Chiến lược hai loại tiền tệ của Tether: USAT chỉ là màn khói, USDT mãi mãi không hợp lệ mới là sự thật?

Viết bài: Zennon Kapron ，Forbes

Biên tập: AididiaoJP，Foresight News

Tháng 1 năm 2026, Tether đã làm một việc có vẻ như nhượng bộ. Nó ra mắt USAT, một stablecoin nội địa của Mỹ được thiết kế đặc biệt để phù hợp với quy định liên bang của Đạo luật GENIUS, do một ngân hàng được cấp phép tại Mỹ phát hành và được giám sát bởi một tổ chức ủy thác được Washington công nhận. Sau nhiều năm tránh xa quy định của Mỹ, chủ yếu hoạt động tại các khu vực ngoài lãnh thổ, công ty stablecoin lớn nhất thế giới dường như cuối cùng cũng chuẩn bị bước vào vòng kiểm soát của cơ quan quản lý.

USAT mới của Tether là một "hàng rào chắn": một công ty con của Mỹ phù hợp với Đạo luật GENIUS, được thiết kế riêng để giữ cho USDT offshore có quy mô 1830 tỷ USD luôn nằm ngoài sự kiểm soát của Mỹ. (Nguồn hình ảnh: Silas Stein/picture alliance qua Getty Images)

Nhưng bề ngoài mang tính gây hiểu lầm. USAT tốt nhất nên được hiểu như một tường lửa — một công ty con tuân thủ quy định, tồn tại chính để cho phép sản phẩm cốt lõi của Tether luôn nằm ngoài sự kiểm soát của Mỹ.

Hai loại stablecoin, hai địa chỉ quản lý

Hãy xem USAT là gì, nó do Anchorage Digital Bank (một tổ chức liên bang của Mỹ) phát hành, Cantor Fitzgerald làm người giữ quỹ dự trữ được chỉ định, và giám đốc điều hành được tuyển dụng từ các vai trò liên quan đến mã hóa của Nhà Trắng. Đây là một sản phẩm sạch, nội địa, hoàn toàn trong khung khổ liên bang, và vào đầu năm 2026 đã nhận được chứng nhận dự trữ từ một trong bốn tổ chức kiểm toán lớn nhất là Deloitte.

Trong khi đó, USDT gốc của Tether lại hoàn toàn không có những đặc điểm này. Nó được phát hành offshore, lưu hành hơn 1830 tỷ USD, và trong quỹ dự trữ chứa các tài sản không được phép giữ theo hệ thống ổn định tiền tệ thanh toán của Mỹ. Hai loại stablecoin này cung cấp cho cùng một công ty hai địa chỉ quản lý khác nhau: USAT là mặt tiền mà Tether trình diện cho các cơ quan quản lý Mỹ, còn USDT là danh tính thực sự của nó ở các nơi khác trên thế giới. Công ty đã xây dựng cấu trúc để hai thứ này luôn luôn không hòa nhập.

Chi phí tuân thủ mà USDT không thể chịu đựng nổi

Sự phân chia này tồn tại vì cấu trúc hiện tại của USDT hoàn toàn không thể vượt qua các tiêu chuẩn tuân thủ của Đạo luật GENIUS. Luật này yêu cầu stablecoin thanh toán phải được hỗ trợ 1:1 bằng các tài sản thanh khoản cao và chất lượng cao — chủ yếu là tiền mặt, trái phiếu ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ và các công cụ tương tự — và phải công bố báo cáo dự trữ đã được kiểm toán bởi một công ty kế toán đăng ký mỗi tháng.

Dữ liệu của Tether trong quý đầu năm 2026 rõ ràng cho thấy những rào cản này. Công ty báo cáo tổng tài sản khoảng 1918 tỷ USD, tương ứng với số token phát hành, trong đó có khoảng 20 tỷ USD vàng và hàng tỷ USD Bitcoin trong danh mục dự trữ. Những tài sản này mang lại lợi nhuận cực kỳ cao cho Tether — lợi nhuận quý đạt 1,04 tỷ USD, và cả năm 2025 vượt quá 10 tỷ USD. Nhưng chính những tài sản này lại là những thứ mà Đạo luật GENIUS cấm giữ trong các stablecoin thanh toán tuân thủ.

Việc đưa USDT vào khuôn khổ tuân thủ có nghĩa là phải tháo dỡ cấu trúc dự trữ sinh lợi cao của nó, điều mà Tether cho đến nay chưa thể hiện bất kỳ ý định nào trả giá.

Stablecoin offshore mới là yếu tố hệ thống quan trọng

Dễ dàng cho rằng cấu trúc hai token đã giải quyết vấn đề Washington — giờ đây có một stablecoin USD tuân thủ, thị trường quản lý đã được phục vụ. Cách hiểu này bỏ qua điểm thực sự quan trọng của USDT.

Trọng tâm của USDT nằm ngoài Mỹ, ở các quốc gia thiếu USD. Tại Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, Việt Nam và nhiều nền kinh tế khác nơi đồng nội tệ yếu và khó tiếp cận USD thực, USDT đóng vai trò như một công cụ tiết kiệm và phương thức thanh toán, thường đáng tin cậy hơn hệ thống ngân hàng địa phương. Token có lưu lượng hơn 1830 tỷ USD này, theo mọi định nghĩa hợp lý, là một công cụ quan trọng về hệ thống trong việc sử dụng USD toàn cầu.

Cấu trúc do Tether xây dựng đã đưa công cụ này ra khỏi sự giám sát của Mỹ mãi mãi. USAT sẽ được kiểm tra, chứng minh và giám sát, còn USDT — token lưu hành trong các nền kinh tế dễ tổn thương — thì không cần, vì nó không cần. Người dùng của nó ở ngoài Mỹ, phát hành offshore, theo khung GENIUS nhắm vào các nhà cung cấp dịch vụ Mỹ, chứ không phải chủ sở hữu nước ngoài. Đối với các nhà hoạch định chính sách Mỹ, đây là một tình thế khó xử: sự thâm nhập của USD vào các nước đang phát triển ngày càng thông qua một loại token tư nhân mà chính phủ Mỹ không thể kiểm soát, khó kiểm toán, và thiết kế chuyển đổi của GENIUS còn cung cấp lý do chính đáng để Tether tiếp tục duy trì hoạt động offshore.

Phiên bản tuân thủ sẽ trông như thế nào

Suy nghĩ cẩn thận về những gì cần để USDT trở thành phần của hệ thống GENIUS sẽ giúp hiểu rõ hình thái của cấu trúc hai token. Một USDT tuân thủ phải bán vàng, bán Bitcoin, chuyển thu được thành tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn; phải hàng tháng kiểm tra bởi công ty kiểm toán đăng ký, và bị giám sát bởi các cơ quan quản lý Mỹ. Trong quá trình này, nó sẽ chuyển từ một danh mục dự trữ dựa trên đa tài sản, sinh lợi cao, sang một cấu trúc thị trường tiền tệ hẹp chỉ kiếm lợi từ lãi trái phiếu chính phủ.

Chuyển đổi này sẽ mang lại chi phí tài chính lớn, và chi phí chiến lược còn lớn hơn. Khoảng cách của Tether với các ngân hàng và hệ thống quản lý Mỹ chính là lý do tại sao nó có giá trị đối với các khách hàng cốt lõi — những người hoạt động ngoài hệ thống tài chính không hoàn chỉnh. Một USDT tuân thủ theo yêu cầu của Mỹ sẽ trở thành một sản phẩm hoàn toàn khác, và giá trị của nó cũng sẽ thay đổi, có thể sẽ mất đi phần lớn nền tảng offshore ban đầu. Trước viễn cảnh này, Tether chọn xây dựng một token tuân thủ độc lập, là cách duy nhất để giữ được cả hai hoạt động.

Tether tuyên bố USDT đang tiến tới tuân thủ

Tether không mô tả như tôi đã trình bày ở trên. Thay vào đó, họ phát hành tuyên bố chính thức rằng USDT "tiếp tục hoạt động toàn cầu" và "đang tiến tới tuân thủ theo Đạo luật GENIUS". Đây là quan điểm chính thức của công ty, đáng để công bằng trích dẫn và cân nhắc trung thực.

Nhưng so với cấu trúc thực tế, tuyên bố này khó có thể đúng. "Tiến tới tuân thủ" và xây dựng một token tuân thủ độc lập là hai chuyện khác nhau, và Tether đã chọn cái sau. Nếu USDT thực sự đang trên con đường trở thành tuân thủ theo GENIUS, thì USAT sẽ trở nên thừa — một công ty không cấp phép ngân hàng, không tuyển dụng CEO có nền tảng Washington, và không cần chứng minh dự trữ qua bốn tổ chức kiểm toán, trong khi token đầu tiên đã tự đạt tiêu chuẩn. Nỗ lực đầu tư vào USAT chính là minh chứng cho kỳ vọng của công ty về USDT: nó sẽ vẫn ở ngoài khơi.

Hạn chót năm 2028 mới là thử thách thực sự

Thỏa thuận này có giới hạn thời gian. Theo khung GENIUS, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số của Mỹ sẽ có giai đoạn chuyển đổi, sau đó chỉ có thể cung cấp stablecoin được phép theo hệ thống liên bang. Thực tế, đến giữa năm 2028, các sàn giao dịch và tổ chức giữ quỹ của Mỹ sẽ phải loại bỏ bất kỳ stablecoin USD nào chưa được phê duyệt theo GENIUS.

Nếu đến lúc đó USDT vẫn chưa được phê duyệt, các nền tảng Mỹ sẽ ngừng niêm yết, chính là thời điểm chiến lược hai token được thiết kế để đối phó: USAT sẽ tiếp quản thị trường Mỹ, tiếp nhận dòng chảy tuân thủ và gánh chịu sự giám sát; còn USDT sẽ giữ nguyên nền tảng offshore — bao gồm người dùng mới nổi, các nền kinh tế thiếu USD, các cặp giao dịch ngoài phạm vi Mỹ, và cấu trúc dự trữ sinh lợi. Tether sẽ không mất đi thứ gì mà họ không thể chịu đựng nổi, vì USAT từ đầu đã định sẵn là phần kinh doanh tuân thủ.

Công cụ thực thi có giới hạn

Một phản ứng tự nhiên là chính quyền Mỹ có thể bắt buộc USDT tuân thủ hoặc cắt đứt kênh của nó. Nhưng thực tế, đòn bẩy này ít hơn nhiều so với tưởng tượng. Là một công ty offshore, việc phát hành của Tether không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng Mỹ như USAT, phần lớn người dùng của họ là người nước ngoài, vượt ngoài phạm vi quản lý của các cơ quan bảo vệ người tiêu dùng Mỹ. Việc chuyển đổi theo Đạo luật GENIUS cung cấp cho Washington một công cụ để loại bỏ USDT khỏi các nền tảng được quản lý của Mỹ, nhưng nó chỉ quản lý thị trường Mỹ, chứ không phải toàn bộ lưu thông toàn cầu của token này.

Việc loại bỏ USDT khỏi các sàn giao dịch Mỹ, nếu có, chỉ càng làm tăng tính phân tách do thiết kế của Tether — stablecoin tuân thủ giữ thị trường nội địa có quy mô và giám sát, còn stablecoin offshore giữ phần lớn và tăng trưởng nhanh hơn ở nước ngoài. Các hành động pháp lý nhắm vào thị trường Mỹ không thể khiến stablecoin offshore phải tuân thủ, và Tether đã xây dựng cấu trúc để tự bảo vệ khỏi điều đó.

Tether đã trở thành lực lượng quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ

Ảnh hưởng của cấu trúc hai token vượt ra ngoài chính sách stablecoin, mở rộng đến thị trường nợ của chính phủ Mỹ. Dự trữ của Tether tập trung cao vào trái phiếu chính phủ Mỹ, và trong thông báo ra mắt USAT, công ty tự xưng là chủ sở hữu trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ 17 toàn cầu, vượt cả các quốc gia như Đức và Hàn Quốc. Phần lớn các khoản nắm giữ này nằm sau USDT offshore.

Một công ty tư nhân offshore đã trở thành một nguồn cầu quan trọng đối với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và nhu cầu này ngày càng tăng theo sự phát triển của USDT. Washington hưởng lợi từ việc này, vì mỗi đô la USDT lưu hành tương đương như cho chính phủ Mỹ vay thêm một đô la. Nhưng không có bất kỳ mối quan hệ giám sát nào giữa Washington và tổ chức cho vay này.

Thiết kế tường lửa đã cố định cấu trúc này. Khi USDT tiếp tục mở rộng offshore, dấu vết trái phiếu chính phủ của nó cũng mở rộng theo, khiến chính phủ Mỹ ngày càng phụ thuộc vào một nhu cầu mà họ không thể kiểm soát. Quỹ dự trữ của USAT sẽ nằm trong hệ thống giám sát, còn quỹ dự trữ của USDT — lớn hơn nhiều — thì nằm ngoài. Nợ này do các quốc gia nắm giữ lớn của Tether sở hữu, và qua thiết kế chuyển đổi của Đạo luật GENIUS, đã tự tay tạo lý do để Tether giữ phần dự trữ lớn hơn ngoài sự kiểm soát của các cơ quan quản lý.

Tại sao khung pháp lý lại quan trọng

Điều này không có nghĩa là cáo buộc Tether vi phạm pháp luật. Việc vận hành hợp pháp một công ty con tuân thủ tại Mỹ, đồng thời giữ nguyên công ty mẹ offshore, là cấu trúc hợp pháp phổ biến trong nhiều ngành. Các cơ quan quản lý và truyền thông nên ngừng mô tả USAT như "Tether đã vào hệ thống tuân thủ", vì khung này hoàn toàn đảo lộn chiến lược.

Vai trò thực sự của USAT là: cho phép stablecoin có tính hệ thống cao nhất thế giới này tiếp tục nằm ngoài hệ thống quản lý của Mỹ bất cứ lúc nào Tether muốn, trong khi một "token anh em" nhỏ hơn, sạch hơn, đảm nhận vai trò kiểm tra. Thời điểm thực sự của năm 2028 không phải là Tether có tuân thủ hay không — nó đã có câu trả lời từ lâu rồi. Còn câu hỏi lớn hơn là: công cụ USD lớn nhất ngoài hệ thống ngân hàng này, cố ý và có cấu trúc để nằm ngoài sự kiểm soát của quốc gia phát hành tiền tệ, sẽ mang ý nghĩa gì.