Niềm tin tiêu dùng chạm đáy, sự liên kết vĩ mô cùng lúc sụp đổ, cuộc ăn mừng độc lập của thị trường chứng khoán Mỹ còn có thể kéo dài bao lâu?

Viết bài: Lý Gia

Nguồn: Wall Street Journal

Hiện tại, thị trường chứng khoán Mỹ đang thể hiện sự phân cực hiếm có: một bên là niềm tin tiêu dùng giảm xuống mức thấp lịch sử, sự sai lệch toàn diện của các mối liên hệ tài sản vĩ mô; bên kia, dưới tác động của đà tăng trưởng AI và bán dẫn, các chỉ số chính liên tục lập đỉnh mới. Thị trường thực sự lo ngại không phải là đà tăng có thể kéo dài hay không, mà là đà tăng tập trung cao của AI này còn có thể chịu đựng được bao lâu trước tác động của giá dầu, lãi suất và các vị thế chồng chất.

Nhờ kỳ vọng hòa đàm Mỹ-Iran tăng nhiệt và đà tăng mạnh của ngành bán dẫn, thị trường chứng khoán Mỹ ngày thứ Ba lại lập đỉnh mới. Chỉ số Nasdaq 100 lần đầu vượt qua 30.000 điểm, S&P 500 tăng khoảng 0,5%; cùng lúc, giá dầu giảm đã kéo lợi suất trái phiếu Mỹ đi xuống, đồng USD phục hồi đã kìm hãm hiệu suất của vàng và Bitcoin.

Bán dẫn vẫn là động lực chính của đợt tăng này. Sau khi UBS nâng mục tiêu giá của Micron Technology mạnh mẽ, tâm lý giao dịch chip lưu trữ nhanh chóng tăng nhiệt, ngành bán dẫn trong 5 ngày qua tăng tổng cộng 14%. Tuy nhiên, Nvidia đã bắt đầu thua kém so với toàn bộ chỉ số bán dẫn, cho thấy dòng tiền đang dịch chuyển từ các ông lớn sang các giao dịch có độ linh hoạt cao hơn.

Giao dịch viên của Goldman Sachs, Nelson Armbrust, cảnh báo rằng mối liên hệ hiện tại giữa S&P 500 và lãi suất, vàng, VIX cùng giá dầu đã lệch khỏi trung bình lịch sử 20 năm qua và rơi vào vùng cực đoan. "Thị trường luôn có một phía phải nhường bước," ông nói, "Chỉ số chứng khoán Mỹ chưa phản ánh toàn bộ thực tế của thị trường."

Chủ đề AI vẫn chưa đổi, nhưng động lực chuyển đổi

Động lực mạnh nhất của thị trường chứng khoán hiện nay đến từ ngành bán dẫn, đặc biệt là chip lưu trữ. Giao dịch viên của Goldman Sachs, Pete Callahan, chỉ ra rằng, trong 5 ngày giao dịch gần đây, chỉ số bán dẫn đã vượt Nvidia khoảng 16,5 điểm phần trăm, tạo ra lợi thế lớn nhất kể từ năm 2018 trong mối so sánh SOX với Nvidia.

Điều đáng chú ý là, đợt tăng này không do các cổ phiếu công nghệ lớn dẫn dắt toàn diện. Hiệu suất chung của các cổ phiếu công nghệ lớn khá yếu, Nvidia chỉ hơi chậm hơn, cho thấy dòng tiền đang dịch chuyển từ các ông lớn AI sang các giao dịch có độ linh hoạt cao hơn trong ngành bán dẫn. Các mã liên quan chip lưu trữ mở cửa đã tăng mạnh, ETF DRAM trong ngày đạt khối lượng giao dịch danh nghĩa khoảng 3 tỷ USD, nhóm Meme-Stocks của Goldman Sachs cũng tăng rõ rệt.

AI vẫn là chủ đề chính của thị trường. Các lĩnh vực chip AI, Agentic AI và trung tâm dữ liệu AI dẫn đầu đà tăng. Goldman Sachs cho biết, sức mạnh của các yếu tố động lượng trong ngày gần như hoàn toàn do đà tăng của phe mua, các cổ phiếu có hiệu suất cao nhất trong 12 tháng qua vẫn tiếp tục vượt trội rõ rệt.

Trong khi đó, thị trường quyền chọn cũng bắt đầu xuất hiện các tín hiệu cấu trúc cực đoan ngày càng rõ ràng hơn. Dữ liệu của SpotGamma cho thấy, các quyền chọn 0-DTE xuất hiện dòng Delta tiêu cực mạnh, chủ yếu do bán quyền chọn mua; trong khi "tăng biến động, giá spot tăng" vẫn tiếp tục diễn ra. Điều này có nghĩa là đợt tăng hiện tại không phải là mở rộng xu hướng rủi ro thấp theo kiểu bình thường, mà ngày càng chịu ảnh hưởng bởi áp lực vị thế và cấu trúc quyền chọn.

Niềm tin tiêu dùng chạm đáy, nhưng hành vi và cảm nhận lại phân kỳ

Giao dịch viên của Goldman Sachs, Chris Hussey, chỉ ra rằng nhiều người đang tự hỏi: Tại sao chỉ số niềm tin tiêu dùng đã giảm xuống mức thấp lịch sử, mà thị trường chứng khoán Mỹ vẫn liên tục lập đỉnh mới? Giải thích của ông là, "cảm nhận" của người tiêu dùng và "hành vi thực tế" không nhất quán. Nói cách khác, tâm lý tiêu cực nhưng hành vi tiêu dùng chưa đồng bộ xấu đi.

Trong khi đó, các chính sách kích thích tài chính vẫn đang hỗ trợ dòng tiền của người dân. Chris Hussey đề cập rằng, các khoản giảm thuế trong dự luật ngân sách tháng 7 năm ngoái đang cải thiện bảng cân đối tài sản của các gia đình, phần nào giảm bớt áp lực từ việc giá xăng tăng.

Dữ liệu vĩ mô của Mỹ cũng thể hiện rõ sự phân hóa. Chỉ số hoạt động toàn quốc của Fed Chicago phục hồi mạnh mẽ, chỉ số niềm tin người tiêu dùng của Hiệp hội các doanh nghiệp lớn toàn cầu vượt dự kiến, chỉ số sản xuất của Fed Dallas duy trì ổn định; trong khi chỉ số giá nhà của CoreLogic Case-Shiller của S&P giảm yếu, chỉ số sản xuất của Fed Philadelphia thấp hơn kỳ vọng. Tổng thể, dữ liệu kinh tế Mỹ vẫn duy trì trạng thái "hơi vượt dự kiến."

Điều này giải thích cho mâu thuẫn hiện tại của thị trường: tâm lý người tiêu dùng cực kỳ ảm đạm, nhưng dữ liệu kinh tế chưa rõ ràng suy yếu, hành vi tiêu dùng thực tế cũng chưa giảm theo. Tuy nhiên, chênh lệch giá bò gấu của AAII vẫn duy trì âm, cho thấy tâm lý nhà đầu tư chưa thực sự chuyển sang lạc quan khi chỉ số tăng cao.

Liên kết vĩ mô mất hiệu lực, Gamma âm gia tăng: Goldman Sachs cảnh báo về các vết rạn cấu trúc của thị trường chứng khoán Mỹ

Giao dịch viên của Goldman Sachs, Nelson Armbrust, cảnh báo rằng, chỉ số chứng khoán Mỹ hiện tại chưa phản ánh toàn diện thực tế của thị trường. Mối liên hệ giữa S&P 500 và các tài sản vĩ mô chính đã lệch khỏi trung bình dài hạn: liên hệ với lãi suất ở mức thấp nhất trong 10 năm, liên hệ với vàng lên mức cao nhất trong 10 năm, liên hệ với VIX đạt đỉnh 2 năm, còn liên hệ với giá dầu thì thấp nhất trong 10 năm.

Tất cả đều ở mức cực kỳ hiếm gặp trong phạm vi 20 năm lịch sử. Nói cách khác, dù thị trường vẫn còn tăng, nhưng các mối liên hệ truyền thống giữa chứng khoán, lãi suất, biến động, hàng hóa và các tài sản phòng hộ đang mất hiệu lực. Đối với các nhà đầu tư dựa vào các mối liên hệ lịch sử để phân bổ tài sản, phòng hộ và quản lý rủi ro, điều này có nghĩa là độ ổn định của mô hình đang giảm sút.

Song song đó, Gamma đã chuyển sang âm. Trong môi trường Gamma âm, thị trường trở nên nhạy cảm hơn với biến động giá, và trạng thái "giá spot tăng, biến động đồng thời tăng" cũng cho thấy đợt tăng này không phải là một thị trường bò đơn chiều ít biến động điển hình, mà ngày càng bị chi phối bởi vị thế và cấu trúc quyền chọn.

Dữ liệu của Goldman Sachs, HF Trend Monitor, cho thấy các quỹ phòng hộ hiện tại đã tăng tỷ lệ phân bổ theo yếu tố động lượng lên mức 90 phần trăm, vị thế trong ngành bán dẫn đạt mức kỷ lục 10%, trong khi vị thế trong ngành phần mềm giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2019. Vị thế quá chặt chẽ này có thể khiến đà tăng tiếp tục trong ngắn hạn do dòng tiền theo đà, nhưng nếu có sự đảo chiều, đợt điều chỉnh có thể sẽ dữ dội hơn.

Thị trường chứng khoán Mỹ còn đi được bao xa, phụ thuộc vào ba giới hạn

Giới hạn đầu tiên đến từ giá dầu. Các tiến triển ngoại giao có thể nhanh chóng giảm thiểu phần rủi ro địa chính trị, nhưng không thể ngay lập tức sửa chữa khả năng chống chịu của chuỗi cung ứng vận tải, bảo hiểm, nhà máy lọc dầu và các chuỗi cung ứng thực tế. Miễn là tình hình eo biển Hormuz và triển vọng ngừng bắn Mỹ-Iran còn bất định, giá dầu có thể dao động giữa kỳ vọng tích cực và rủi ro phía rìa.

Giới hạn thứ hai đến từ vị thế trong ngành bán dẫn. Hiện tại, đà tăng của thị trường chứng khoán Mỹ ngày càng phụ thuộc vào AI và bán dẫn, đặc biệt là chip lưu trữ và các giao dịch theo đà tăng. Nếu dòng tiền tiếp tục đổ vào hướng này, chỉ số vẫn có thể duy trì đà mạnh; nhưng vị thế càng chật chội, độ nhạy cảm của thị trường với kết quả kinh doanh, hướng dẫn hoặc dòng vốn thay đổi càng cao, bất kỳ sự thất vọng nhỏ nào cũng có thể nhanh chóng bị phóng đại.

Giới hạn thứ ba đến từ sự mất hiệu lực của các mối liên hệ. Mối liên hệ giữa S&P 500 và lãi suất, vàng, VIX cùng giá dầu đều lệch khỏi trung bình dài hạn, có nghĩa là đợt tăng này không đồng nghĩa với việc rủi ro vĩ mô đã được giải tỏa toàn diện. Chính xác hơn, đó là kết quả của việc giảm phần rủi ro địa chính trị, lợi suất trái phiếu Mỹ giảm, đà tăng của AI và bán dẫn, cùng áp lực vị thế đè nặng.

Vì vậy, đà tăng của thị trường chứng khoán Mỹ có thể còn tiếp tục, nhưng tính ổn định của đà tăng đang giảm sút. Điều thực sự quan trọng không phải là chỉ số có thể lập đỉnh mới hay không, mà là những biến số nào sẽ buộc các định giá này phải điều chỉnh lại — giá dầu có thể tăng trở lại, lãi suất có thể tăng, đà tăng của bán dẫn có thể chậm lại, và các mối liên hệ đã bị sai lệch đó sẽ khi nào trở lại bình thường.