Vừa rồi! Circle hợp tác với Coinbase "đầu hàng", USDH về 0, USDC thống trị Hyperliquid có ẩn chứa mối đe dọa?

Với giờ Bắc Kinh ngày 14 tháng 5 tối, ba thông báo đã hoàn toàn thay đổi toàn bộ hệ sinh thái Hyperliquid. Coinbase, Circle, Hyperliquid và nhà phát hành stablecoin gốc của họ $USDH, Native Markets lần lượt lên tiếng, tuyên bố kế hoạch stablecoin gốc kéo dài 8 tháng đã kết thúc.

Hyperliquid chính thức từ bỏ $USDH, chấp nhận USDC là tài sản thanh toán duy nhất. Trong tuyên bố, Native Markets cho biết Coinbase và Circle đã mua lại “tài sản thương hiệu $USDH”, Native Markets sẽ tiếp tục vận hành độc lập và mở ra “chương mới”.

Về bản chất, đây là một trò chơi “đổi vỏ” — thay thế stablecoin gốc của Hyperliquid từ $USDH sang USDC, nhưng cơ chế chia sẻ lợi nhuận gần như giữ nguyên: HyPE staking, lợi nhuận từ tài sản dự trữ 90% chảy về hệ sinh thái Hyperliquid. Hyperliquid gọi đó là AQAv2.

AQAv2 yêu cầu Coinbase staking 500.000 $HYPE, chịu trách nhiệm quản lý dự trữ và đảm bảo chia sẻ lợi nhuận dự trữ của AQAv2 (tức USDC); Circle cũng cần staking 500.000 $HYPE, triển khai các cơ sở hạ tầng cross-chain như USDC gốc trên chuỗi, CCTP V2.

So với AQAv1, v2 yêu cầu chia sẻ lợi nhuận tăng mạnh. V1 chỉ phân phối 50% lợi nhuận dự trữ cho Hyperliquid, nhưng cung cấp giảm phí cho các trader sử dụng $USDH; v2 dù bỏ giảm phí, nhưng 90% lợi nhuận đều chảy về Hyperliquid.

Dữ liệu trên chuỗi tiết lộ bản chất thực sự của thương vụ này: lượng lưu hành đỉnh cao của $USDH chỉ khoảng 100 triệu đô la, tính đến ngày 31 tháng 3, lượng lưu hành chỉ còn 90 triệu token. Trong khi đó, lượng USDC trong hệ sinh thái Hyperliquid ổn định quanh 5 tỷ token, số lượng chuyển đổi từ USDC sang $USDH gần như không đáng kể.

Ban đầu Hyperliquid muốn giữ quyền phát hành stablecoin trong hệ sinh thái, chia sẻ lợi nhuận dự trữ, tránh để hệ sinh thái “đi làm thuê” cho nhà phát hành stablecoin. Thời điểm đó, Paxos, Frax, Sky (nguyên MakerDAO), Ethena Labs và nhiều bên tranh giành quyền phát hành $USDH, cuối cùng Native Markets, đơn vị phát triển Hyperliquid, đã chiến thắng bất ngờ.

Tất cả đều tính toán “ai có thể mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho Hyperliquid”, nhưng bỏ qua một vấn đề chết người: ai thực sự khiến người dùng sử dụng $USDH? Native Markets thất bại về mặt sản phẩm, nhưng các nhà phân tích thị trường chỉ ra, ngay cả đổi nhà phát hành, kết quả có thể vẫn như cũ.

Trên nền tảng X, nhiều phân tích cho rằng Native Markets coi $USDH như một đòn bẩy thương lượng, ép buộc Coinbase và Circle không chỉ staking 50 vạn $HYPE, mà còn phải nhường lại 90% lợi nhuận. Logic này có phần hợp lý — vì $USDH không thể ngăn cản USDC được sử dụng, Circle không cần “bị lỗ” để đổi lấy kênh phân phối.

Nhưng chỉ dựa vào “đòn bẩy” để giải thích, lý do có vẻ mỏng manh. Từ tháng 9 năm ngoái, tôi đã đề xuất: ngay cả mất Hyperliquid, Circle vẫn còn các giao thức khác để lựa chọn, cũng có thể hy sinh một phần doanh thu như hợp tác với Coinbase để đổi lấy kênh phân phối. Ngắn hạn, $USDH gây đau đớn cho Circle, nhưng về lâu dài ai sẽ thắng?

Lý do rất đơn giản: Hyperliquid không muốn lợi nhuận từ stablecoin lọt vào túi riêng, mà muốn thúc đẩy hệ sinh thái phát triển qua chia sẻ lợi nhuận và mua lại token. Đối với nhà sáng lập Jeff, ông quan tâm nhiều hơn đến việc Hyperliquid có thể đạt được quy mô bao nhiêu.

Tôi cho rằng, sự can thiệp của Coinbase và Circle không phải là kết quả của “đàm phán”, mà giống như một lần “ chủ động đưa tay ra đón”. Cả hai công ty đều lộ rõ điểm yếu của sản phẩm USDC trong báo cáo tài chính quý I: Circle đối mặt xu hướng lãi suất giảm, việc tăng phát hành là cấp bách; Coinbase đã 8 quý liên tiếp chi phí phân phối USDC tăng cao hơn doanh thu, cũng cần tăng phát hành gấp.

Báo cáo quý I của Circle cho thấy, khối lượng giao dịch on-chain của USDC trong quý đạt khoảng 21,5 nghìn tỷ USD, trong khi lượng phát hành chưa tới 80 tỷ token, cho thấy trong lĩnh vực tiêu dùng hàng ngày, không thể dùng nhiều tiền như vậy. Mở rộng các trường hợp sử dụng là một mục tiêu, tăng phát hành là mục tiêu thứ hai.

Báo cáo quý I của Robinhood cho biết, người dùng tích trữ khoảng 45,7 tỷ USD, tổng tài sản của nền tảng đạt 345,4 tỷ USD. Trong khi đó, con số này trên Hyperliquid chỉ là 5 tỷ USD. Coinbase và Circle đổ tiền vào Hyperliquid, thực chất là đặt cược vào việc quy mô vốn của họ trong tương lai sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh.

Nếu Hyperliquid trong tương lai đạt quy mô bằng một phần ba của Robinhood, lượng phát hành USDC có thể sánh bằng quy mô hiện tại của USDT. Quan trọng hơn, khác với tiêu dùng, giao dịch cần phải đúc USDC bằng tiền thật để chuyển vào Hyperliquid, đây mới là nơi thực sự có thể tăng lượng phát hành.

Bởi vì bạn có thể thanh toán bằng pháp lý hoặc trao đổi vật chất nếu không có USDC, nhưng trên Hyperliquid, USDC là tài sản thanh toán duy nhất. Ngày đó nếu thực sự đến, ai dùng Hyperliquid, người đó có thể lập tức “dưới một người, trên vạn người”. Thay vì cầu nguyện ngày đó mãi không đến, tốt hơn là sớm liên kết lợi ích, để phần còn lại giao cho thời gian.