Galaxy：Nguyên nhân và ý nghĩa của việc tái hấp thụ USDC trong hệ sinh thái Hyperliquid

Tác giả: Lucas Tcheyan, Phó trưởng phòng Nghiên cứu của Galaxy Digital; Biên dịch: Shaw, Jinse Caijing

Thông báo hợp tác được công bố vào thứ Năm tuần trước cho thấy, Coinbase về cơ bản đã hoàn tất việc mua lại và dần dần loại bỏ stablecoin gốc của Hyperliquid USDH, chính thức xác nhận USDC do họ phối hợp cùng Circle tạo ra là đồng stablecoin chính thức của nền tảng giao dịch phi tập trung này.

Trong khi đó, Hyperliquid đồng thời ra mắt khung định giá tài sản mới đồng bộ 2.0 (AQAv2). Cơ chế này là bản nâng cấp của quy chuẩn định giá stablecoin ban đầu: các dự án stablecoin không độc quyền chỉ cần thế chấp 500.000 HYPE token, và chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ tài sản của hợp đồng, để có thể tham gia vào hệ sinh thái, trở thành tài sản định giá cho thị trường dự đoán HIP-4 và hợp đồng vĩnh viễn vận hành nút xác thực.

Chuyến hợp tác này có phân công rõ ràng: Coinbase đảm nhận vai trò vận hành quỹ dự trữ USDC, chia sẻ ít nhất 90% lợi nhuận từ dự trữ cho Hyperliquid; Circle chịu trách nhiệm về công nghệ, bao gồm đúc token, mua lại và vận hành hạ tầng giao thức chuyển đổi chéo chuỗi (CCTP). Hiện tại, Circle và Coinbase đều đã thế chấp 500.000 HYPE token, đáp ứng điều kiện kích hoạt cơ chế AQAv2.

Từ nay, USDC sẽ là tài sản định giá chính thức cho các thị trường kết quả của HIP-4, đồng thời vẫn giữ vị trí tài sản thế chấp hàng đầu trong các kịch bản giao dịch HIP-1, HIP-2, HIP-3.

Ngay từ tháng 9 năm 2025, các nút xác thực toàn mạng của Hyperliquid đã bỏ phiếu chọn Native Markets phát hành stablecoin gốc USDH, trong số các ứng viên còn có Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, v.v., mặc dù USDH chỉ áp dụng mô hình phân chia lợi nhuận bảo thủ 50/50, cuối cùng vẫn chiến thắng. Tuy nhiên, sau đó, thị trường USDH tăng trưởng chậm, quy mô lưu hành lâu dài quanh mức 100 triệu USD, trong khi quy mô USDC trong hệ sinh thái Hyperliquid đã lên tới 50 tỷ USD. Cơ chế AQAv2 mới trực tiếp chuyển toàn bộ mô hình chia sẻ lợi nhuận vốn thuộc về USDH sang hệ thống USDC; ngoài ra, Quỹ Hyperliquid còn phát tiền hỗ trợ di chuyển, giúp các dự án dựa trên HIP-3, HIP-1 và tích hợp USDH hoàn tất chuyển đổi một cách ổn định.

Quan điểm của chúng tôi

Một, Ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích kinh tế

Điểm thay đổi rõ ràng nhất của lần hợp tác này là mở rộng hơn nữa lợi nhuận vốn đã rất khả quan của Hyperliquid. Doanh thu quý I năm nay của Hyperliquid đạt 192 triệu USD, dự kiến cả năm có thể đạt 760 triệu USD. Sau khi đạt thỏa thuận mới, doanh thu hàng năm của họ sẽ tăng thêm ít nhất 160 triệu USD, mức tăng gần 20%, gần như không cần chi phí bổ sung. So với trước đây, khi USDH có lưu lượng lưu hành 100 triệu USD chỉ mang lại hơn 3 triệu USD doanh thu hàng năm, mức lợi nhuận tăng này rõ ràng rất đáng kể. Ngoài lợi nhuận, trải nghiệm sản phẩm cũng được cải thiện: trước đây, USDH gặp phải rào cản trải nghiệm tự nhiên trong hoạt động của nhà tạo lập thị trường và người dùng thông thường, lâu dài hạn chế tốc độ mở rộng hệ sinh thái của các cặp giao dịch HIP-4; nay, việc thống nhất sử dụng tài sản định giá hợp pháp, chính thống giúp tránh chia rẽ hệ sinh thái tài sản, đồng thời loại bỏ các rào cản phát triển quy mô kinh doanh.

Hai, Nguyên nhân sâu xa của việc Coinbase tham gia

Coinbase đã hưởng lợi từ chia sẻ lợi nhuận 50% từ lợi nhuận lãi suất của USDC, và toàn bộ lợi nhuận từ lãi suất của USDC trong nền tảng cũng thuộc về họ, ban đầu động cơ tham gia chưa rõ ràng. Trước đó, USDC đã là stablecoin chủ đạo trong hệ sinh thái Hyperliquid, dù thị trường HIP-4 đặt USDH làm đồng định giá mặc định, cũng khó làm lung lay vị trí thống trị của USDC trong các lĩnh vực giao dịch có khối lượng cao. Và việc trực tiếp mua lại và hợp nhất USDH, xác lập USDC là tài sản định giá chính thức của thị trường HIP-4, tương đương với việc củng cố lợi thế dẫn đầu của họ trong bối cảnh ngành có khả năng thay đổi lớn nhất, chính là lý do chủ yếu khiến Coinbase chủ động đàm phán hợp tác (cũng có tin đồn ngành cho biết, cách đây vài tháng Hyperliquid đã mời người phụ trách hoạt động chuỗi của Circle về làm việc).

Chuyến hợp tác này còn ẩn chứa chiến lược tổng thể về sản phẩm của Coinbase. Dưới mạng lưới lớp hai Ethereum là Base, họ vẫn chưa thể tạo ra khí hậu trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn và phái sinh, mà thay vào đó, trọng tâm phát triển hệ sinh thái lại hướng về AI phi tập trung, điển hình là sự bùng nổ của AI Venice. Nếu Coinbase muốn mở rộng sâu vào lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn và dự đoán sự kiện, từ bỏ việc xây dựng hệ sinh thái từ đầu trên chuỗi Base, mà thay vào đó tận dụng các công cụ phát triển hệ sinh thái, để triển khai HIP-3, HIP-4 và các thị trường giao dịch liên quan, đồng thời dùng USDC làm tài sản định giá, chính là con đường hiệu quả nhất hiện nay. Phán đoán này vẫn còn mang tính dự đoán, nhưng lần hợp tác này đã loại bỏ tất cả các rào cản về cơ chế, và các bên đã hình thành mối liên kết lợi ích toàn diện.

Ba, Giá trị chiến lược về chính sách

Coinbase là tổ chức vận động hành lang có ảnh hưởng lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền mã hóa Mỹ. Hiện tại, hai bên đã gắn kết lợi ích sâu sắc — Coinbase hoàn tất thế chấp token, tiếp nhận vận hành dự trữ tài sản, liên tục chia sẻ lợi nhuận từ hợp đồng Hyperliquid, giúp Hyperliquid thích nghi tốt hơn với các quy định mới nhất của Mỹ về ngành công nghiệp tiền mã hóa, từ đó nhận được nhiều hỗ trợ về mặt pháp lý và tuân thủ.

Bốn, Tranh luận về quản trị cộng đồng

Vấn đề này phản ánh mâu thuẫn thực tế trong tư duy quản trị hệ sinh thái. Tháng 9 năm 2025, các nút xác thực toàn mạng của Hyperliquid đã bỏ phiếu công khai chọn nhà phát hành USDH, khi đó cộng đồng đồng thuận coi quy trình này là mô hình tiêu chuẩn trong tự quản để chọn stablecoin, từng được ngành công nhận rộng rãi. Thời điểm đó, các ứng viên tham gia đều nhấn mạnh việc xây dựng stablecoin nội địa, nhằm lấy lại giá trị ngành bị các nền tảng lớn bỏ qua, chiếm lĩnh hệ sinh thái Hyperliquid. Sau tám tháng, dự án từng thắng lợi dựa trên ý kiến cộng đồng cuối cùng đã bán lại tài sản cho chính các tổ chức lớn mà họ từng muốn cạnh tranh; và toàn bộ lần điều chỉnh hợp tác quan trọng này không qua bỏ phiếu của các nút xác thực, mà do Quỹ Hyperliquid trực tiếp quyết định. Từ góc độ lợi ích kinh tế, lần hợp nhất này rõ ràng làm tăng lợi nhuận của toàn bộ hợp đồng, nhưng lại trái ngược rõ rệt với mục tiêu ban đầu về tự quản cộng đồng và phát triển giá trị nội địa, khiến ngành cần phải xem xét và phản tỉnh về sự xung đột về tư duy này.