Hợp đồng vĩnh viễn hàng hóa trên chuỗi bùng nổ: Cơ chế HLP đằng sau 70% phần chia của Hyperliquid và chu kỳ giao dịch RWA mới

Trong quý I năm 2026, thị trường tài sản mã hóa đã trải qua một sự chuyển đổi sâu sắc trong câu chuyện dòng vốn. Khi các đồng altcoin chung chịu áp lực, tâm lý rủi ro toàn thị trường tiếp tục duy trì ở mức thấp, thì lĩnh vực phái sinh trên chuỗi lại chứng kiến một đợt bùng nổ mang tính cấu trúc — đặc biệt là thị trường hợp đồng vĩnh viễn liên kết với hàng thực như dầu thô, vàng, kim loại quý, với khối lượng giao dịch tăng theo cấp số nhân.

Theo báo cáo nghiên cứu của BitMEX, tổng khối lượng giao dịch hàng tuần của hợp đồng vĩnh viễn liên kết hàng hóa trong quý I năm 2026 đã tăng từ khoảng 38,1 triệu USD lên khoảng 25 tỷ USD, mức tăng 65.463%, trong đó bạc, dầu thô và vàng là các động lực chính thúc đẩy tăng trưởng. Đến giữa tháng 3, hợp đồng bạc chiếm 34,8% thị phần hàng hóa token hóa, dầu thô chiếm 27,7%, vàng chiếm 27,5%.

Số liệu này phản ánh không chỉ một bộ số liệu tăng trưởng, mà còn là sự thay đổi trong mô hình hành vi của vốn nguyên sinh trong thị trường mã hóa: Trong bối cảnh bất định vĩ mô gia tăng, các nhà giao dịch đang xem các phái sinh trên chuỗi như một kênh mới để tiếp cận rủi ro giá của các tài sản truyền thống.

Cùng lúc đó, các cuộc thảo luận về thị trường xung quanh lĩnh vực này cũng đang tăng tốc nhanh chóng. Cơ chế kho bạc HLP (Hyperliquidity Provider) của Hyperliquid, câu chuyện cạnh tranh qua mô hình RFQ (Request for Quote) của Variational, và xu hướng tỷ lệ phần trăm của các giao thức phái sinh trên chuỗi trong cấu trúc phí của DeFi đều tạo thành một dòng chủ đạo không thể bỏ qua trong lĩnh vực DeFi năm 2026.

Điểm chuyển mình bùng nổ: Làm thế nào hợp đồng vĩnh viễn hàng hóa trên chuỗi có thể vượt qua xu hướng?

Thị trường phái sinh mã hóa trong quý I năm 2026 đang ở giai đoạn chuyển tiếp tinh tế. Về mặt vĩ mô, xung đột địa chính trị tại Trung Đông liên tục gây rối chuỗi cung ứng năng lượng, giá dầu Brent từ cuối tháng 2 đã tăng khoảng 44%, từ mức khoảng 69 USD đã từng tiếp cận gần 114 USD. Đồng thời, kỳ vọng lạm phát toàn cầu liên tục dao động, các đặc tính trú ẩn an toàn và chống lạm phát của kim loại quý luân phiên trở thành trung tâm của các hoạt động giao dịch. Các biến động dữ dội của thị trường tài chính truyền thống qua nhiều kênh đã truyền dẫn vào hệ sinh thái mã hóa, thúc đẩy một loại nhu cầu giao dịch trên chuỗi chưa từng hoạt động trước đây — đó là các hợp đồng vĩnh viễn liên kết với giá của vàng, dầu thô và các tài sản thực khác.

CEO của BitMEX, Stephen Lutz, nhấn mạnh rằng hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi cho phép các nhà giao dịch thực hiện các hoạt động đầu cơ và phòng hộ theo thời gian thực đối với các sự kiện địa chính trị cuối tuần (như xung đột gần đây tại Iran) — đây chính là nhu cầu mà thị trường truyền thống không thể đáp ứng trong thời gian nghỉ giao dịch.

Trong bối cảnh này, mô-đun HIP-3 của Hyperliquid trở thành một trong những đối tượng hưởng lợi trực tiếp. HIP-3 cho phép các bên thứ ba không cần phép tạo ra các thị trường hợp đồng vĩnh viễn liên kết với tài sản thế giới thực (RWA), đưa các tài sản truyền thống như vàng, bạc, dầu WTI, dầu Brent vào phạm vi giao dịch trên chuỗi.

Xét về phân bố thời gian của khối lượng giao dịch, hoạt động giao dịch HIP-3 vào cuối tuần đã tăng khoảng 9 lần kể từ tháng 1 năm 2026. Thay đổi này có thể ngụ ý rằng: các nhà giao dịch nguyên sinh trong lĩnh vực mã hóa đang tận dụng các khung thời gian cuối tuần (thời gian thị trường truyền thống nghỉ) như một cửa sổ để nắm bắt lợi thế thông tin phi đối xứng.

Về mặt dữ liệu, báo cáo lợi nhuận của Hyperliquid cho thấy, tổng doanh thu của hợp đồng trong quý I năm 2026 khoảng 214,95 triệu USD, đến quý II năm 2026 đã đạt khoảng 104,88 triệu USD. Tính đến ngày 27 tháng 5 năm 2026, giá giao dịch gần đây của HYPE trên nền tảng Gate.io đã chạm mức cao lịch sử trên 65 USD, tăng mạnh so với mức khoảng 20 USD đầu năm. Trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, Hyperliquid chiếm khoảng 70% đến 80% khối lượng giao dịch, với khối lượng giao dịch hàng tháng thường xuyên vượt quá 180 tỷ USD.

Cần phân biệt rõ rằng, sự tăng trưởng này có ba nhóm nguyên nhân dữ liệu song song nhưng không hoàn toàn cùng nguồn gốc: Thứ nhất, biến động giá hàng hóa do xung đột địa chính trị thúc đẩy đã làm tăng nhu cầu giao dịch của tất cả các hợp đồng liên quan; Thứ hai, trong bối cảnh vốn nguyên sinh trong thị trường altcoin chung chịu áp lực, các nhà đầu tư chủ động chuyển hướng chú ý và phân bổ ký quỹ sang các phái sinh tài sản RWA; Thứ ba, mô hình tokenomics của nền tảng Hyperliquid (khối lượng giao dịch → phí → mua lại cổ phần → giảm phát) đã được củng cố hơn nữa khi sự chú ý của thị trường tăng cao.

Di chuyển theo quán tính giao dịch: Chuyển dịch dòng vốn từ altcoin sang hợp đồng hàng hóa

Nếu chỉ dựa vào dữ liệu để biết “đã xảy ra điều gì”, thì để hiểu “tại sao điều đó lại xảy ra” cần quay trở lại cấu trúc vi mô của thị trường mã hóa.

Trong bối cảnh các nhà giao dịch nguyên sinh trong lĩnh vực mã hóa đang thể hiện sự yếu ớt chung của altcoin, họ có xu hướng chuyển sang các loại tài sản mới cung cấp nguồn biến động riêng biệt. Vai trò của hợp đồng vĩnh viễn vàng và dầu thô về bản chất là một dạng “đa dạng hóa danh mục, cùng ký quỹ, khác đối tượng” — nhà giao dịch không cần chuyển đổi nền tảng, không cần học lại các quy tắc đòn bẩy, vẫn có thể chuyển đổi tiếp xúc từ tài sản mã hóa sang tài sản truyền thống.

Từ góc nhìn vĩ mô hơn, xu hướng này không phải là sự kiện đơn lẻ. Việc Hyperliquid mở rộng sang thị trường tài sản phi mã hóa qua HIP-3 chính là một trong những động lực chính thúc đẩy sự phát triển của HYPE, mở rộng cơ sở người dùng và các ứng dụng. Tổng vốn hóa thị trường token hóa RWA khoảng 7 tỷ USD. Nhu cầu định giá các tài sản RWA qua phái sinh trên chuỗi đang dần bắt kịp quy mô của chính các tài sản này trên thị trường thực, tạo thành vòng tuần hoàn “tài sản lên chuỗi → định giá phái sinh → thanh khoản tăng → thêm tài sản lên chuỗi”.

Cấu trúc cạnh tranh lỏng lẻo: Mô hình RFQ và mô hình sổ lệnh phân nhánh

Sự trỗi dậy nhanh chóng của Hyperliquid không khiến toàn bộ lĩnh vực phái sinh trên chuỗi rơi vào trạng thái độc quyền của một mô hình duy nhất. Ngược lại, một sự thay đổi mang tính cấu trúc quan trọng đang diễn ra — đó là sự xuất hiện của mô hình RFQ (Request for Quote), đang định hình lại hạ tầng của các phái sinh trên chuỗi.

Tháng 5 năm 2026, Variational, một giao thức phái sinh trên chuỗi, công bố hoàn thành vòng gọi vốn Series A khoảng 50 triệu USD do Dragonfly Capital dẫn đầu, cùng các nhà đầu tư như Bain Capital Crypto và Coinbase Ventures. Trước đó, vòng seed đã huy động 10,3 triệu USD, tổng vốn gọi vốn tích lũy vượt quá 618 triệu USD. Giao thức này triển khai trên mạng Arbitrum, tập trung vào các hợp đồng vĩnh viễn của các hàng hóa như vàng, bạc, dầu thô và đồng.

Khác với mô hình sổ lệnh tự xây dựng của Hyperliquid, Variational sử dụng cơ chế RFQ, không dựa vào nhà tạo lập thị trường nội bộ trên chuỗi, mà thực hiện tổng hợp thanh khoản bên ngoài từ các sàn tập trung, phi tập trung, kênh OTC và các nhà tạo lập thị trường truyền thống theo thời gian thực. Đồng sáng lập của Variational cho biết, mô hình sổ lệnh tồn tại vấn đề “khởi động lạnh”, “ngay cả với các tài sản có thanh khoản cao nhất, khoảng cách về thanh khoản giữa sổ lệnh trên chuỗi và các nguồn như CME vẫn còn gấp 100 lần hoặc hơn”.

Sự khác biệt về kiến trúc này phản ánh hai triết lý thiết kế khác nhau. Mô hình sổ lệnh có lợi thế về việc cung cấp quá trình phát hiện giá minh bạch và khả năng ghép nối, nhưng nhược điểm là chi phí khởi động lạnh cao đối với các thị trường tài sản mới — độ sâu thanh khoản cần tích lũy từ con số không. Mô hình RFQ bỏ qua vấn đề này, tận dụng các nhóm thanh khoản sâu đã có trong lĩnh vực tài chính truyền thống, nhưng đổi lại là chi phí giao dịch cao hơn và độ minh bạch trên chuỗi giảm sút.

Sự phát triển của cạnh tranh này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến phân chia quyền lực trong lĩnh vực phái sinh trên chuỗi. Hiện tại, Hyperliquid chiếm khoảng 70% đến 80% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi, nhưng khi tỷ lệ phần trăm của các phái sinh RWA trong tổng khối lượng giao dịch tiếp tục tăng, mô hình RFQ có thể sẽ có lợi thế so sánh đặc biệt trong việc “tiếp cận thanh khoản TradFi”.

Nhìn sâu vào kho HLP: Động cơ lợi nhuận và bộ lọc rủi ro

Trong hệ sinh thái của Hyperliquid, kho HLP (Hyperliquidity Provider) là một thành phần trung tâm không thể bỏ qua. Nó vừa là cơ chế cung cấp thanh khoản, vừa là bộ lọc rủi ro hệ thống, đồng thời là cổng chính để người dùng tham gia phân phối lợi nhuận của giao thức.

Về chức năng, HLP là một kho của cộng đồng ở cấp độ giao thức, tập hợp nhiều chiến lược tạo lập thị trường để cung cấp thanh khoản cho nền tảng, thực hiện thanh lý và thu phí giao dịch. Người dùng có thể gửi USDC vào HLP, quỹ của kho sẽ được sử dụng để thực hiện các chiến lược tạo lập thị trường trong các hợp đồng vĩnh viễn trên nền tảng, bao gồm báo giá, đặt lệnh thụ động và arbitrage. Lợi nhuận ròng từ hoạt động tạo lập thị trường sẽ được phân chia theo phần cho các nhà gửi tiền HLP.

Nguồn lợi nhuận của HLP có thể tóm tắt qua bốn cấp độ: lợi nhuận chênh lệch giá (tận dụng chênh lệch mua bán trong sổ lệnh); lãi suất tài chính (khi HLP giữ các vị thế ngược chiều xu hướng chính của thị trường, có thể nhận phí tài chính); lợi nhuận thanh lý (khi protocol thanh lý các vị thế bị cháy, một phần phí thanh lý sẽ thuộc về HLP); PNL giao dịch (lợi nhuận hoặc lỗ từ các vị thế thị trường của HLP).

Xét về dữ liệu, HLP mang lại lợi nhuận hàng năm khoảng 14% đến 24%, chỉ cần gửi USDC để tham gia tạo lập thị trường và hưởng lợi từ thanh lý, thu hút các nhà dùng DeFi tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Thiết kế hướng cộng đồng của HLP (không có phí hoa hồng của nhóm) còn tăng thêm sự tin tưởng của người dùng.

Một điểm đáng chú ý là, HLP không phải là một bể thanh khoản thụ động, mà còn mang theo các vị thế rõ ràng về hướng thị trường. Điều này có nghĩa là, trong các thị trường ổn định, ít biến động, lợi nhuận của HLP khá ổn định; nhưng trong các đợt biến động lớn theo chiều hướng đơn phương, HLP cũng có thể chịu tổn thất đáng kể. Trong quá khứ, HLP từng gặp phải các đợt rút lui lớn trong các sự kiện thị trường cực đoan — ví dụ, tháng 3 năm 2025, một nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy 50 lần đã chủ động phá sản trong quá trình ETH giảm giá, gây ra nhiều khoản thanh lý lớn, khiến HLP gánh chịu một phần thiệt hại. Tháng 10 năm 2025, Hyperliquid lần đầu kích hoạt cơ chế tự động giảm vị thế (ADL) qua nhiều ký quỹ, cho thấy biến động thị trường dữ dội đến mức hệ thống không thể hấp thụ hết rủi ro, buộc phải cắt giảm vị thế từ các vị thế có lợi nhuận để duy trì cân bằng.

Ranh giới rủi ro thực của phái sinh hàng hóa trên chuỗi

Khi thảo luận về câu chuyện tăng trưởng của phái sinh hàng hóa trên chuỗi, cần đồng thời xem xét các giới hạn rủi ro của nó. Các rủi ro này có thể phân thành ba cấp độ tiến dần: rủi ro cấu trúc vi mô của giao thức, rủi ro vĩ mô của thị trường, và rủi ro định giá tài sản.

Rủi ro cấu trúc vi mô của giao thức là loại dễ bị bỏ qua nhưng ảnh hưởng sâu rộng nhất trong lĩnh vực phái sinh trên chuỗi. Tháng 3 năm 2026, đã xảy ra sự kiện JELLY trên nền tảng Hyperliquid — một nhà giao dịch lợi dụng độ sâu thị trường thấp của token JELLY để mở vị thế short vượt quá khả năng tiếp nhận của thị trường, rồi mua vào JELLY ở nhiều sàn giao dịch để đẩy giá lên, gây ra thanh lý hàng loạt và buộc HLP phải nhận vị thế với giá không thuận lợi. Cuộc tấn công này không phải do lỗi hợp đồng thông minh hay thao túng giá của oracle, mà là một dạng “đánh cược chiến lược” vào cơ chế thanh lý — khi các tham số quản lý rủi ro của protocol (như giới hạn vị thế tối đa, ngưỡng thanh lý) không phù hợp với thanh khoản thực của tài sản, thì chính cơ chế thanh lý của protocol có thể trở thành điểm thoát của kẻ tấn công.

Rủi ro vĩ mô của thị trường cũng không thể bỏ qua. Sự tăng trưởng doanh thu trong quý I của Hyperliquid phần lớn hưởng lợi từ xung đột tại Trung Đông gây ra sự bùng nổ giao dịch hợp đồng dầu thô — chỉ riêng hợp đồng dầu thô trong thời điểm cao điểm của khủng hoảng đã xử lý khối lượng đáng kể. Báo cáo của BitMEX chỉ ra rằng, tháng 3, khi các xung đột Iran leo thang, đã thúc đẩy nhu cầu liên tục đối với các hợp đồng hàng hóa của các nền tảng mã hóa 24/7. Điều này cho thấy, phần lớn doanh thu hiện tại là “lợi nhuận từ biến động”, chứ không phải là dòng chảy giao dịch ổn định hàng ngày. Một khi xung đột địa chính trị dịu đi hoặc thị trường bước vào chu kỳ ít biến động, doanh thu của các hợp đồng này có thể giảm mạnh.

Rủi ro định giá tài sản liên quan đến đặc thù của các phái sinh hàng hóa trên chuỗi. Giá của các hợp đồng vĩnh viễn thường dựa vào giá tham chiếu do oracle cung cấp, trong khi thị trường giao dịch thực của vàng, dầu thô có giới hạn về thời gian giao dịch (đặc biệt là nghỉ cuối tuần), còn hợp đồng trên chuỗi giao dịch liên tục 24/7. Sự không khớp về thời gian này có thể dẫn đến chênh lệch đáng kể giữa giá trên chuỗi và giá thực của thị trường giao dịch thực, đặc biệt là trong thời gian thị trường truyền thống nghỉ. Khi thị trường mở lại, sự điều chỉnh nhanh của giá có thể gây ra các phản ứng chuỗi thanh lý dữ dội.

Ảnh hưởng ngành và xu hướng mở rộng

Việc phái sinh trên chuỗi mở rộng sang RWA đang thay đổi chức năng của DeFi. Tháng 3 năm 2026, S&P Dow Jones chính thức cấp phép ra mắt hợp đồng vĩnh viễn chỉ số S&P 500 trên Hyperliquid — lần đầu tiên chỉ số truyền thống chính thức được đưa vào hệ sinh thái phái sinh DeFi. Điều này không chỉ là một sản phẩm đơn lẻ, mà còn xác nhận rằng hệ thống phi tập trung có thể vận hành các tài sản truyền thống một cách hợp pháp, đáng tin cậy.

Cùng lúc đó, dòng vốn cũng đang dịch chuyển nhanh chóng. Bitwise và 21Shares lần lượt ra mắt ETF HYPE tại Mỹ, tính đến ngày 22 tháng 5 năm 2026, hai sản phẩm này đã thu hút tổng ròng khoảng 74,91 triệu USD, tổng giá trị tài sản ròng khoảng 89,2 triệu USD.

Xét theo dài hạn, sự phát triển của phái sinh trên chuỗi có thể theo hai hướng song song: Một là tích hợp sâu vào hệ thống tài chính truyền thống, trở thành “lớp giao dịch 24/7” của thị trường vốn toàn cầu; hai là hình thành một hệ thống định giá và quản lý rủi ro độc lập trong nội bộ hệ sinh thái mã hóa, dần dần thoát khỏi phụ thuộc vào oracle trung tâm và nguồn dữ liệu tập trung. Hai hướng này không loại trừ lẫn nhau, nhưng sẽ có sự phân bổ nguồn lực nội tại có thể gây ra xung đột nội tại.

Kết luận: Từ câu chuyện đến điểm tới hạn của cấu trúc

Sự bùng nổ của phái sinh hàng hóa trên chuỗi trong quý I năm 2026 không phải là một đợt bong bóng câu chuyện ngắn hạn. Ẩn sau đó là một loạt các thay đổi mang tính cấu trúc sâu sắc hơn: Nhu cầu thực của vốn mã hóa đối với rủi ro giá của tài sản truyền thống, sự thâm nhập hệ thống của các giao thức phi tập trung vào thị trường phái sinh RWA, và sự mờ nhạt dần ranh giới giữa hạ tầng tài chính truyền thống và DeFi. Hyperliquid đóng vai trò như một “catalyst” quan trọng — với mô-đun HIP-3 giảm đáng kể rào cản tạo lập thị trường mới, còn kho HLP cung cấp mô hình quản lý thanh khoản có thể mở rộng.

Tuy nhiên, tính bền vững của câu chuyện này cuối cùng sẽ phụ thuộc vào khả năng của các giao thức trong việc kiểm soát hiệu quả ba nhóm rủi ro chính — tấn công cấu trúc vi mô, phụ thuộc vào biến động vĩ mô, và lệch giá định giá tài sản. Đối với các nhà tham gia thị trường, việc hiểu rõ cơ hội của phái sinh trên chuỗi đòi hỏi phải nắm bắt hai góc nhìn: Một là dòng vốn và phân bổ vốn đằng sau câu chuyện tăng trưởng, hai là giới hạn rủi ro tiềm ẩn và điểm yếu hệ thống.