Vạch ra bảng rút gọn của WOSH Thách thức nằm ở đâu?

Tháng 5 năm 2026, Cục Dự trữ Liên bang đón nhận sự thay đổi lãnh đạo, Kevin Warsh chính thức tiếp nhận chức Chủ tịch thay cho Jerome Powell. Quá trình chuyển đổi này diễn ra trong bối cảnh môi trường vĩ mô toàn cầu cực kỳ bất định: xung đột địa chính trị đẩy giá năng lượng tăng cao, áp lực lạm phát tái xuất hiện, lợi suất trái phiếu chủ quyền tăng đều, thâm hụt ngân sách Mỹ liên tục mở rộng. Việc Warsh nhậm chức đánh dấu khả năng Cục Dự trữ Liên bang có thể chuyển hướng từ can thiệp quy mô lớn bằng bảng cân đối tài sản sang khung chính sách tập trung hơn vào quy tắc và quản lý bảng cân đối, nhưng thực tế thi hành gặp nhiều hạn chế.

Một, Chính sách liên tục và các khả năng thay đổi tiềm tàng

Thời Powell, Cục Dự trữ Liên bang đã nhiều lần cắt giảm lãi suất và mua tài sản để ứng phó với hậu quả của đại dịch và biến động kinh tế. Sang thời Warsh, thị trường ban đầu kỳ vọng ông sẽ phối hợp với chính sách mở rộng tài chính để thực hiện chính sách “diều hâu”, bao gồm giảm lãi suất quỹ liên bang và dần thu hẹp bảng cân đối. Tuy nhiên, giá dầu gần đây tăng vọt đã thay đổi câu chuyện này.

Tính đến giữa tháng 5 năm 2026, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã lên khoảng 4,6%, mức cao nhất trong một năm; lợi suất kỳ hạn 30 năm vượt 5,1%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Dữ liệu lạm phát lõi cũng tăng cao, CPI tháng 4 tăng 3,8% so với cùng kỳ, lạm phát dịch vụ tăng tốc. Giá dầu bị ảnh hưởng bởi tình hình Trung Đông từng vượt quá 105 USD/thùng, thúc đẩy chi phí năng lượng truyền dẫn vào các chỉ số giá chung.

Warsh từng nhấn mạnh việc trở lại với “chính thống” trong chính sách tiền tệ, thiên về quản lý cung tiền qua bảng cân đối thay vì dựa hoàn toàn vào lãi suất ngắn hạn. Triết lý này tương tự như thời Vollker, nhưng môi trường hiện tại khác biệt. Các hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang cho thấy khả năng tăng lãi suất vào cuối năm 2026 gần 50%, thay vì dự kiến nhiều lần cắt giảm trước đó. Warsh có thể theo đuổi con đường “tăng lãi tượng trưng để thể hiện quyết tâm chống lạm phát, rồi sau đó quan sát diễn biến giá dầu”, nhưng kinh nghiệm lịch sử cho thấy, lần ra mắt của chủ tịch mới thường đi kèm biến động thị trường, như sau cuộc khủng hoảng chứng khoán 1987, Greenspan đã chuyển hướng chính sách.

Không gian thực thi bị hạn chế. Trong 12 tháng qua, chi phí lãi vay của Mỹ đã gần 1,3 nghìn tỷ USD, chiếm phần lớn thâm hụt ngân sách. Trong 7 tháng đầu của năm tài chính 2026, chi phí lãi ròng đã vượt 616 tỷ USD, tăng 6,4% so với cùng kỳ. Mức lãi trung bình khoảng 3,34%, nhưng lợi suất thị trường hiện tại cao hơn nhiều, làm tăng chi phí tái vay nợ. Giảm lãi suất ngắn hạn có thể giảm bớt gánh nặng lãi trái phiếu chính phủ, nhưng lợi suất dài hạn phụ thuộc vào khả năng bền vững tài chính và dòng vốn toàn cầu. Việc cắt giảm lãi suất đơn thuần khó có thể làm giảm đáng kể lợi suất dài hạn.

Hai, Áp lực từ thị trường trái phiếu toàn cầu

Việc lợi suất trái phiếu tăng không chỉ là vấn đề của Mỹ mà còn là vấn đề toàn cầu. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Nhật Bản lập đỉnh gần 4,2%; lợi suất kỳ hạn 10 năm của JGB tăng khoảng 2,8%. Lợi suất trái phiếu chính phủ Vương quốc Anh vượt quá 6%, trong khi trái phiếu khu vực Eurozone cũng chịu áp lực bán tháo. Trung bình các quốc gia G7 vay mượn với lợi suất khoảng 4% cho kỳ hạn 10 năm, tăng khoảng 80 điểm cơ bản so với trước xung đột.

Làn sóng bán trái phiếu này xuất phát từ nhiều nguyên nhân: chiến tranh thúc đẩy lạm phát năng lượng, xu hướng toàn cầu hóa giảm sút dẫn đến tái cấu trúc chuỗi cung ứng, và các ngân hàng trung ương các nước thúc đẩy đa dạng hóa dự trữ đô la Mỹ. Nhà đầu tư nước ngoài giảm nhu cầu mua trái phiếu Mỹ, trong khi Mỹ dựa vào tài chính nội địa và sự hỗ trợ gián tiếp của Fed. Các đồng tiền ổn định (stablecoin) và các giao dịch basis hedge fund cung cấp phần nào sự bù đắp, nhưng không thể duy trì lâu dài.

Các quốc gia như Nhật Bản vẫn dựa vào môi trường lãi suất thấp lâu dài, nhưng lợi suất tăng đe dọa sự ổn định của hệ thống ngân hàng và không gian tài chính. Các ngân hàng trung ương toàn cầu đang đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan: duy trì lãi suất thấp sẽ làm trầm trọng thêm lạm phát, trong khi thắt chặt sẽ kìm hãm tăng trưởng. Nếu Warsh thúc đẩy thu hẹp bảng cân đối, điều này sẽ càng thử thách cân bằng mong manh này, có thể buộc nhiều quốc gia phải sử dụng các công cụ phi truyền thống như kiểm soát đường cong lợi suất (YCC).

Ba, Khung dài hạn trong thời đại toàn cầu hóa giảm dần

Từ thời Vollker chống lạm phát những năm 1980, toàn cầu hóa đã thúc đẩy lợi suất dài hạn giảm qua các rào cản thương mại và dòng vốn vào hàng hóa giá rẻ. Xu hướng này đã hỗ trợ giá tài sản tài chính tăng. Tuy nhiên, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vị thế dự trữ của đồng đô la bị thách thức, các quốc gia bắt đầu đa dạng hóa dự trữ. Chính sách thuế của Trump cùng các xu hướng dài hạn khác đã thúc đẩy quá trình này.

Thời kỳ toàn cầu hóa giảm dần đồng nghĩa với việc lạm phát cơ cấu và lợi suất trung tâm cao hơn. Giảm thương mại làm giảm quy mô dòng vốn quay trở lại thị trường trái phiếu Mỹ, trong khi chuỗi cung ứng năng lượng và khoáng sản quan trọng bị tái cấu trúc, đẩy chi phí tăng cao hơn nữa. Dù đầu tư vào AI và các lĩnh vực tiêu thụ năng lượng tăng, nhưng cũng làm tăng tiêu thụ năng lượng, tạo thêm áp lực lạm phát. Giá dầu đã trong xu hướng tăng trước xung đột, và các đợt giảm tạm thời do hòa hoãn địa chính trị khó có thể đảo ngược xu hướng dài hạn này.

Trong bối cảnh này, việc thu hẹp bảng cân đối của Fed gặp trở ngại căn bản. Không có dòng vốn nước ngoài đủ lớn, Mỹ khó có thể vay nợ lớn để tài trợ thâm hụt mà không cần QE. Logic TINA (There Is No Alternative – Không còn lựa chọn nào khác) thể hiện rõ: không còn phương án thay thế, cuối cùng sẽ phải quay lại mua tài sản (mua trái phiếu).

(Chú thích: TINA là một khái niệm phổ biến trong lĩnh vực tài chính, kinh tế, đầu tư, mang ý nghĩa: Trong môi trường nhất định, các nhà đầu tư, chính sách hoặc thị trường không còn lựa chọn khả thi nào khác ngoài việc chấp nhận các lựa chọn hiện tại, dù chúng có vẻ không lý tưởng.)

Bốn, Tăng cường phân bổ tài sản cứng

Trong bối cảnh rủi ro tài chính tiền tệ gia tăng, các tài sản cứng như vàng, bạc trở nên hấp dẫn hơn. Quý 1 năm 2026, nhu cầu vàng toàn cầu tăng 2% so với cùng kỳ, các ngân hàng trung ương mua ròng 244 tấn vàng. Các quốc gia đang đẩy nhanh đa dạng hóa dự trữ, tỷ lệ vàng trong dự trữ toàn cầu tiếp tục tăng. Các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Brazil còn nhiều dư địa để tăng mua.

Thổ Nhĩ Kỳ và các quốc gia khác do giá dầu tăng buộc phải bán một phần dự trữ vàng, nhưng đây chỉ là quản lý thanh khoản ngắn hạn, không phải xu hướng đảo chiều. Khi tình hình năng lượng ổn định trở lại, nhu cầu xây dựng lại dự trữ chiến lược sẽ thúc đẩy các đợt mua mới. Goldman Sachs dự báo, giá vàng có thể đạt trên 4300 USD/ounce vào cuối năm 2026, chủ yếu do các ngân hàng trung ương mua vào và các yếu tố địa chính trị.

Bạc cũng hưởng lợi từ nhu cầu công nghiệp (như năng lượng mặt trời, điện tử) và tính chất đầu tư. Các quốc gia đã đồng thuận tăng tỷ lệ phân bổ tài sản cứng ngoài dự trữ dầu mỏ. Điều này phản ánh sự giảm niềm tin dài hạn vào hệ thống tiền tệ fiat.

Năm, Triển vọng chính sách và rủi ro

Thách thức chính của Warsh gồm cân bằng chống lạm phát và duy trì tăng trưởng, giữ độc lập của Fed, ứng phó với biến động thị trường dưới gánh nặng nợ cao. Trong ngắn hạn, giá dầu sẽ là biến số then chốt. Nếu xung đột dịu đi, giá năng lượng giảm, áp lực lạm phát có thể tạm thời giảm, mở ra khả năng cắt giảm lãi suất hạn chế. Tuy nhiên, các yếu tố cấu trúc như toàn cầu hóa giảm, chi phí chuyển đổi năng lượng, mở rộng tài khóa đều hướng tới trung tâm lãi suất cao hơn.

Thị trường đã chuyển từ kỳ vọng nhiều lần cắt giảm lãi suất sang trạng thái chờ đợi hoặc xác suất tăng 50/50. Sự thay đổi này đặt ra thách thức cho khả năng giao tiếp và độ tin cậy chính sách của Warsh. Lịch sử cho thấy, Fed thường ưu tiên ổn định thị trường tài chính, sau đó mới kiểm soát lạm phát. Việc giảm lãi suất quỹ liên bang chủ yếu giúp tài trợ chính phủ, còn khu vực tư nhân phải đối mặt với chi phí vay dài hạn cao hơn.

Các phương án “báo động khẩn cấp” có thể bao gồm kiểm soát đường cong lợi suất, bắt buộc các tổ chức nắm giữ trái phiếu chính phủ, hoặc khuyến khích thu hút đầu tư trong nước qua các ưu đãi thuế (như miễn thuế). Những biện pháp này dù có thể ổn định thị trường ngắn hạn, nhưng sẽ làm méo mó phân bổ nguồn lực và tích tụ rủi ro dài hạn.

Kết luận

Chuyển đổi từ Powell sang Warsh không chỉ là thay đổi nhân sự đơn thuần, mà còn là thử nghiệm khung chính sách tiền tệ trong thời đại hậu toàn cầu hóa. Áp lực từ thị trường trái phiếu, tính dai dẳng của lạm phát và thách thức về bền vững tài chính đan xen, khiến các công cụ truyền thống mất dần hiệu quả. Các nhà đầu tư cần chú ý đến phân bổ tài sản cứng để phòng chống mất giá tiền tệ và rủi ro tiền tệ hóa nợ, đồng thời theo dõi sát diễn biến giá năng lượng, các tiến trình địa chính trị và các tín hiệu từ cuộc họp FOMC tháng 6 và các cuộc họp sau đó của Fed.

Môi trường vĩ mô đang chuyển từ lợi ích của toàn cầu hóa lãi suất thấp sang một mô hình mới với độ biến động cao hơn và lạm phát cấu trúc. Các nhà hoạch định chính sách cần cân nhắc giữa xây dựng quy tắc mới và ứng phó khủng hoảng, còn các nhà đầu tư phải thích nghi với các chiến lược phân bổ tài sản trong bối cảnh bất định cao hơn này. Quá trình chuyển đổi này sẽ ảnh hưởng đến năm 2026 và xa hơn nữa.