Giấy đóng gói tiền điện tử của Phố Wall lại đổi thành một loại mới lần này gọi là cổ phiếu kho bạc

现货 ETF 曾被宣告是机构入场的终点站。

Hai năm trôi qua, số tiền thông minh nhất của phố Wall lại tránh xa nó.

Russell 2000 đã bỏ SharpLink vào, Russell 3000 theo đó bỏ Forward Industries, ngày 29 tháng 6 năm 2026 mở cửa giao dịch có hiệu lực. Chiến lược trong 16 tuần đã tích trữ gần 80.000 BTC, gấp hơn ba lần lượng ròng chảy vào của IBIT của BlackRock cùng kỳ. Strive thậm chí đã phát ra một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn trả cổ tức 13%, rút tiền trong quỹ hưu trí để mua Bitcoin.

ETF không còn hấp dẫn nữa.

Làn sóng mới là phía kia. BlackRock, Fidelity, BNY Mellon, những kẻ ghét tiền mã hóa nhất trong vài năm gần đây, đang chuyển đổi lối vào thành một loại hình mới.

Không mua trực tiếp coin.

Cũng không mua ETF.

Mà mua một công ty niêm yết, để nó thay bạn giữ coin, thay bạn đòn bẩy, thay bạn khai thác lợi nhuận trên chuỗi.

Tại sao những đồng tiền bảo thủ nhất lại vòng qua để nhảy vào một trò chơi cá cược mãnh liệt nhất về tiền mã hóa?

Một cách chơi đã được phát minh đi phát minh lại, lần này gọi là phản ứng hạt nhân mã hóa

Chuyển cảnh đến Nasdaq năm 2026.

Những người chơi nổi bật nhất là Michael Saylor. Theo sau là Kyle Samani của Multicoin, Vivek Ramaswamy của Strive. Ba người đặt cược vào các tài sản khác nhau, cách chơi là cùng một bộ.

Cách chơi này có tên gọi: phản ứng hạt nhân mã hóa.

Ý nghĩa rất đơn giản: làm cho giá cổ phiếu của công ty niêm yết tăng vượt giá trị hợp lý, rồi dùng phần chênh lệch đó để mua thêm coin, sau đó dùng nhiều coin hơn để đẩy giá cổ phiếu lên, rồi phát hành cổ phiếu mới, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, tạo thành một vòng lặp khổng lồ.

Tiêu chuẩn đánh giá chỉ có một: liệu giá cổ phiếu có thể bán ra với mức giá cao hơn giá trị sổ sách của tài sản mã hóa không?

Trong thuật ngữ chuyên ngành gọi là mNAV. Strategy là 1.29 lần, Strive là 1.45 lần, KULR từng đạt 2.84 lần. Mỗi khi phát hành một đô la cổ phiếu, công ty có thể mua lại hơn một đô la hàng tồn kho.

ETF không thể làm được điều này.

ETF hiện hữu bị bắt buộc khóa chặt ở tỷ lệ 1:1, mỗi năm còn phải trừ phí quản lý từ 0.2% đến 0.5%. Nó giống như một tủ kính có điều hòa.

Cổ phiếu quỹ là một kho bảo hiểm tự sinh ra.

Hai giấy tờ quản lý chính là điều khiến máy móc này vận hành. FASB có hiệu lực từ năm tài chính 2025 với ASU 2023-08, cho phép ghi nhận tài sản mã hóa theo giá trị hợp lý vào báo cáo tài chính, lãi thì ghi vào sổ sách, lỗ cũng thẳng vào lợi nhuận ròng. SEC vào tháng 1 năm 2025 đã bỏ SAB 121, tháo gỡ các ràng buộc về bảng cân đối kế toán của các ngân hàng truyền thống trong hoạt động quản lý tài sản mã hóa.

Thay đổi quy tắc chơi, tường thành sụp đổ.

Không phải giữ coin, mà là khai thác trên chuỗi

Dữ liệu cho thấy, các công ty này đã tích trữ coin vượt xa tưởng tượng của bảng cân đối kế toán bình thường.

Strategy có 843.700 BTC.

SharpLink có 873.000 ETH, giá trị hợp lý 1,8 tỷ USD.

Forward Industries có 6,98 triệu SOL, giá trị sổ sách 585 triệu USD.

Strive có 16.500 BTC, sau khi hợp nhất với Semler Scientific, trở thành một trong mười nhà giữ coin lớn nhất toàn cầu.

Forward còn đang chơi phiên bản cập nhật. Nó đặt toàn bộ SOL vào các node tự vận hành, đem lại lợi nhuận staking hàng năm 7.01%, mỗi ngày tăng thêm hơn 1.000 SOL. Nó còn dùng cổ phiếu Mỹ của mình qua Superstate’s Opening Bell để đóng gói trên chuỗi Solana, biến một cổ phiếu thường đã đăng ký SEC thành có thể giao dịch xuyên chuỗi 24 giờ, rồi làm thị trường DeFi để kiếm phí.

Cổ phiếu quỹ không còn là giữ coin nữa, mà là khai thác trên chuỗi.

Điều trớ trêu hơn là: cơ chế này ban đầu dành cho các quỹ bảo thủ để hợp pháp hóa việc tránh rủi ro mã hóa. Nhưng kết quả lại ngược lại.

ETF cho bạn 1 lần tiếp xúc với hàng tồn kho.

Cổ phiếu quỹ cho bạn 1 lần tiếp xúc với hàng tồn kho, cộng thêm đòn bẩy trái phiếu chuyển đổi, nợ cổ phiếu ưu đãi, lợi nhuận staking trên chuỗi, và phần chênh lệch thị trường thứ cấp. Tất cả đều đã được tích hợp.

Các quỹ hưu trí nghĩ rằng mình đang mua một công ty niêm yết hợp pháp, thực ra đang nắm trong tay một gói đòn bẩy mã hóa lớn nhất toàn thị trường.

Chi phí cũng bắt đầu lộ diện. Strategy Q1 năm 2026 do Bitcoin điều chỉnh giảm, ghi nhận thiệt hại chưa thực hiện 12,5 tỷ USD, nhưng doanh thu hoạt động tăng vọt 1.628%.

Chuẩn mực kế toán mới đã đưa biến động giá coin thẳng vào lợi nhuận ròng.

Là bộ tăng tốc của thị trường bò, là máy xay thịt của thị trường gấu.

Khi thị trường gấu đến, phản ứng hạt nhân sẽ nổ tung từ bên trong

Máy mNAV này chỉ hoạt động trong thị trường bò.

Trong thị trường bò, giá cổ phiếu cao hơn giá trị sổ sách quá nhiều, công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi là hình thức huy động vốn không mất phí. Strategy năm 2026 phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0%, chuyển đổi với mức giá cao hơn 55%. Người mua trái phiếu không cần lãi suất, chỉ cược vào việc giá coin sẽ kéo giá cổ phiếu lên.

Trong thị trường gấu, cơ chế này lại phản lại chính nó.

Giá coin giảm, giá cổ phiếu theo đó giảm, vượt qua mức chuyển đổi, người nắm trái phiếu chuyển đổi chỉ còn một lựa chọn: lấy tiền mặt.

Công ty chỉ còn hai con đường:

Một là bán hàng tồn kho để lấy tiền trả nợ, đẩy giá coin xuống nữa.

Hai là phát hành cổ phiếu mới để pha loãng cổ đông, tự phá bỏ thương hiệu “số cổ phiếu chứa coin” của mình.

Cả hai đều làm nổ tung phản ứng hạt nhân từ bên trong.

Strategy đã từng thử tự cứu mình vào tháng 5 năm 2026. Nó tạm dừng mua coin từ ngày 11 đến 25 tháng 5, mua lại trái phiếu chuyển đổi không lãi suất trị giá 1,5 tỷ USD với giá chiết khấu, giảm tổng nợ trái phiếu chuyển đổi từ 8,2 tỷ USD xuống còn 6,7 tỷ USD. Lần này, nhờ tiền mặt mà giữ vững được.

Liệu lần tới thị trường gấu có thể giữ được nữa không, ai cũng không chắc chắn.

Chuyển cảnh sang phía Thái Bình Dương. Các công ty ở Hồng Kông không chơi mNAV, còn A-share thì càng không có loại hình này.

Không phải là không muốn làm. Mà là do hệ thống không cho phép.

Chỉnh sửa chuẩn mực kế toán của FASB cộng với cơ chế phân bổ thụ động của Russell Index chỉ có thể phát triển trên đất Mỹ. Đây là một cuộc chơi đặc quyền của thị trường Mỹ, một dạng arbitrage hệ thống.

Tổng kết

Khi Russell Index đưa SharpLink và Forward vào thành phần, 12,2 nghìn tỷ USD vốn đầu tư thụ động đã bị bắt buộc phải gắn với cơ chế đòn bẩy mã hóa này.

Quỹ hưu trí, quỹ chung, tài khoản bảo hiểm, từ ngày 29 tháng 6, phải vô tình thêm một dòng mNAV vào danh mục của mình.

Họ nghĩ rằng đang mua một cổ phiếu nhỏ hợp pháp.

Thực ra, đang mua một sản phẩm phái sinh mã hóa đeo mặt nạ công ty niêm yết, còn nặng hơn ETF nhiều lần.

Mỗi vài năm, phố Wall lại phát minh ra một lớp “giấy đóng gói mã hóa” mới. Giảm giá GBTC, chênh lệch giá hàng tồn kho ETF, giờ đến lượt mNAV của cổ phiếu quỹ.

Vật chứa bên trong vẫn không thay đổi, chỉ có lớp giấy đóng gói mới.