Tại sao các tổ chức lại chuyển hướng tập thể sang thị trường cách ly của Morpho?

Tác giả:菠菜菠菜 Nguồn: @bocaibocai_

“Để hiểu tại sao Aave mất hàng trăm tỷ vốn, trong khi Morpho gần như bình yên vô sự, trước tiên cần làm rõ hai loại giao thức về cách lưu trữ và vận hành vốn.”

Nguyên lý nền tảng của tất cả các giao thức cho vay trong DeFi phần lớn đều giống nhau:

• Người dùng gửi stablecoin hoặc Ethereum vào bể vốn chung, người vay thế chấp tài sản rồi rút vốn từ đó;

• Tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) bỏ phiếu quyết định những loại tài sản nào có thể làm tài sản thế chấp, cũng như tỷ lệ thế chấp vay tương ứng.

Aave chính là dựa trên mô hình này, phát triển ra quy mô gửi tiền lên tới 500 tỷ USD. Trong phần lớn thời gian phát triển của DeFi, đây là mô hình duy nhất được ngành công nghiệp chấp nhận, và tính hợp lý của nó chưa từng bị thực sự nghi ngờ.

Tuy nhiên, vào ngày 18 tháng 4 năm 2026, một hacker đã lợi dụng lỗ hổng của cầu nối LayerZero trong dự án Kelp DAO để giả mạo token rsETH trị giá 2,92 tỷ USD. Hacker đã gửi số token giả này vào Aave làm tài sản thế chấp, rồi vay Ethereum thật. Chỉ trong vài giờ ngắn ngủi, tỷ lệ sử dụng vốn của các thị trường cho vay chính của Aave đã đạt 100%, nghĩa là toàn bộ số vốn có thể dùng trong giao thức đã bị vay hết.

Trong vòng ba ngày rưỡi sau đó, nền tảng đã mất đi 150 tỷ USD tiền gửi. Cuối cùng, Aave buộc phải hợp tác với các bên trong hệ sinh thái để cứu trợ, huy động 160 triệu USD bù đắp thiệt hại.

Lỗ hổng lần này dù xuất phát từ dự án Kelp DAO, nhưng thiệt hại lớn như vậy lại bắt nguồn từ cơ chế quản trị của Aave. Ngay từ tháng 1 năm nay, cộng đồng đã bỏ phiếu quyết định nâng tỷ lệ vay thế chấp rsETH lên 93%, khiến mức dự phòng rủi ro của loại tài sản này chỉ còn 7%. Chính quyết định này đã tạo ra một trong những vụ rút tiền lớn nhất trong lịch sử vay DeFi.

Cùng ngày, một phần token rsETH giả cũng đã chảy vào giao thức vay thứ hai của DeFi là Morpho. Tuy nhiên, rủi ro chỉ giới hạn ở 1 triệu USD, phân tán trong hai thị trường nhỏ độc lập, nên không gây ra khủng hoảng dây chuyền.

Tôi đã tiến hành nghiên cứu sâu về vụ việc này và nhận thấy, đằng sau sự kiện này còn có nhiều nguyên nhân phức tạp hơn một cuộc tấn công an toàn đơn thuần.

Sự khác biệt cốt lõi giữa hai mô hình

Để hiểu tại sao Aave mất hàng trăm tỷ vốn, trong khi Morpho gần như bình yên vô sự, trước tiên cần làm rõ cách lưu trữ và vận hành vốn của hai loại giao thức.

Khi bạn gửi USDC vào Aave, số vốn sẽ được đổ vào cùng một bể vốn chung, dùng để hỗ trợ các hoạt động vay mượn tất cả các tài sản được cộng đồng phê duyệt như Ethereum, token thế chấp, v.v. Người gửi tiền không thể tự chọn loại tài sản thế chấp phù hợp, tất cả các quy tắc đều do DAO bỏ phiếu quyết định. Do đó, khi rsETH gặp rủi ro sụp đổ, ngay cả những người dùng bình thường chỉ gửi USDC, thậm chí chưa từng tiếp xúc với rsETH, cũng sẽ thấy tài sản của mình bị đóng băng — tất cả đều nằm trong cùng một bể rủi ro, một mất tất cả.

Điều đáng phê phán hơn nữa là, trong bối cảnh thị trường đình trệ, người dùng không thể rút tiền, ban quản trị Aave lại giảm lãi suất vay Ethereum để bảo vệ các khoản vay sử dụng rsETH làm đòn bẩy. Vì lãi suất gửi và lãi suất vay đều liên kết trực tiếp, những người gửi tiền an toàn về vốn, chịu rủi ro thấp nhất cuối cùng lại nhận được lợi nhuận gửi tiền ngày càng giảm.

Trong hệ thống tín dụng truyền thống, bên cho vay có rủi ro thấp nhất sẽ được hưởng quyền ưu tiên thanh toán trước. Nhưng Aave đã hoàn toàn đảo ngược quy tắc này. Nguyên nhân là, các người vay sử dụng đòn bẩy rsETH lại chính là nhóm bỏ phiếu tích cực nhất trong quản trị cộng đồng. Khi rủi ro bùng phát, những người nắm quyền quyết định trong quản trị, vốn là các nhà vay rủi ro cao, sẽ ưu tiên bảo vệ lợi ích của chính họ.

Aave từng ra mắt cơ chế bảo hiểm mang tên Umbrella vào cuối năm 2025, nhằm đối phó với rủi ro nợ xấu. Người dùng có thể thế chấp Ethereum, khi có nợ xấu, tài sản thế chấp sẽ được dùng để bồi thường. Nhưng sau khủng hoảng của Kelp DAO, trong 23.507 khoản thế chấp aWETH, có 18.922 khoản đã vào giai đoạn giải phóng, gần 80% số tiền trong quỹ bảo hiểm đã rút lui.

Cơ chế này cuối cùng đã hoàn toàn thất bại. Bảo hiểm trên chuỗi dựa vào sự tự nguyện của người dùng, khi rủi ro thực sự xảy ra, các nhà cung cấp vốn chắc chắn sẽ rút lui — vì chỉ khi có khủng hoảng, tài sản của họ mới gặp thiệt hại thực chất. Điều này khiến các loại bảo hiểm này thường tồn tại trong trạng thái an toàn, nhưng khi cần bảo vệ thực sự thì lại như không có gì.

Mô hình hoạt động của Morpho hoàn toàn khác biệt. Nó loại bỏ bể vốn chung, bất kỳ ai cũng có thể tạo ra thị trường vay mượn riêng biệt, và trước khi mở thị trường, phải thiết lập sẵn các tham số như tài sản vay, tài sản thế chấp, oracle giá, mô hình lãi suất. Một khi đã triển khai, các tham số này không thể chỉnh sửa. Muốn điều chỉnh mức độ rủi ro, chỉ còn cách tạo thị trường mới.

Hơn nữa, Morpho còn giới thiệu các tổ chức kiểm soát rủi ro độc lập (cơ quan quản lý), như Gauntlet và Steakhouse Financial. Các tổ chức này sẽ thành lập quỹ vốn, dựa trên phân tích của họ để phân bổ vốn đến các thị trường khác nhau, đồng thời thu phí dựa trên hiệu suất; nếu xảy ra lỗ, thiệt hại chỉ giới hạn trong quỹ vốn của chính họ. Gauntlet từng cung cấp ý kiến về kiểm soát rủi ro cho Aave, nhưng trong hệ thống của Aave, ý kiến chuyên môn thường bị các nhà nắm giữ token tìm kiếm lợi nhuận cao bỏ phiếu phủ quyết, còn Morpho thì từ gốc đã loại bỏ hoàn toàn tình trạng này.

Chi phí tiềm ẩn bị bỏ qua

Aave và Morpho là hai mô hình vay mượn phổ biến nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa hiện nay: Aave dùng mô hình bể vốn chung, tất cả tiền gửi tập trung một chỗ, quy tắc rủi ro do cộng đồng bỏ phiếu quyết định; Morpho thì chủ yếu dựa vào mô hình thị trường riêng biệt, mỗi nhóm vay mượn đều độc lập, do các tổ chức chuyên nghiệp kiểm soát rủi ro.

Lỗ hổng của mô hình bể vốn chung trong Kelp DAO đã phơi bày ra những điểm yếu và thiếu sót của mô hình này. Ngay cả trong giai đoạn không có sự cố an toàn, mô hình này còn tồn tại một chi phí tiềm ẩn lâu dài bị bỏ qua.

Aave trên chuỗi Ethereum đóng góp 89% tổng quy mô vay mượn của nền tảng, trong đó, lãi suất gửi luôn thấp hơn lãi suất vay từ 25% đến 35%.

Khoảng chênh lệch này về cơ bản chính là số vốn thừa thãi trong bể, người gửi tiền không thể hưởng lợi, còn người vay vẫn phải chịu toàn bộ chi phí vay.

Cơ chế lãi suất dựa trên tỷ lệ sử dụng vốn, có thể đẩy lãi suất lên cao khi rủi ro tăng, nhưng lại không thể kích hoạt vốn nhàn rỗi khi nhu cầu vay mượn thấp, khiến nhiều tài sản chỉ nằm trong bể mà không sinh lợi.

Chỉ riêng ba thị trường này, hàng năm, giá trị bị mất đi do vốn không hoạt động lên tới 52 triệu USD, gần bằng một phần tư doanh thu hàng quý của Aave. Ngay cả khi giảm tỷ lệ dự trữ, loại bỏ phí nền tảng, vấn đề vốn nhàn rỗi vẫn không thể giải quyết — đây chính là điểm yếu cố hữu của kiến trúc bể chung.

Mô hình lãi suất của Morpho nhằm duy trì tỷ lệ sử dụng vốn ở mức 90%, cao hơn nhiều so với khoảng 60-80% của Aave. Mô hình này có thể chịu đựng tỷ lệ sử dụng cao vì số tiền gửi trong nền tảng không bị dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay khác, từ đó tránh được rủi ro thanh lý chuỗi, cũng không cần dự trữ nhiều vốn để phòng ngừa rủi ro.

Khi nhu cầu vay mượn tăng cao, lãi suất sẽ tự động điều chỉnh tăng để thu hút người gửi; khi nhu cầu thấp, lãi suất giảm, kích thích người vay. Toàn bộ hệ thống có thể cân bằng động mà không cần bỏ phiếu cộng đồng.

Dữ liệu thực tế cũng chứng minh lợi thế của mô hình này: dù trừ phí tổ chức quản lý, lợi suất của quỹ vốn USDC hàng đầu của Morpho vẫn cao hơn Aave và Compound. Hiện tại, tỷ lệ cho vay/tiền gửi của Morpho là 41%, của Aave là 39%, và quy mô của Morpho đã lên tới hàng chục tỷ USD, lợi nhuận cao hơn sẽ ngày càng mang lại lợi ích cho tất cả người gửi trong nền tảng.

Lựa chọn của các tổ chức: ai mới đáng tin cậy hơn?

Điều bất ngờ là, tất cả các dịch vụ cho vay tài sản mã hóa của Coinbase đều dựa trên Morpho. Hiện tại, quy mô cho vay đã vượt quá 2 tỷ USD, hơn 1 tỷ người dùng của nền tảng đang gián tiếp hưởng lợi từ các khoản đầu tư của Morpho.

Hầu hết người dùng thậm chí không biết mình đang sử dụng dịch vụ DeFi. Coinbase không tự phát triển hệ thống cho vay riêng, cũng không chọn nền tảng khác, lý do chính là: kiến trúc nền tảng của Morpho cho phép nền tảng tự thiết lập các tham số kiểm soát rủi ro, chọn các tổ chức kiểm soát rủi ro hợp tác, kiểm soát toàn bộ quá trình sản phẩm.

Apollo Global Management, một công ty quản lý tài sản toàn cầu có quy mô hơn 1 nghìn tỷ USD, với 30 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, gần đây đã ký hợp đồng hợp tác bốn năm, dự kiến mua tới 90 triệu MORPHO token, chiếm 9% tổng cung token. Tổ chức này sẽ dùng quỹ tài sản token hóa của mình làm tài sản thế chấp, và do HighLight quản lý quỹ vốn cùng kiểm tra áp lực thị trường.

Chưa dừng lại ở đó, Anchorage Digital, ngân hàng mã hóa đầu tiên được cấp phép liên bang của Mỹ, đã tích hợp Morpho cho khách hàng tổ chức trị giá hàng tỷ USD; Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín (SG-FORGE) của Pháp, ngân hàng có giấy phép đầu tiên thực hiện dịch vụ vay mượn DeFi qua Morpho.

Các tổ chức tài chính truyền thống này đều chọn Morpho, với lý do chính là: mô hình thị trường riêng biệt, giúp họ đáp ứng các yêu cầu về pháp lý và kiểm soát rủi ro mà không phụ thuộc vào quyết định của DAO. Trong khi đó, tất cả các quy tắc thị trường của Aave đều phải dựa vào bỏ phiếu cộng đồng, hoàn toàn không phù hợp với yêu cầu kiểm soát tự chủ của các tổ chức lớn.

Thay đổi trong môi trường pháp lý còn làm rõ thêm xu hướng này. Luật GENIUS của Mỹ quy định, các tổ chức phát hành stablecoin không được trực tiếp phân phát lợi nhuận từ các khoản đầu tư, điều này đòi hỏi các tổ chức phát hành stablecoin phải có hạ tầng nền tảng trung lập, giúp kích hoạt lượng lớn tài sản tồn kho. Dự báo của Mỹ cho thấy, đến năm 2028, quy mô dự trữ stablecoin đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ từ 120 tỷ USD hiện nay tăng lên hơn 1 nghìn tỷ USD. Số vốn khổng lồ này cần một hệ thống cho vay có thể giúp các bên sở hữu tài sản tự kiểm soát rủi ro, và Morpho chính là lựa chọn phù hợp nhất hiện nay.