Cerebras IPO：Định giá 48.8 tỷ USD, "Thách thức Nvidia" là bong bóng hay là vua mới?

Viết bài: Tiểu Hắc, Sâu Thẳm TechFlow

Ngày 13 tháng 5 định giá, ngày 14 tháng 5 mở cửa giao dịch, mã Nasdaq CBRS.

Đây là một trong những IPO lớn nhất toàn cầu tính đến năm 2026. Nhóm bảo lãnh gồm Morgan Stanley, Citigroup, Barclays, UBS, đội hình này đã nhận được gấp 20 lần đặt mua vượt mức trong giai đoạn roadshow, đẩy giá phát hành từ ban đầu 115-125 USD lên 150-160 USD, dự kiến huy động 4,8 tỷ USD, tương ứng định giá 48,8 tỷ USD.

Chỉ mới ba tháng trước, định giá thứ cấp của Cerebras còn ở mức 23 tỷ USD. Nói cách khác, đoạn đường cuối cùng trước IPO, giá trị sổ sách của công ty đã tăng gấp đôi.

Điểm “bán hàng” của câu chuyện đã được kể đi kể lại hàng vạn lần: đối thủ của Nvidia, chip cấp wafer, tốc độ suy luận nhanh hơn B200 gấp 21 lần, ký hợp đồng khởi đầu 1 tỷ USD với OpenAI, hợp đồng tính năng lực tối đa 20 tỷ USD. Đây là một kịch bản “thách thức AI” hoàn hảo, câu chuyện kỹ thuật, câu chuyện địa lý, khách hàng sao, đơn hàng khổng lồ, từng phần đều chính xác nằm trên tuyến đường chủ đạo của hạ tầng AI năm 2026.

Nhưng khi đọc từng trang trong hồ sơ S-1, bạn sẽ thấy một điều kỳ lạ: tất cả các báo cáo công khai kể cùng một câu chuyện, còn hồ sơ phát hành lại kể một câu chuyện khác.

Ba nghịch lý

Khi phân tích từng mục trong hồ sơ phát hành, Cerebras hiện ra là một đối tượng gồm “ba nghịch lý” cấu thành.

Nghịch lý thứ nhất: Về mặt kỹ thuật là Alpha thực sự, về mặt tài chính là phép thuật kế toán.

Hồ sơ tiết lộ: Doanh thu năm 2025 đạt 510 triệu USD, tăng trưởng 76%, lợi nhuận ròng theo GAAP là 237,8 triệu USD. Nghe có vẻ rất đẹp, một công ty phần cứng AI đang tăng trưởng nhanh và đã có lợi nhuận, trong môi trường định giá hiện tại gần như là “huyền thoại”. CoreWeave tháng 3 năm nay IPO còn lỗ, Cerebras đã thể hiện lợi nhuận ròng 47%.

Nhưng lợi nhuận ròng 2,378 tỷ USD này có 3,633 tỷ USD đến từ một khoản điều chỉnh kế toán một lần, phi tiền mặt, liên quan đến việc thanh toán các khoản nợ hợp đồng kỳ vọng liên quan đến G42 (forward contract liability extinguishment) tạo ra lợi nhuận giấy tờ. Loại bỏ khoản này, cộng thêm 49,8 triệu USD thưởng cổ phiếu, lợi nhuận ròng thực tế không GAAP năm 2025 là 7,57 triệu USD, kém xa mức 21,8 triệu USD lỗ của năm 2024, xấu đi 247%.

Nói cách khác, thị trường thấy một “công ty IPO có lãi + tăng trưởng 76%”, còn hồ sơ lại tiết lộ một “công ty tăng trưởng nhanh nhưng lỗ liên tục mở rộng”. Cả hai đều đúng, nhưng khác biệt nằm ở chỗ thị trường tin vào cái nào.

Nghịch lý thứ hai: Bề ngoài thoát khỏi G42, thực ra lại lồng ghép vòng lặp của OpenAI.

Câu chuyện thất bại lần IPO đầu tiên của Cerebras năm 2024 không phức tạp: khách hàng G42, có nền tảng UAE, đóng góp 85% doanh thu nửa đầu năm, bị CFIUS kiểm tra và buộc rút hồ sơ.

Sau một năm rưỡi, danh sách khách hàng có vẻ đa dạng hơn, thêm OpenAI, AWS. Nhưng mở hồ sơ S-1 tháng 5 năm 2026, cấu trúc khách hàng năm 2025 như sau:

MBZUAI (Đại học Trí tuệ Nhân tạo Muhammad bin Zayed): 62%

G42: 24%

Tổng cộng: 86%

G42 chỉ là chuyển “trọng số” sang MBZUAI, cùng nằm ở UAE và liên quan đến G42. Khách hàng đơn lẻ này chiếm tới 77,9% khoản phải thu.

Và “đường cứu trợ” của OpenAI, thực chất là một cấu trúc lồng ghép. Hợp đồng trị giá hơn 20 tỷ USD, OpenAI cam kết mua 750 MW công suất tính toán. Nhưng trong cùng hồ sơ còn tiết lộ một số điều: OpenAI cho Cerebras vay 1 tỷ USD; OpenAI nhận gần 33 triệu cổ phiếu quyền chọn gần như miễn phí; trong Thỏa thuận Quan hệ Chính của OpenAI có điều khoản độc quyền hạn chế Cerebras bán cho các đối thủ cạnh tranh bị chỉ định.

Nói cách khác, OpenAI vừa là khách hàng, vừa là cho vay, vừa là cổ đông sắp tới, và một phần chiến lược kiểm soát. Một nhà phân tích ẩn danh đã nói một câu rất cay đắng trên Medium: Khi doanh thu là chu kỳ, định giá là chu kỳ, IPO chỉ để những người tạo ra doanh thu đó thoát hàng, thì đây không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính.

Có thể lời lẽ còn quá gay gắt, nhưng về mặt thực tế, khó có thể phản biện câu này.

Nghịch lý thứ ba: Bề ngoài là “thách thức” của Nvidia, bản chất là “bù đắp hẹp của Nvidia”.

Điều này dễ bị thị trường bỏ qua nhất.

Cerebras thực sự có công nghệ mạnh. WSE-3 gồm 40 nghìn tỷ bóng bán dẫn, 900 nghìn nhân AI, 44GB SRAM tích hợp trên chip, làm toàn bộ wafer thành một chip, vượt qua mọi giới hạn liên chip của GPU. Các bài kiểm tra chuẩn độc lập cho thấy, khi chạy Llama 4 Maverick (400 tỷ tham số), CS-3 xuất ra hơn 2.500 tokens mỗi giây mỗi người dùng, trong khi DGX B200 của Nvidia khoảng 1.000 tokens, Groq và SambaNova lần lượt là 549 và 794.

Số liệu không nói dối, trong lĩnh vực suy luận này, Cerebras có lợi thế thế hệ so với GPU.

Chìa khóa là “suy luận”. Trong hồ sơ của chính mình, Cerebras rõ ràng nói rằng họ mạnh nhất về các tác vụ latency-sensitive inference, còn về huấn luyện mô hình lớn và tính toán chung chung, họ không có ý định hoặc khả năng cạnh tranh Nvidia. Hệ sinh thái CUDA từ 2007 đến nay đã tích lũy gần 20 năm, chuỗi công cụ huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển, thư viện bên thứ ba, tất cả vẫn nằm trong vòng bảo vệ của Nvidia.

Quan trọng hơn, thị trường không đứng yên. Nvidia ra mắt kiến trúc Vera Rubin tại GTC 2026, gồm 336 tỷ bóng bán dẫn, hiệu năng cao hơn Blackwell gấp 5 lần; AMD MI400 đã đạt 320 tỷ bóng bán dẫn; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2, các nhà sản xuất quy mô lớn đều đang tự phát triển chip riêng. Nvidia năm tài chính 2025 đã chi hơn 18 tỷ USD cho R&D, tháng 12 năm ngoái mua lại tài sản của startup suy luận AI Groq với 20 tỷ USD, tháng 3 lại đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử.

Vậy nên, cách chính xác hơn để nói là: Cerebras không muốn thay thế Nvidia, mà chỉ muốn chiếm một vị trí khác biệt trong “suy luận” hẹp của Nvidia. Đây là một thương vụ thật, nhưng định giá 48,8 tỷ USD, tương đương doanh thu 510 triệu USD, tức tỷ lệ doanh thu trên giá trị là 95 lần.

Lần thứ ba của Andrew Feldman: “bán sản phẩm”

Ngoài số liệu, cần nói về linh hồn của công ty này.

Andrew Feldman là một “chuỗi doanh nhân liên tục” bị đánh giá thấp ở Silicon Valley. Anh không phải nhà sáng lập thiên về công nghệ, cũng không phải người xuất thân từ đỉnh cao trí tuệ, tốt nghiệp Stanford Business School, từng làm phó chủ tịch thị trường của Riverstone Networks (công ty IPO năm 2001), từng làm phó chủ tịch sản phẩm của Force10 Networks (công ty bán cho Dell với giá 800 triệu USD năm 2011).

Năm 2007, anh cùng Gary Lauterbach sáng lập SeaMicro, làm “máy chủ tiết kiệm năng lượng”, ghép các bộ xử lý tiêu thụ ít năng lượng thành cụm, chống lại các máy chủ đa nhân tiêu thụ nhiều năng lượng thời đó. Ý tưởng này rất tiên phong, nhưng thị trường còn quá sớm. Năm 2012, AMD mua lại SeaMicro với giá 334 triệu USD, Feldman làm phó chủ tịch hai năm rồi rời đi.

Sau đó, anh làm Cerebras.

Kết hợp các bước đường của Feldman, có thể thấy một điều thú vị: anh không phải “nhà thiết kế chip”, mà là “nhà đầu tư hạ tầng tính toán” khác biệt. SeaMicro là cược “nhân nhỏ đánh bại nhân lớn”, nhưng sai một nửa, AMD mua để dùng công nghệ kết nối của SeaMicro làm nền tảng CPU máy chủ của riêng họ, nhưng không thành. Cerebras là cược “chip lớn đánh bại chip nhỏ”, hoàn toàn trái ngược với đề bài của SeaMicro.

Trong một nghĩa nào đó, Feldman làm cùng một việc, tìm kiếm những con đường “không thể” trong kiến trúc tính toán, đặt cược lớn, rồi dùng khả năng bán hàng cực mạnh để đẩy ra thị trường. Thời SeaMicro, anh có thể nắm trong tay đội ngũ bán hàng của Force10, mạng lưới bán hàng của AMD chính là của anh; lần này, điều quan trọng nhất anh làm đúng là thuyết phục được G42, để một công ty phần cứng có 80% doanh thu năm 2024 đến từ khách hàng Trung Đông duy nhất, cuối cùng ký hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI.

Chấm dứt câu chuyện này là: Feldman là CEO kiểu bán hàng sản phẩm, không phải CEO có tầm nhìn công nghệ xa. Anh giỏi bán những sản phẩm “nghe có vẻ điên rồ” cho khách hàng sẵn sàng trả giá cao cho sự khác biệt, đó chính là điểm mạnh của anh.

Hiểu rõ điều này rất quan trọng, vì nó quyết định giá trị đầu tư vào Cerebras.

Vậy, CBRS có đáng để đầu tư không?

Kết hợp ba nghịch lý trên, câu trả lời phức tạp hơn nhiều so với “mua” hay “không mua”.

Nếu mục tiêu là chớp lấy ngày mở cửa IPO bùng nổ, gấp 20 lần đặt mua vượt mức, trong lĩnh vực phần cứng AI nóng bỏng nhất, không có đối thủ thay thế Nvidia rõ ràng, CBRS khả năng cao sẽ tăng giá ngay ngày đầu. Đây là giao dịch dựa trên sự kiện, ngắn hạn, không cần quá nhiều phân tích sâu.

Nhưng nếu muốn đầu tư dài hạn, có ba điều cần suy nghĩ rõ:

Thứ nhất, Cerebras có đáng giá 95 lần doanh thu không?

CoreWeave IPO tháng 3 năm nay, tỷ lệ doanh thu trên giá trị khoảng 15 lần. Nvidia hiện tại khoảng 25 lần. Một công ty năm 2025 doanh thu 510 triệu USD, khách hàng chiếm 86%, còn đang lỗ thực tế, được định giá 95 lần doanh thu, tương đương kỳ vọng thị trường sẽ đạt doanh thu 30-40 tỷ USD trong 3-4 năm tới và duy trì lợi nhuận liên tục.

Điều này có thể thành công không? Chủ yếu phụ thuộc vào việc hợp đồng 20 tỷ USD của OpenAI có thực hiện đúng hạn không. Theo hồ sơ, năm 2026 và 2027, Cerebras sẽ ghi nhận khoảng 15% các nghĩa vụ còn lại, tức khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu theo đúng tiến trình này, doanh thu 2027 của Cerebras có thể vượt 2 tỷ USD, tỷ lệ doanh thu trên giá trị có thể về mức hợp lý. Nhưng bất kỳ trì hoãn nào, điều chỉnh chiến lược của OpenAI, hay mất khách hàng mới nào cũng có thể làm định giá này đổ vỡ ngay lập tức.

Thứ hai, hàng rào cạnh tranh của Cerebras rộng đến đâu?

Ưu thế kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng sẽ kéo dài bao lâu? Vera Rubin của Nvidia ra mắt tại GTC 2026 gồm 336 tỷ bóng bán dẫn, hiệu năng cao hơn Blackwell gấp 5 lần; AMD MI400 đã đạt 320 tỷ bóng bán dẫn; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 đều đang tự phát triển chip riêng. Năm tài chính 2025, Nvidia đã chi hơn 18 tỷ USD cho R&D, tháng 12 năm ngoái mua lại tài sản của startup suy luận AI Groq với 20 tỷ USD, tháng 3 đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử.

Vậy nên, cách chính xác hơn để nói là: Cerebras không muốn thay thế Nvidia, mà chỉ muốn chiếm một vị trí khác biệt trong “suy luận” hẹp của Nvidia. Đây là một thương vụ thật, nhưng định giá 48,8 tỷ USD, tương đương doanh thu 510 triệu USD, tỷ lệ doanh thu trên giá trị là 95 lần.

Thứ ba, cấu trúc quản trị và rủi ro địa lý

Hồ sơ tiết lộ hai điểm dễ bỏ qua nhưng rất quan trọng:

Thứ nhất, Cerebras sử dụng cấu trúc cổ phần hai lớp Class A/Class B, sau IPO, cổ đông nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết. Ngay cả khi đội ngũ sáng lập chỉ còn nắm 5% cổ phần lưu hành, họ vẫn kiểm soát công ty. Điều này có nghĩa các cổ đông nhỏ bên ngoài gần như không có tiếng nói trong quản trị.

Thứ hai, công ty tiết lộ tồn tại hai “thiếu sót kiểm soát nội bộ quan trọng” (material weaknesses in internal control over financial reporting). Là một công ty mới nổi, sau IPO, họ có thể được miễn kiểm toán SOX 404(b trong năm năm. Đây là tín hiệu cảnh báo, không quá lớn, nhưng cần ghi nhớ.

Về mặt địa lý, CFIUS đã loại bỏ quyền biểu quyết của G42, nhưng kiểm soát xuất khẩu (CS-2, CS-3, CS-4 xuất khẩu sang UAE) vẫn là biến số dài hạn. Chính sách của chính quyền Trump về xuất khẩu chip AI sang Trung Đông chưa ổn định, bất kỳ biến động nào cũng có thể làm rủi ro của CBRS bùng phát trở lại.

Kết luận

IPO CBRS, như một sự kiện, là một trong những sự kiện quan trọng nhất về phần cứng AI năm 2026, định hình mức định giá của hạ tầng AI trên thị trường thứ cấp, ảnh hưởng đến tất cả các đối tượng liên quan.

Với tư cách đầu tư dài hạn, đây là một cược “tỷ lệ cược cao, độ không chắc chắn lớn”, dựa trên câu chuyện “suy luận là vua” + “Cerebras có thể dựa vào OpenAI để chiếm lĩnh thị trường hẹp” + “thị trường sẵn sàng trả giá 95 lần doanh thu” làm giả định định giá. Ba điều kiện này cùng đúng thì lợi nhuận sẽ rất lớn; bất kỳ điều nào sụp đổ, sẽ gây ra đợt giảm mạnh.

Đối với nhà đầu tư tổ chức, chiến lược thường là không mua ngay ngày đầu, chờ báo cáo quý 3, chờ tiến trình khách hàng chính, chờ định giá tiêu hóa. Đối với nhà đầu tư cá nhân, có thể xem như một phần nhỏ trong danh mục phần cứng AI, hoặc như một phiếu niềm tin toàn diện, hãy đọc lại ba nghịch lý trên một lần nữa.

Điều đáng quan tâm hơn việc CBRS mở cửa ngày mai có tăng giá hay không, chính là ý nghĩa khác của câu chuyện này: khi một công ty có 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên quan ở UAE, hoạt động thực tế vẫn lỗ, mà vẫn được định giá tới 488 tỷ USD, thì chính điều này đã cho thấy mức độ điên rồ của dòng vốn trong lĩnh vực hạ tầng AI đã đạt đến mức nào.