR) đang bắt đầu xuất hiện những vết nứt—và không phải theo cách tạo điều kiện cho một sự hạ cánh mềm mại. Việc công ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi một cách quyết liệt để tài trợ cho kho dự trữ BTC ngày càng lớn đã tạo ra một cấu trúc nợ liên kết số phận của cổ đông phổ thông, nhà đầu tư ưu đãi và giá Bitcoin trong một nồi áp suất duy nhất.

Theo báo cáo ban đầu, Giám đốc Đầu tư của Arca Jeff Dorman mô tả tình hình là đã “thoát khỏi tầm kiểm soát.” Ông chỉ ra khoảng 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi chưa thanh toán, mang theo khoảng 1,5 tỷ USD nghĩa vụ cổ tức hàng năm. Số tiền này alone sẽ tiêu tốn một phần lớn dòng tiền hoạt động của Strategy và khiến công ty phải cân nhắc phân bổ vốn theo những cách có thể nhanh chóng trở thành đối nghịch giữa các nhóm cổ đông.

Gánh nặng cổ tức 1,5 tỷ USD

Cổ tức cổ phiếu ưu đãi không phải là tùy chọn. Cấu trúc của Strategy có nghĩa là hội đồng quản trị phải trả các khoản đó trước khi làm bất cứ điều gì cho cổ đông phổ thông hoặc thậm chí duy trì một khoản dự trữ thanh khoản thoải mái cho tiếp xúc với Bitcoin. Với 1,5 tỷ USD bị rút ra hàng năm, công ty đối mặt với thiếu hụt cấu trúc trừ khi doanh nghiệp phần mềm của họ đột nhiên tạo ra dòng tiền tự do đáng kể hoặc họ bán thêm cổ phần ra thị trường.

Nguy cơ vỡ nợ các khoản thanh toán ưu đãi đó đã được gạt bỏ tạm thời, nhưng chỉ bằng cách chuyển gánh nặng. Dorman lưu ý rằng Strategy đã huy động khoảng 2 tỷ USD tiền mặt qua phát hành cổ phiếu để làm dịu các lo ngại về khả năng thanh toán trong ngắn hạn. Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần để trả cổ tức là một dấu hiệu rõ ràng của căng thẳng—nó làm loãng cổ phần hiện có và báo hiệu rằng khả năng tạo ra tiền mặt hữu cơ không thể đáp ứng các nghĩa vụ.

Dự trữ tiền mặt dùng để mua lại trái phiếu

Điều mà công ty đã làm với số tiền đó sau đó đã kích hoạt các chuông báo động. Thay vì dành vốn để tài trợ cho các khoản cổ tức sắp tới hoặc củng cố thanh khoản, Strategy đã hướng số tiền đó vào việc mua lại trái phiếu 2029. Động thái này giảm chi phí lãi suất trong tương lai nhưng không giúp gì cho mốc cổ tức ưu đãi ngay lập tức. Nó thực chất ưu tiên một nhóm chủ nợ hơn nhóm khác, và càng làm cho số phận của công ty bị ràng buộc chặt chẽ hơn với chu kỳ thị trường tiền điện tử.

Chuỗi này—huy động vốn cổ phần, trả nợ trái phiếu, và hy vọng Bitcoin sẽ giúp đỡ—hoạt động rất tốt trong một đợt tăng giá. Khi BTC tăng cao hơn, giá trị theo thị trường của kho Bitcoin của Strategy tăng lên, và các phép tính về việc phục vụ nợ và cổ tức trông có vẻ đơn giản. Nhưng ngay khi Bitcoin đi ngang hoặc giảm, đòn bẩy trong cấu trúc vốn phân lớp này trở nên không thể bỏ qua. Khoảng thời gian bốn tháng mà Dorman đề cập không phải là một hạn chót cụ thể; đó là khoảng thời gian thị trường sẽ buộc phải có một cuộc đối mặt nếu BTC không tăng giá.

Ai sẽ thua khi nhạc dừng?

Đánh giá của Dorman rằng MSTR, Bitcoin và cổ đông ưu đãi “đang gặp khó khăn” đặt tình hình vào khung cảnh như một trò chơi gà chiến ba bên. Nếu công ty buộc phải bán BTC để đáp ứng nghĩa vụ, áp lực bán ra có thể đẩy giá Bitcoin xuống—gây tổn hại đến giá trị của chính tài sản nền tảng của câu chuyện cổ phiếu. Cổ đông phổ thông sẽ chứng kiến giá trị cổ phần của họ giảm, trong khi các nhà đầu tư ưu đãi có thể vẫn nhận được thanh toán nhưng với cái giá của khả năng tồn tại lâu dài.

Dự đoán bốn tháng rằng “ai đó có thể thua thảm hại” gợi ý rằng nếu Bitcoin không có một đợt tăng đáng kể, những mâu thuẫn trong bảng cân đối kế toán của Strategy sẽ trở nên quá rõ ràng để che đậy bằng vốn mới. Các nhà quản lý chưa trực tiếp can thiệp vào cấu trúc này, nhưng câu chuyện căng thẳng này diễn ra khi các ngân hàng cố gắng ngăn chặn luật pháp tiền điện tử mang tính bước ngoặt tại Washington, thêm một lớp không chắc chắn vĩ mô nữa cho các doanh nghiệp chấp nhận tiền điện tử.

Kho Bitcoin của doanh nghiệp đang bị xem xét

Tình cảnh của Strategy mang ý nghĩa vượt ra ngoài một cổ phiếu đơn lẻ. Nó như một bài kiểm tra căng thẳng sống động cho giả thuyết về kho Bitcoin doanh nghiệp mà Michael Saylor đã đề xuất. Các công ty niêm yết khác đã thêm BTC vào bảng cân đối của họ, nhưng ít ai có cấu trúc đòn bẩy cổ phiếu ưu đãi quy mô như vậy. Nếu chiến lược thất bại, nó sẽ trở thành một câu chuyện cảnh báo khiến các hội đồng quản trị khác ngần ngại bắt chước mô hình này.

Tuy nhiên, bối cảnh cho sự tham gia của các tổ chức trong lĩnh vực crypto không hoàn toàn ảm đạm. Nhu cầu về tài sản thực token hóa đã vượt quá 20 tỷ USD trên chuỗi, như đã trình bày trong một bản tổng hợp token hóa hàng tuần gần đây, và việc staking của các tổ chức đã thúc đẩy Sui tăng 18% lên 1,24 USD đầu tháng này. Những dòng chảy này cho thấy vốn vẫn đang theo đuổi tiếp xúc với crypto qua các kênh trực tiếp và ít đòn bẩy hơn. Cấu trúc phức tạp của Strategy có thể bắt đầu trông ít như một bước đi tiên phong và nhiều hơn như một rủi ro mà thị trường không còn cần phải chấp nhận nữa.

Câu hỏi cuối cùng là liệu Bitcoin có mang lại diễn biến giá đủ để làm cho các con số trở nên hợp lý không. Nếu không, tình thế khó khăn mà Dorman mô tả sẽ không còn là lý thuyết nữa. Một bên—công ty, cổ đông phổ thông của nó hoặc các nhà đầu tư ưu đãi—sẽ gánh chịu cú sốc, và sự lan tỏa có thể lan rộng ra khắp thị trường cổ phiếu crypto đã vốn đã bất ổn.